股利政策連續性與公司價值
——基于中國股票市場短期效應的實證分析

徐 晟 趙圣捷

(中南財經政法大學 金融學院，湖北 武漢 430073)

公司治理機制多種多樣，包括公司控制權市場、大股東監督、大宗股份易主、內部控制機制，等等。其中，股利支付政策作為現代公司理財的三大核心內容之一，通常被視作“公司治理機制的信號燈”。有些學者甚至認為，股利支付政策可以作為前述的各種公司治理機制的替代機制。理論上說，股利政策是一種重要的監督措施，可以作為投資者對公司治理情況的重要分析素材；另一方面，良好的股利政策可以被解讀為公司治理層對投資者分享公司成長收益訴求正面有效的回應，可以有效維護公司價值的穩定增長。不同的股利政策會引起怎樣的市場反應？對此，本文將從股利政策的連續性角度切入，基于短期市場效應視角分析股利政策對公司價值的影響。

一、中西方股利政策的簡單比較

從西方的經驗數據看，上市公司的股利政策主要有以下特征：派發股利的數額隨公司收益的變化而變化，且股利增長率比收益增長率要穩定；1981-1990年間，大多數公司的股利支付率整體保持穩定，增加股利的公司數量是減少股利發放公司數量的5倍；公司的股利政策更多地取決于公司的生命周期，而非經濟周期；平均股利支付率高，派發現金股在股利分配行為中占主導地位。注揭春香：《西方股利政策對我國公司股利政策改革的啟示與借鑒》，《科技創業月刊》2005年第11期。

我國股市在其發展的歷程中，實際分紅次數上升緩慢，并且占財務報告披露次數的比例逐年降低，到2009年度甚至降低到31.9%。而且，分紅方式的結構調整趨勢明顯：一是派息次數逐年增加，甚至在2000年度呈現大的增長，如果加上“送轉且派息”方式，其數值當年同比增長114.85%；二是單獨送/轉股的分紅方式漸漸被拋棄，逐年萎縮，到2009財年僅占實際分紅次數的2.12%。三是送轉加派息的次數穩步增長。從派現公司數量的角度看，派現公司數量的增長雖然較為穩定，但并不樂觀。以2005年為分水嶺，2005年以前派現公司占比數量波動隨著我國股市行情的變動而變動，2005年后隨著股權分置改革的完成，派現公司占比數量逐步上升。

我國上市公司的股利政策變化同證券市場的發展有著緊密的聯系，它表明我國證券市場正在迅速走向成熟。不過，在這一進程中監管當局的核心作用也不容忽視。2000年，中國證監會出臺了再融資與派現相關的導向政策；2005年，新公司法對有限責任公司作出相關規定：“連續五年盈利，并符合本法規定的分配利潤條件，但不向股東分配利潤的，對股東會該項決議投反對票的股東可以要求公司以合理價格收購其股權。股東與公司不能達成股權收購協議的，股東可以向人民法院提起訴訟。”這一規定雖然未涉及股份制公司，但要求公司以分紅形式回饋中小投資者的意向已經十分明顯；2006年，證監會頒布《上市公司證券發行管理辦法》，明確鼓勵上市公司回報股東，要求公開發行公司最近3年以現金或股票方式累計分配的利潤不少于同期實現的年均可分配利潤的20%；2008年8月，證監會發布《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定(征求意見稿)》，將上述分配比率提高到30%。同年10月，在正式發布該規定時，又將“或股票”三字去掉，表述為“公開發行公司最近3年以現金方式累計分配的利潤不少于同期實現的年均可分配利潤的30%。”2010 年3月10日，證監會上市公司監管部副主任歐陽澤華在新聞發布會上暗示，由于創業板公司以高成長性著稱，因此創業板再融資門檻將會更高，分紅比例將會更高。

相關政策的沿革解釋了2000財年派息次數的井噴式增長、其后分紅次數穩步攀升，以及最近創業板高送/轉股、高派息的現象。但是，如果我們結合派現公司占上市公司總占比的變動情況，就不難發現控股股東分紅欲望低下，只希望不斷增資擴股，不愿回報投資者，甚至侵害中小投資者利益的普遍事實。鑒于此，本文以2005-2009年為時間窗口研究股利政策的短期效應與公司價值的關系。

二、基于短期效應的實證研究

(一)概念的界定與研究假設

1．概念界定。在實證中，特別是在股利政策的相關監管法律法規還不完善的階段，管理層傾向于借助股利分配事件來拉升短期股票走勢，因此我們重點考慮股利分配的連續性。

其一，分紅的定義。結合相關研究來看，短期內各種形式的分紅對公司價值或投資收益率都有明顯影響。因此，本文的短期研究，我們將廣義分紅，即送股、轉股、派息等都認為是分紅的形式。其二，穩定股利連續性的定義。在短期效應分析中，我們僅考察股利分配政策頻率而不考慮強度穩定。

