“PIMCO效應”威脅全球央行

比爾·格羅斯

雖然從未相遇，但我一直都非常喜歡先鋒基金的創(chuàng)始人杰克·博格爾，他擁有大量的投資常識，數(shù)十年之前他就一反常態(tài)地意識到投資管理人不能戰(zhàn)勝市場；實際上，在考慮到各種費用及交易成本之后，投資管理人的alpha可能是負的。對我來說，他在先鋒基金推銷指數(shù)型基金所使用的早期業(yè)務模型是一個謎，至少在我開始參與創(chuàng)建PIMCO的前幾年如此。我非常好奇，為什么大部分投資者都僅僅滿足于平均水平的業(yè)績呢？現(xiàn)在看來，答案非常明顯，即投資者的目標是以最小的風險獲得最高的回報；與絕大多數(shù)積極管理型資產相比，由于費用較低，對于幾乎所有可度量的資產類型來說，指數(shù)型基金及大部分交易所交易基金（ETF）在這個方面能夠做得更好。

之所以說“幾乎所有”，是為了突出對先鋒基金的贊譽。畢竟，在每期的“投資展望”中，我本來應該宣傳PIMCO，這是一家規(guī)模達2萬億美元的積極型資產管理機構，其長期alpha保持著驚人的一貫性；在最近《晨星》的采訪中，杰克·博格爾將其稱為“PIMCO效應”。根據(jù)他在訪談中的言論，他非常欣賞戰(zhàn)勝幾乎所有積極管理型經理的指數(shù)型管理人，但同時強調存在“PIMCO效應”。實際上，在這個高度金融化的時代，我們兩家公司及其投資理念都有一席之地。打個比方，如果博格爾的指數(shù)化理論是以很高的費用為癌癥患者找到治愈的良方，那么PIMCO的方法可能就類似于描繪投資基因路線圖，并使用它獲得連貫的高alpha。對于每種投資理論來說，都存在生存的市場空間。我承認，市場中還存在其他類型的積極管理型機構，而且贏得了投資者的信心及資金。對于對沖基金B(yǎng)ridgewater的瑞·戴利奧及GMO的杰瑞米·格蘭桑，除了表示最高的敬意，我沒有什么可說的。他們每個人都有不同的積極管理方法，戴利奧專注于杠桿化/去杠桿模式，而格蘭桑采用的則是大部分置產類型的歷史均值回歸方法。

然而，無論是先鋒基金、PIMCO、Bridgewater還是GMO，都未能發(fā)現(xiàn)適用于普通感冒的良藥。同樣，我們的公司也會犯錯，即使是先鋒基金也未能幸免，該基金是指數(shù)投資領域的巨擘，完全投資于高估的市場。

我的搭檔穆罕默德是雷曼兄弟倒閉后關于全球經濟正處于“新常態(tài)”的提出者，他現(xiàn)在專注于研究未來投資出現(xiàn)“T型轉折點”的可能性，即市場接近于時間不確定的拐點，然后由于高度杠桿化世界中的財政和貨幣政策而掉頭向右或者向左。我們都認為，市場未來的潛在動向非常危險。穆罕默德的T拐點會比其文字意義更為形象，并且與新常態(tài)一樣，會成為一種理論，在接下來的幾個月或者幾年中會被市場所接受。但是，除了類似于雷曼兄弟倒閉這樣的金融核彈之外，我們的實際情景很可能是逐步演化的，私人市場會意識到決策者在裸奔，投資者會意識到與不斷提高的風險相比回報率有所不足，并逐步出清各種原有的資產類別。

在現(xiàn)實中，實際的“T拐點”可能類似于一只展開雙翼的老鷹，即緩慢地向左或者向右傾斜。對于資產回報率未來的路徑，美聯(lián)儲2013年4月份退出量化寬松政策的表態(tài)可能是一個很好的注解。不得不承認，債券市場的反應相當突然，債市的突然下跌不僅令債券持有人失望，而且提高了零售共同基金領域的贖回力度。但是，美聯(lián)儲隨后承認了“金融狀況”的不利方面，并推遲了量化寬松退出的時間，利率再次下降，這類似于反向“希臘”模式，對于收益率來說就是前進兩步、后退一步，更像一個展開雙翼的老鷹，而不是T型拐點。現(xiàn)在，投資者正在焦急地等待實體經濟領域的數(shù)據(jù)，以及下任美聯(lián)儲主席詹尼特·耶倫所開出的藥方。

