姚剛：出了問題誰都跑不了

趙靜

11月30日下午，證監會發布了《關于進一步推進新股發行體制改革意見》（下稱“《改革意見》”）《國務院關于開展優先股試點的指導意見》、《上市公司監管指引第3號——上市公司現金分紅》和《借殼上市審核嚴格執行首次公開發行股票上市標準》等四個重要制度性改革文件。

同時，證監會臨時召開了新股發行體制改革的會議，并宣布重啟IPO發行。會議的內容很明確，重啟新股發行，就目前已經過會的83家在審企業，后續如何按照新的改革要求，落實完畢并核發批文。會議稱，這83家企業是本輪改革后最新推出的一批企業，這批企業是否真正能夠成功地將改革的措施充分體現，對后續的新股審核與發行有重要的示范作用。

證監會副主席姚剛在此次會議上做了一個總體的部署，警告以保薦機構為首的中介機構，改革是把雙刃劍，不能以為新股開閘了，先發了再說，一旦出現問題，誰都逃不了干系。而那些抱著圈錢走人的上市公司，現在可有億萬雙眼睛盯著，跑不了的。

改革是把雙刃劍

姚剛在會上首先對加強保薦機構責任進行了強調，保薦機構仍是IPO工作過程中的牽頭人，哪個問題都逃不了干系。例如會計報表有錯，會計師事務所有責任，保薦機構同樣逃不了干系；律師事務所的問題也是一樣。

“從今年財務大檢查開始，追究中介機構的責任是從未有過的嚴厲?，F在說要推行注冊制，注冊制最重要的一條是中介機構歸位盡責?！币偨o保薦機構敲警鐘，“大家要重視責任，而不是說現在開閘了，先把股票發行了再說，也有聽到個別中介機構說，別管承諾不承諾，先發了再說，請中介機構千萬別有這樣的想法。”

《改革意見》規定，招股說明書預披露后，發行人相關信息及財務數據不得隨意更改。如信息自相矛盾、或就同一事實前后存在不同表述且有實質性差異的，監管機構將中止審核，并在12個月內不再受理相關保薦代表人推薦的發行申請。此外，發行申請文件及相關法律文書涉嫌虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏的，將依法追究中介機構及相關當事人責任。進一步明確了保薦機構及人員在發行過程中的獨立主體責任。未來，券商業務能力的高低將可能直接影響投資者對發行人投資價值的判斷。

姚剛還提出，現在有部分企業上市還有圈錢的那種狀態。但在《改革意見》里，做了許多新的制度安排，比如老股的發售，券商的自主配售，券商和發行人定價，今后發行逐漸市場化，長遠看這些制度安排會對市場產生重大影響，但是在很短的一段時間內，或在某一只股票上，會產生讓企業可能在客觀上還是會有定高價的這種沖動的作用。

姚剛舉例稱，比如老股轉讓，原來都是鎖三年、鎖一年，現在老股可以在新股發行時與新股一個價格轉讓。發新股時價格定價比較高，超募時要減持老股。所以當老股東想轉讓一些老股時，股東會想辦法把發行價格抬高。所以第一批企業出來時，又是億萬雙眼睛在盯著。

證監會提醒券商要高度重視，真正地平衡好各方的關系，而不是像以前那樣與發行人一起不停地抬高價格進行超募。尤其像老股轉讓，不僅是上市公司圈錢，老股東也在圈錢。原來進上市公司的錢，現在直接進了老股東。上一輪改革，這些錢還會凍結，現在都沒有了。姚剛最后稱，所有的改革措施都是一把雙刃劍。

信息披露是核心

“信息披露”無疑成為此次改革的核心關鍵詞。《證券市場周刊》記者統計，《改革意見》中有關“信息披露”一詞出現了24次。信息披露到底該披露啥？披露內容又該如何監管呢？

姚剛在新股發行制度改革會議上稱，“十八屆三中全會講到注冊制改革，注冊制最重要的是信息披露，以強制性信息披露為中心。信息披露是什么？就是與投資者溝通的招股說明書。”《改革意見》中對信息披露的要求更為嚴格，比如一受理就預披露，其他的發達國家的審核，一受理就披露也很少。

《改革意見》規定，“招股說明書預先披露后，發行人相關信息及財務數據不得隨意更改。審核過程中，發現發行人申請材料中記載的信息自相矛盾、或就同一事實前后存在不同表述且有實質性差異的，中國證監會將中止審核，并在12個月內不再受理相關保薦代表人推薦的發行申請”。這一點體現出了招股說明書的嚴肅性和權威性。同時，這意味著在材料過戶和審核當中材料出現矛盾、虛假陳述等問題都將得到嚴厲的懲處。信息披露在細節方面的改進對于相關發行人和保薦人都有極強的約束性。