2． 研究假設。假設一，股利分配能夠引起短期股價變化，從而傳遞一定信息；假設二，股利政策連續穩定性對股利宣告日信號效應的強弱有影響；假設三，股利政策連續穩定性對除權除息日之后短期內的超額收益有顯著影響。

(二)樣本的選擇

數據來源為國泰安數據研究服務中心數據庫、大智慧軟件，分析軟件為spss18.0。為使本研究過程更具現實性，我們從上證A股884只股票、深證A股1017只股票(為保證數據的有效性，不計創業板股票)中隨機選擇30只具有研究意義的股票并將它們分為三組，其共同特征是2009財年年報宣告分紅且實施。

A組：選取10只股票，其組別特征是連續5年，每年至少分紅一次。

B組：選取10只股票，其組別特征是2007-2008年兩年之內，有且只有一年有分紅行為，2005年、2006年不作限制。

C組：選取10只股票，其組別特征是2007年、2008年均不分紅，2005年、2006年不作限制。

為了保證選出的上市公司具有可比性，筆者對抽樣過程中的下列因素進行了控制：

1.事件日及時間窗口的選擇。對于股利分配的全過程來說，重大時點包括：預案公告日、股東大會決議公告日、正式分配方案公告日、股權登記日、除權除息日。考慮到上市公司的股利分配預案與正式分配方案不同的情況極少出現，我們選取信息量最大的預案公告日為第一個事件日(另，如果公告事項發生在非交易日，則選取距離公告日最近的下一交易日作為事件發生日)；同時，為研究分紅事件的后期影響，本文同時考慮了分紅事件的結束階段。考慮到除權除息之后，整個分紅程序完成，因此選取除權除息日作為事件日。

在眾多類似的研究中，研究人員采用的時間窗口長度一般是事件日前后的10天到30天之間。在樣本的篩選過程中，經過多次試驗我們發現，將時間窗口確定為股利宣告日前后15個交易日，除權除息日前后15個交易日是比較適當的。

2.對公司本身的限制。本研究的樣本公司是2004年以前上市的公司，且2008-2009財年不屬于ST、PT類。

3.時間窗口清潔度。在信號效應的研究中，最重要的步驟就是保證時間窗口的清潔度。為了避免公司異動事項產生的影響，我們選取的樣本股票在兩個事件日前后20天內均無配股、可轉債轉換、限售股上市等異動事項發生。并且，不允許樣本股在2009年1月1日至2010年(自然年)的除權除息日后15日這一期間內有異動分紅行為，如股權分置改革的分紅等，因為這種行為本身就是不穩定的。

(三)研究方法

為驗證上述假設，我們考察三組樣本在股利宣告日前后、除權除息日之后的超額收益進行事件分析。本文采用累計超額收益法，其基本思路是將樣本某時段的超額收益定義為實際收益率與正常收益率之差，其中正常收益率用資產定價模型確定。這種方法的好處是，可以有效地控制由于各個樣本承擔的系統風險的不同而導致的系統風險收益的差異，從而在事件窗口內有效地考察事件所造成的超額收益的波動。

1．收益率的計算。

股票日收益率的計算公式：

(1)

其中，ri,t為第i只股票在t交易日的日收益率，Pi,t為第i只股票在第t交易日的收盤價；Pi,t-1為第i只股票在第(t-1)交易日的收盤價。理論上應該對有除權情況的股票的日收益率進行如下修正：

(2)

其中，ni為每股送股、轉增數；C為每股派現金額，si為每股配股數，Pi,p為配股價格。由于已經在樣本的選擇過程中剔除了一年內有配股事項的股票，因此可以直接在數據的調取前先進行價格還權，后進行調取分析。

我們用資本資產定價模型(CAPM)對正常預期報酬率進行考察。

E(ri,t)=rf+βi(Rm,t-rf)

(3)

其中，貝塔的計算采用普遍接受的方式，即一元線性回歸估計。各參數符合經典假定，并因此可得：

(4)

在本文中，我們采用的是半年期貝塔值，且在計算時價格還權。為了防止事件日前后收益率異常波動對貝塔值產生影響，我們選擇股利宣告日前135個交易日到股利宣告日前16個交易日的收益率數據來估計貝塔值。[注]該公式在大智慧指標中可以查詢獲取。