然而，該藥方將很可能包括負利率，這種利率在某個時點將讓債券和股票投資者望而卻步，就好像資本利得對歷史總回報率政策所持續(xù)產生的效力一樣。債券投資者發(fā)現(xiàn)，10年期國債收益率在5-7月份已經觸及1.65%的底部，而股票投資者有些失望，雖然量化寬松政策和低利率對于股市和債市同樣重要，但依賴于資本利得的股市仍然是基于投資者信心的。“我們還有其他哪些選擇？”已經成為全球股票投資者共同的呼聲，他們更多的是絕望，而不是具有邏輯的思考。

我的觀點是，現(xiàn)在的狀況說明，市場正在“漸進式”而非“突襲式”地打破全球范圍內投資者的幻想。對于散戶投資者來說，可選的“三個火槍手”通常是：（1）投資級債券；（2）高收益率債券；（3）股票。近年來，機構投資者已經傾向于：（4）另類資產；（5）對沖基金；（6）非限制領域。因此，對機構投資者來說，更高回報率的選擇越來越多。然而，所有以上六種資產都是基于人為低利率的人為定價資產，一些是無杠桿的，例如國債，但毫無疑問，美聯(lián)儲的定價都非常高，其目的是鼓勵資金流向風險較大的債券以及/或者資產類型。其他資產是依賴于資產組合本身的杠桿，例如很多另類資產，即以10-50個基點在隔夜回購中借入資金，投資于回報率較高的資產。但是，投資者都是在同樣危險的游戲中玩耍，這種游戲基于近乎永久性的廉價融資以及人為的低利率環(huán)境，而該政策的目的是促進經濟增長。美聯(lián)儲、日本央行、歐洲央行和英國央行都為全球市場提供了很好的例子，這些央行基本上都是在告訴投資者，除了投資于高風險資產或者杠桿投資于高質量資產之外，投資者沒有其他選擇。“你們別無選擇，”它們的政策表明。“你們應該習慣于真實利率為負的情景，并投資于風險資產，以幫助實體經濟的企穩(wěn)，”各國央行似乎是以命令式的口吻告訴投資者。

然而，為了獲得更高的回報，全球資產已經進行了將近五年的遷徙，這種遷徙是有限制的，包括價格和真實增速。如果貨幣和財政政策不能產生作為定價基礎的真實增長（確實沒有），那么處于邊緣的投資者——例如PIMCO、Bridgewater和GMO等精明的主動型投資者——將會開始傾向投資于風險不太大的領域。如果發(fā)現(xiàn)不了回報率較高的投資標的，精明的投資者可能會遠離傳統(tǒng)風險，而非接近，例如久期。各國央行研究人員必須考慮到未被模型納入的恐懼，即在真實經濟未能到達正常軌道之后，支持道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)漲到16000點高位的零利率將緩慢失去動能，即使接近于零的收益率和量化寬松政策也將無能為力。

在緩慢逃離傳統(tǒng)風險資產的過程中，我再次強調8月份“投資展望”之“債券戰(zhàn)爭”中的觀點。在那篇“投資展望”中，我建議債券和債券組合包含大量的內在“執(zhí)行”風險，而久期/到期期限就是其中的一種。我建議，如果美聯(lián)儲及其他國家的央行已經人為壓低了收益率并抬升了債券的價格，那么傳統(tǒng)的債券基金應該降低久期，并高配其他指標，例如波動率、收益率曲線和信貸，這就是我們一貫的做法，我們的相對表現(xiàn)證明了這種做法的正確性。

正如杰克·博格爾所說，“PIMCO效應”確實存在，并且在2013年表現(xiàn)良好。我們的主要推力在于關注于我們最確定的事務，即美聯(lián)儲會將政策利率穩(wěn)定保持至2016年或者之后。雖然零利率和量化寬松可能僅僅是對財富的重新分配，而不是創(chuàng)造（掠奪儲蓄者的腰包，同時充實銀行及最富有的1%美國人），但這正是美聯(lián)儲及其主席耶倫所追尋的政策。2014年的某個時點，量化寬松將會退出，但25個基點的政策利率將至少持續(xù)至失業(yè)率低于6.5%及通脹率高于2%。如果果真如此，期限較短的國債、公司債和抵押貸款頭寸應該能夠提供較低但卻具有吸引力的防御性回報率。我們的債券組合是重倉到期期限較短并具有信用、波動性和收益率逐漸陡峭的頭寸，目標是戰(zhàn)勝先鋒基金以及大部分其他積極管理資產的機構。

然而，毫無疑問，這種組合結構是依賴于老鷹的雙翼，而不是T拐點。高杠桿經濟體及其金融市場必須在某個時點付出代價、進行減記，PIMCO已經為此做好了準備，同時繼續(xù)期望在這個過程中戰(zhàn)勝先鋒基金。