我國貨幣政策對經濟增長、物價和股票價格影響的實證研究

龍瑜清 江西財經大學

一、引言

貨幣政策與經濟增長、通貨膨脹和股票價格的關系是貨幣經濟學研究領域的一個重要方面。貨幣政策對經濟的影響，國外學者做過大量研究。凱恩斯學派認為，央行實施貨幣政策，會導致商業銀行存款準備金變動，引發資本市場貨幣供應量發生變化，隨之市場利率發生變動，進而引起投資變動，通過乘數效應機制，社會總支出和總收入增加，物價也相應上升。貨幣學派認為，貨幣供應量的變動會直接引發國民收入的變化。央行增加或減少貨幣量供應從而引起利率降低或上升，利率的降低或上升會使得金融資產價格上升或下降，導致個人財富增加或減少，從而引起消費支出的增加或減少，最后導致總支出和總收入的增加或減少，同時物價上升或下降。股價由股票內在價值和市場的供求均衡所決定。一方面，當實行寬松的貨幣政策時，居民隨著手中所持有的貨幣數量的增加及其貨幣收益率的下降，他們的理性選擇是把更手中所持有的多的資金投向有價證券，從而引發資產價格的上漲。另一方面，增加貨幣供應量，通常會導致更多的資金流入股市和其他領域。相反，減少貨幣供應量會減少股市資金量，從而影響著股市的價格。

國內學者大多從實證的角度論證貨幣政策對產出和股票價格的影響。如周英章和孫崎嶇(2002)采用協整、Granger檢驗、方差分解等方法對股價波動與貨幣供應量間的相互關系進行研究，結果表明：長期來看，股價和貨幣供應量在統計上是高度相關的；股價對貨幣供應量的影響較為顯著，而貨幣供應量對股價的作用則相對較弱。孫華妤和馬躍（2003）采用了Rolling VAR和augmented VAR與Granger因果關系檢驗相結合的計量方法對央行干預股票市場的必要性、有效性進行理論分析和實證檢驗，結果發現利率對股價有顯著影響。央行影響股票市場的政策工具只能選擇利率,而不能是貨幣數量,因為利率影響股票價格，貨幣數量對股票市場不起作用。孫洪慶、鄧瑛(2009)采用協整理論和VAR模型對貨幣政策對股票市場的有效性進行實證檢驗，結果表明：股指和貨幣供應量、利率間存在長期穩定的均衡關系；貨幣供應量是股指的Granger原因，利率不是股指的Granger原因；與利率相比，貨幣供應量對股市的影響更為顯著。孟祥蘭、雷茜（2011）采用協整、VECM模型以及脈沖響應和方差分解法對我國貨幣供應、物價水平與經濟增長的關系進行實證研究，研究得到物價水平在長期中對經濟增長的負影響明顯，在短期內，也存在負面影響，但影響方向不明顯;短期內物價水平與貨幣供應量之間相互影響，互相促進。貨幣供應對經濟增長的影響具有促進效應，長期內貨幣非中性。

本文主要利用M1、GDP、CPI季度同比增長率和深圳成指，通過實證分析，檢驗了M1的變動對GDP、CPI和深圳成指的影響。本文結構如下:第二部分變量選取、數據說明及其統計性分析;第三部分實證分析上述變量之間的關系;最后一部分是結論及建議。

二、變量、數據說明及其統計性分析

本文主要研究的是我國貨幣政策與經濟增長、通貨膨脹和股價的關系，因此，應當選取合適的能夠反映三者的統計指標來研究它們的關系。本文采用狹義貨幣供應量M1的變化為解釋變量代表貨幣政策的變動，RM1、RGDP、RCPI三個指標分別代表M1、GDP、CPI季度同比增長率和深圳成指RRSZ代表股票價格水平的變化。樣本期從1995年第四季度開始至2012年第四季度。貨幣供應量M1是貨幣政策的中介目標，解釋變量RM1變化受央行控制，是外生變量；RGDP、RCPI和RSZ是被解釋變量。以上數據均來自WIND數據庫。