2．事件分析的假設檢驗方法。

所有檢驗均使用spss18.0軟件進行分析。為檢驗假設一，我們對各組的CAR(股利宣告日)采用T檢驗，如果CAR顯著不為0則假設一成立。為檢驗假設二，我們對三組CAR(股利宣告日)兩兩采用獨立樣本的T檢驗，如果任一檢驗的結果拒絕檢驗對象的均值、方差同時相等的可能性，則假設二成立。為檢驗假設三，我們對三組的CAR(除權除息日)兩兩采用獨立樣本的T檢驗，如果任一檢驗的結果拒絕檢驗對象的均值、方差同時相等的可能性，則假設三成立。

三、實證結果分析

(一)實證結果

1．股利政策穩定性的影響——股利宣告日。

總體來說，股利宣告日前后三組的CAR均處在上升通道中，C組波動非常劇烈，振幅達到0.033；相對地，A、B組的振幅僅為0.024和0.021。-15日至-6日期間，三組CAR之間的差距不是很大，C組圍繞A、B組上下波動；從-6日至+2日市場對分紅事件的開始產生反應，三組CAR的趨勢幾乎完全相同。具體而言，從-6日開始，A組與C組AAR開始下降，B組則從-3日開始下降，到股利宣告日三組CAR同時達到低點；+1日同時拉升，從而形成一個明顯的底部。累計超額收益率的提前異動可以通過內幕消息效應來解釋；而對股利宣告當日底部的解釋是，在-3日至+1日之間產生了大量的換手，市場分歧特別是預期分歧(公布前)和解讀分歧(公布后)在此處達到極值。從+1日至+10日隨著信息逐漸被解讀，市場對股利政策穩定性不同公司的分歧也逐漸擴大。

股利政策的穩定性對A、B、C三組的走勢影響是非常明顯的。股利政策越不穩定，AAR波動幅度越大，相對于C組，A、B組的收益率波幅相對較小，彈性空間不大。可以看出，對于穩定發放股利的公司，由于其行為的穩定性使投資者產生了穩定的預期，市場并未給予更大的想象空間，因此無法成為短期炒作的熱點。而對于B組公司，股利政策較不穩定，處于一個成長的過渡期，投資者因此對其成長性給予了充分的樂觀估計。

2．股利政策穩定性的影響——除權除息日。

在除權除息日之后這一時間窗口內，體現了股利政策是否穩定對的股價影響。平均累計超額收益率所受的影響更為明顯。此處同股利宣告日不同的是，除權除息日期、分紅形式及數量在該階段屬于市場公開信息，內幕效應不再有效。于是可以看到，對A組而言，-3日之前在CCR在0軸附近上下波動，-3日開始事件效應顯現，股權登記日(-1日)CAR達到極值，而后經過5天的醞釀之后開始上沖，+12日起事件日效應開始減弱。B組CCR于-8日開始上沖，在除權除息日當日達到極值，而后繼續慣性沖高至+10日，事件日效應開始減弱。C組則是在整個過程中持續圍繞B組上下波動，-1日受事件日影響達到極值，事件日當日開始向下趨勢明顯。

對除權除息日的研究發現，股利政策是否穩定對三組的CAR影響體現在，股利政策常年穩定的組合，除權除息日效應雖然明顯且典型，但收益率不高。對股利政策極不穩定的組合，市場投機情緒較為濃厚，分紅之前波動劇烈、分紅事件完成資金即作鳥獸散。對于股利政策較不穩定的組合，市場給予了充分、樂觀的預期，在整個時間窗口內均有很好的表現。

(二)事件分析假設檢驗

1．對假設一的檢驗。我們分別對各組的CAR采用t檢驗，原假設H0：CAR=0；備擇假設H1：CAR>0，檢驗結果如下：

表1 三組樣本的CAR的單樣本T檢驗

而T(0.05,31)= 2.039513，均小于表2中各組樣本的t值。因此拒絕H0，即接受“股利分配能夠引起短期股價變化，從而傳遞一定信息”這一假設。

2．對假設二的檢驗。重新構造二維表，將各組的變量值統一輸入到變量data中，并對原A組記錄的group屬性賦值為0，原B組記錄的group屬性值賦值為1，原C組記錄的group屬性值賦值為2。設定顯著水平α為0.10。

