恒逸石化：大股東規避補償術

韓宋輝

11月29日晚，恒逸石化（000703.SZ）發布公告稱，公司擬將全資子公司浙江恒逸石化有限公司（下稱“恒逸有限”）持有的7000萬股浙商銀行股份有限公司（下稱“浙商銀行”）轉讓給控股股東浙江恒逸集團有限公司（下稱“恒逸集團”），轉讓總價款24150萬元。交易完成后，恒逸集團對浙商銀行持股比例上升至6.82%，恒逸有限對浙商銀行持股比例下降至1.48%。

按照此轉讓價格計算，恒逸集團受讓股票的價格約為3.45元/股。浙商銀行2012年凈利潤為402569.5萬元，總股本為1150687.2萬股，每股收益約為0.35元。以此計算，浙商銀行的市盈率約為9.86倍。

大股東高位接盤

據悉，山東海化（000822.SZ）控股股東山東海化集團近日通過北京產權交易所，擬以1918.9萬元價格轉讓所持山東壽光農村商業銀行（下稱“壽光農商行”）全部股權，合計424.26萬股，占總股本的0.4667%。

財務數據顯示，2012年，壽光農商行實現營業收入12.18億元，凈利潤6.60億元。以此計算，壽光農商行的市盈率約為6.19倍。

此外，國泰君安的研究報告預測2013年及2014年徽商行市盈率分別為6.1-6.7倍及4.9-5.5倍。

此外，Wind數據顯示，A股已經上市的16家商業銀行目前的平均市盈率為5.46倍，其中最高的也不過7.51倍，最低的只有4.44倍。

可見，無論是與尚未上市的地方銀行相比，還是與已經上市的全國性商業銀行相比，浙商銀行9.86倍的市盈率顯然都高于市場平均水平。控股股東恒逸集團以市盈率高出市場平均水平的價格購買浙商銀行7000萬股股票，純屬當活雷鋒間接給恒逸石化送紅包。

2009年3月，浙商銀行實行增資擴股，浙江恒逸聚合物有限公司（下稱“恒逸聚合物”）以1.59元/股的價格認購新增股份24000萬股。

同年11月，恒逸聚合物將此24000萬股以原價轉讓給恒逸石化，即恒逸有限持有浙商銀行股份的成本為1.59元/股。

根據此次恒逸集團的購買價格，恒逸有限此次轉讓將獲利達13020萬元，而恒逸有限是恒逸石化的全資子公司；也就是說，恒逸石化2013年度歸屬于母公司的凈利潤將增加13020萬元。

多年零計提存貨跌價準備

除了高價轉讓股權之外，恒逸石化還涉嫌通過會計政策增加利潤。

截至2013年9月底，恒逸石化存貨達30.55億元，較上年末新增10多億元，增長49.82%。公司三季報解釋稱，存貨大增系生產備用原料庫存上升所致。

歷史資料顯示，恒逸石化存貨激增是從2011年年中開始。2011年中報顯示，公司存貨達到27.42億元，半年內激增11億元。

公司表示，隨著產業規模和市場環境的變化，價量齊升導致存貨絕對金額的激增。此后，公司的存貨保持在30億元左右，雖然2012年末大幅下降36.23%，但絕對金額也有20.39億元。

此外，《證券市場周刊》記者注意到，公司一直對巨額存貨實行零計提跌價準備。

恒逸石化是精對苯二甲酸（PTA）和聚酯纖維制造商。根據最新的年報數據，PTA占其主營的34.73%，切片占20.14%。公司的存貨主要為原材料、庫存商品以及低值易耗品。

公司原材料采購成本占主營業務成本85%左右，原材料PX的價格近幾年波動很大，2011年曾創出超過1800美元/噸的峰值，而2012年的谷底值為1200美元/噸左右。

卓創資訊的數據顯示，恒逸石化的的主營產品PTA及聚酯纖維的價格呈逐年走低之勢。PTA價格2011年的峰值達到12000元/噸，而2013年年中卻跌到了8000元/噸左右。

由于原材料價格波動很大，相關公司的庫存商品價格也呈逐年走低之勢，此種情況下，公司沒有理由對巨額存貨實行零計提跌價準備。

恒逸石化的存貨量以及存貨跌價準備的會計處理方式均與同行業上市公司背離。資料顯示，榮盛石化（002493.SZ）是全國大型的直紡滌綸長絲生產企業，主要從事PTA、聚酯纖維相關產品的生產和銷售。