首先對各變量的關系進行描述行統計分析，由圖可以看出，作為貨幣政策中介目標的狹義貨幣供應量M1同比增速控制在10%到30%之間，M1增速的變化基本和深圳成指的變化同步，CPI同比的變化滯后M1變化6至12個月，說明我國M1變化傳導至CPI的變化需要6至12個月，GDP的變動也與M1的變動有一定的相關性。當M1同比增速低于10%時，經濟趨冷，央行采取適度寬松貨幣政策，刺激經濟增長，股價同時上揚；當M1同比增速高于30%時，經濟過熱，央行減少貨幣供應，M1增速回落，股價同時回落。

圖 變量散點圖

其次，對各變量的平穩性進行檢驗,單位根檢驗的結果如表1所顯示，RM1和RCPI在1%顯著性水平下拒絕非平穩假設，RGDP和RSZ在5%顯著性水平下拒絕非平穩假設。

表1 各變量的單位根檢驗結果

再次，對各變量做Granger因果檢驗。在經濟變量中有一些變量顯著相關，但它們未必都有意義，因此要判斷一個變量是否是另一變量變化的原因，必須用相關的檢驗方法對其進行檢驗。本文運用Granger因果檢驗法對RM1與RGDP、RCPI和RSZ的因果關系進行檢驗，其檢驗結果如表2所示，在5%顯著性水平下，拒絕RM1不是RGDP的Granger原因的原假設，這說明貨幣供應量的變化在Granger意義下影響GDP的變化，且效果顯著;在1%顯著性水平下，不能接受RM1不是RSZ和RCPI的Granger原因的原假設，即貨幣供應量的變化在Granger意義下影響RSZ和CPI的變化，且效果十分顯著。

表2 各變量Granger檢驗結果

三、實證檢驗

在Granger因果檢驗的基礎上，運用AIC和SC信息準則確定相關變量的滯后階數，然后構建如下自回歸模型。

U1(t)、U2(t)、U3(t)均為白噪聲過程。公式下的括號中數字為對應的t統計量，各參數均在5%顯著性水平下均顯著不為0。（1）式表明，當期CPI的變動不僅受前一期CPI變動影響，而且與前一期M1同向變動，這也驗證了M1傳導至CPI有一個滯后期；（2）式表明，當期GDP的變動不僅受前一期GDP變動影響，而且與當期M1同向變動；（3）式表明，當期股票價格不僅受前一期股價的影響，而且受當期M1影響同向變動。

四、結論及建議

本文運用ADF檢驗、Granger因果檢驗和VAR模型分析了1995年第四季度到2012年第四季度我國貨幣政策中介目標的狹義貨幣供應量M1與GDP、通貨膨脹和股票價格的關系，得出：當作為貨幣政策中介目標的狹義貨幣供應量M1同比增速控制在10%到30%之間，M1增速的變化基本和深圳成指的變化同步，CPI同比的變化滯后M1變化6至12個月，說明中國M1變化傳導至CPI的變化需要6至12個月，GDP的變動也與M1的變動有一定的相關性。當M1同比增速低于10%時，經濟趨冷，央行采取適度寬松的貨幣政策，刺激經濟增長，股價同時上漲；當M1同比增速高于30%時，經濟過熱，央行減少貨幣供應，M1增速回落，股價同時回落。

因此，本文認為貨幣政策的變化（主要指貨幣供應量M1的變化）是影響股價的重要因素，而相對高的M1增長會導致股價上揚，股票投資者應該充分考慮貨幣政策對股市的影響；如許多學者所研究的結果一樣，貨幣政策對物價水平影響存在滯后性，因此，央行在制定貨幣政策的時候應充分考慮這一情況，增強調控的針對性、靈活性和前瞻性。貨幣政策對經濟增長有一定的推動作用，但其作用并非十分顯著。

[1]周英章,孫崎嶇.股市價格、貨幣供應量與貨幣政策-中國1993-2001年的實證研究[J].石油大學學報,2002年第5期

[2]孫洪慶，鄧瑛.股票價格、宏觀經濟變量與貨幣政策———對中國金融市場的協整分析[J].經濟評論,2009:年第4期

[3]孫華妤，馬躍.中國貨幣政策與股票市場的關系[J].經濟研究,2003年第7期

[4]鄭鳴,倪玉娟.資產價格、通貨膨脹與最優貨幣政策—理論分析和基于中國數據的實證研究[J].山西財經大學學報,2010年第11期

[5]孟祥蘭,雷茜.我國貨幣供應與經濟增長及物價水平關系研究[J].統計研究,2011第3期