證監會發行部二處處長蔣彥稱，即時性的信息披露，正式的名稱是關于招股說明書財務報告審計截止日之后主要的財務信息和經營狀況披露指引。2012年以來市場上發生了幾起比較惡性的事件，有幾家上市公司上市以后業績迅速下滑，證監會參考了上市公司的季度報告、半年度報告等披露要求以及它的預警制度后，對首發企業的信息披露作了進一步的要求。

《改革意見》還突出了以信息披露為中心的監管理念，進一步細化信息披露的細則要求，強化新股發行中信息披露的真實性、準確性和完整性，有助于強化監督，促進投資者做出客觀的投資決策。

姚剛稱，中國媒體的監督非常強大。當初推出這條措施的時候，大家也會擔心，是不是會遇到敲詐勒索的情況。但在現行情況下，媒體的監督也是一種有效手段，當然毫無依據的敲詐勒索也沒有意義，目前也有例子，誰去敲詐誰就要承擔相應的法律責任。

所以提前預披露，接受社會監督，會對信息披露的質量提高有推動作用。這里其實分兩類事項：非故意的材料的失誤錯誤和故意的虛、誤、漏的事項，而在改革后的預披露提前這樣的情況下，都要承擔相應的責任。這次改革中，對信息披露的要求更加強化，信息披露的要求貫穿新股審核、發行定價到減持的各個環節。同時，《改革意見》中也明確了信息披露違規的相應處罰。

審慎定價

證監會創業板主任宗成對承銷定價做了介紹。宗成稱，創業板設立以來，三高問題就更為市場所關注。上市企業355家，平均市盈率是54.38倍，擬上市公司超募的現象也較多。資金緊張，股權融資成本也很高。另一方面，上市初期，買新股的中小投資者損失較大。因此，發行價格，一定要跟企業的現實情況相吻合，要有關聯度。

《改革意見》對承銷定價的問題圍繞著市場化。涉及的老股轉讓，一定是由企業自己來做出一個符合邏輯的安排，讓老股東覺得是合理的，讓市場覺得是公平的。

宗成稱，《改革意見》允許了自主配售、老股轉讓，定價報備與詢價監管部門事前不參與。監管部門要加大事中、事后的監管，對承銷而言提出了更高的要求。一方面，在新股承銷環節要做到充分的準備工作，確保首批企業的順利發行；另一方面，本次改革是向注冊制推動的重要一步。

從長遠來看，承銷的角色要更為重要。一邊是發行人，一邊是投資者。新股配售，這就是在培養機構投資者，看能不能給投資者發行有成長基因的企業，看你推薦的公司購買能否得到回報。而作為發行人，是否因為資本的投入增加新的活力，可以做大做強，成為行業的龍頭，使雙方受益。如果只有單方受益，利益是不均衡的。質量控制、內控機制、品牌聲譽、深入的客戶關系維護是承銷業務的重點。

《改革意見》發布后，市場上也有質疑的聲音，監管部門對定價不再進行干預了，也不再要求事前報備了，可以隨意定價了，三高問題會越來越嚴重了，這種聲音監管部門會高度重視。定價的市場化改革，定價要更加審慎，需要有支撐性的東西，像投資價值分析報告，這是要對外披露的。這就需要券商在出具投資價值分析報告時一定要做到獨立、客觀、公正。估值要保守、要實事求是。

此外，路演推介要規范，不要夸大，做不必要的承諾。對確定發行價格要有充分的依據，包括盈利情況、經營情況、募集資金量、行業發展情況、詢價過程中體現的供求關系等，不能通過新股發行將風險向二級市場轉移。之前對新股發行定價的環節，監管部門的監管是比較薄弱的，重在審核方面。今后要對發行過程加大監管力度。

宗成稱，要繼續做好內控工作，要建立清晰、完善的決策機制和內控機制，強調內控制度，要發揮好資本市場調控的作用，平衡雙方的利益。

放松管制不等于放松監管，IPO重啟之后，監管部門要加大事中、事后的工作，強化新股發行過程中的行為監管，并要求主承銷商保留好推介、定價、配售過程中形成的相關資料，要留痕備查。相關資料要如實全面反映詢價定價配售過程。堅決打擊新股價格操作，暗箱操縱，利益輸送，建立公開透明的制度。