榮盛石化的營業收入與恒逸石化水平相當，但是其存貨卻只有恒逸石化的一半。財報顯示，榮盛石化2012年末存貨17.44億元，計提的跌價準備為225.6萬元。

此外，主營聚酯纖維的儀征化纖（600871.SH）截至2013年上半年的存貨為17.93億元，計提跌價準備3900萬元。

“由于計提的存貨跌價準備在一般情況下會直接影響當期損益，因此部分上市公司會在業績不好時通過少計提或不計提跌價準備來粉飾業績、虛增凈利潤。”一位會計人士表示。

粉飾業績規避補償

一方面實行激進的會計政策；一方面高價出售股權給控股股東，恒逸石化系列動作的目的或許掛鉤業績承諾，其目的是助大股東規避補償。

事情還要追溯到2010年，恒逸集團重組ST光華（后改名為“恒逸石化”）時承諾，其注入ST光華的資產恒逸石化自2010年起四個會計年度的盈利預測數（歸屬于母公司的凈利潤）分別為7.95億元、8.81億元、8.90億元、7.73億元，截至當期期末合計實際凈利潤數如果未能達到上述三年合計預測利潤，恒逸集團等第三方應該按照約定的方式向上市公司恒逸石化補償股份。

財報顯示，恒逸石化2010年-2012年實現歸屬于母公司凈利潤分別為17.26億元、19.2億元、3.14億元，每年末的合計實際利潤為17.26億元、19.2億元、22.34億元，均大于合計預測利潤7.95億元、8.81億元、17.71億元，故前三年恒逸集團均不需業績補償。

根據公司的重組業績承諾方案，2013年恒逸石化歸屬于母公司合計實際凈利潤要達到25.44億元，大股東才能避免補償。以2012年底合計實際凈利潤22.34億元計算，則公司2013年歸屬于母公司凈利潤需達到3.10億元，即與公司2012年歸屬于母公司的凈利潤3.14億元基本持平。

但是，2012年以來，全球宏觀經濟增速放緩，國內外市場需求不振，加之市場對PTA與聚酯纖維新增產能快速釋放的強烈預期，石化化纖行業處于供大于求的狀態，相關上市公司的毛利率持續下跌。

2013年一季報、中報及三季報顯示，恒逸石化當期營業收入及歸屬于母公司的凈利潤同比均大幅下滑。

截至2013年9月底，公司營業收入225.57億元，歸屬于母公司凈利潤2.65億元，同比分別下降8.34%、39.32%，其銷售毛利率僅2.33%，比上年同期下降3.45個百分點。

卓創資訊PTA分析師石英峰表示，2013年四季度PTA的供應量較大，而需求沒有起來，雖然12月初受原油價格上漲帶動，PTA價格出現了小幅回暖，但是由于供過于求的局面沒有轉變，因此PTA生產企業仍然繼續虧損300元/噸-500元/噸。

“2013年12月至2014年1月份將有450萬噸PTA投產，這將進一步加大國內市場負荷，”石英峰對《證券市場周刊》記者表示，生產PTA的企業2013年年底沒有利潤可言。

此外，卓創資訊化纖分析師周娜認為，受累于終端紡織訂單疲軟，織機開機率走低，聚酯纖維2013年第四季度以及2014年年初會持續虧損。

恒逸石化的兩大主營業務都呈現持續低迷的態勢，可見前三季度歸屬母公司凈利潤已經大幅下滑39.32%的恒逸石化很難在第四季度大幅盈利，以實現與2012年持平的業績。也就是說，恒逸石化2013年年底歸屬于母公司的合計實際凈利潤很難達標，恒逸集團補償股份的風險加大。

有了這層因素，恒逸集團高位接盤上市公司所持的銀行股也就不難理解了。此次轉讓，恒逸石化將獲得13020萬元歸屬于母公司的凈利潤。

除了這筆投資收益外，只要公司2013年年底能夠實現1.8億元歸屬于母公司的凈利潤，則可保證業績達標，而恒逸石化2013年前三季度已經實現歸屬于母公司的凈利潤2.65億元，即使2013年第四季度有所虧損，公司業績達標也不難。

《證券市場周刊》記者就此次股權轉讓致電恒逸石化，其工作人員表示，本次出售股權是為了調整投資結構。但公司在年底之前拋售持有多年的投資令人感到意外。