H0：股利政策頻率的穩定性對股利宣告日的信號效應的強弱沒有影響。檢驗結果如下：

表2 兩組獨立樣本t檢驗——股利宣告日

對方差的F檢驗和對均值的t檢驗結果表明：對于A組與B組，在α=0.10的置信水平下，A組與B組的方差、均值檢驗的P值均小于α，因此拒絕兩組的方差無差異、也拒絕兩組均值無差異的假設；對于A組與C組樣本，雖然在方差的F檢驗中，P值略大于顯著性水平α，但是在均值的T檢驗中，P值小于顯著性水平α，即拒絕B組與C組期望收益率相同的假設；對于B組與C組樣本，兩組的方差、均值檢驗的P值均大于α，因此不能拒絕B組與C組方差、期望收益率相同之假設。

由此，我們可以得出在股利宣告日，股利政策的穩定性對收益率有一定的影響，特別是對于連續五年分紅的公司和不連續五年分紅的公司之間有很大的區分度，但是在不連續五年分紅的公司之間的區分度并不顯著。

3．對假設三的檢驗。構造變量DATA，將各組數據統一輸入到變量DATA中，并對原A組記錄的group變量賦值為0，原B組記錄的group屬性值賦值為1，原C組記錄的group屬性值賦值為2。設定顯著水平α為0.10。

H0：股利政策是否連續穩定對除權除息日前后的超額收益無影響。檢驗結果如下：

表3 兩組獨立樣本t檢驗——除權除息日

對于A組與B組，在α=0.10的置信水平下，A組與B組的方差、均值檢驗的P值均遠小于α，因此拒絕兩組的方差無差異、也拒絕兩組均值無差異的假設，說明A組與B組樣本在除權除息日前后的累計收益率不同。對于A組與C組樣本，我們可以看出，不管是方差的F檢驗，還是均值的T檢驗，P值全部小于α。對于B組與C組樣本，雖然在均值的T檢驗中，P值大于α，但是在方差的F檢驗中，P值小于顯著性水平α，即拒絕B組與C組累計收益率方差相同的假設。由此說明，B組與C組樣本在除權除息日前后的累計收益率不同。

分析表明在除權除息日前后，各組的累計收益率完全不同，股利政策是否連續穩定對除權除息日前后的股價走勢有重要影響。

四、政策啟示

上市公司的股利政策是否影響公司價值、影響程度如何，無論是在理論上還是在實踐中都有重要意義。本文對我國上市公司股利政策的穩定性做出不同角度的闡釋，并考察其對股票超額收益率的短期影響，借此來揭示公司價值與股利政策的內在聯系。研究的基本結論是：股利宣告日在短期內對公司股價有信號效應，且股利政策頻率是否穩定對股利宣告日前后的超額收益有一定影響、對除權除息日之后的超額收益具有顯著的影響。同時，在樣本篩選和數據處理過程中，我們還發現如下特征：股本越大，股利政策(頻率和增長率)越穩定；上市時間越長，股利政策越穩定；分紅頻率越低的公司，其分紅行為往往跟異動事件有聯系，如并購、重大股權變更等等。

我們認為，在目前的投資氛圍下，穩定的股利政策相較于不穩定的股利政策而言，在分紅事件期間不能給投資者帶來較好的超額收益。據此提出以下建議：

對投資者而言，穩定支付股利的公司的估價基礎較為牢固，如果采取長期投資策略，則應當選擇股利支付連續性好、支付水平穩定增長的組合；如果采取短期投機策略，在相同的風險偏好下，應當盡量避免三年內第一次正常分紅的組合，選擇三年內第二次正常分紅的組合進行投資，最佳投資時點為：在股利宣告日前5日入場，前3日出場(前提是有內幕消息，確認今年分紅)；股利宣告日當日入場，次日立刻出場(該點成功率較高)；除權除息日之前5日入場，股權登記日出場。

對于上市公司而言，穩定的股利政策是公司治理良好、公司運營規范的象征，越是穩定的股利政策越能夠傳遞良好的經營效益。對于公司自身經營不善，經理層又想樹立公司良好經營形象的企業，雖然股利宣告日前后能夠獲得公司價值的暫時提升，但是隨著時間的推移，信息逐漸被解讀，公司的真實經營情況被揭示，公司價值反倒會因此受損，投資者因而受到牽連，只能用腳投票，導致公司股價的進一步下跌。

宏觀層面來看，我國股票市場的投機行為一定程度上是由上市公司股利政策不穩定造成的。在無法獲得投資收益或者投資收益較低的情況下，投資者只能頻頻換手以期獲得資本利得。在這一環境下，上市公司更傾向于任意的股利政策，導致惡性循環，加劇股票市場投機行為。監管層應根據上市公司股利支付頻率和強度，在禁止性條款、鼓勵性條款、限制性條款中繼續對上市公司的分紅行為提出更加嚴格的要求，切實維護投資者的利益，尤其是中小投資者的利益，推動資本市場健康、良性、可持續的發展。