西班牙債務危機啟示

王瑤

雖然歐洲主權債務危機最危險的時刻已經過去，但它對歐洲經濟的負面影響仍未消除，重災區國家依然處于衰退之中。

房地產泡沫化嚴重可以說是引發西班牙債務危機的導火索，泡沫的破裂不僅對經濟沖擊巨大，而且使西班牙銀行出現了流動性問題，壞賬率飆升。而西班牙政府為了救助銀行，債務規模大幅增加。

房地產泡沫是導火索

2007年美國次貸危機爆發，導致全球經濟衰退，歐洲經濟形勢不斷惡化。2009年希臘主權債務危機爆發，引發始料未及的多米諾骨牌效應，歐洲貨幣市場面臨流動性短缺、資金外逃、銀行業危機等問題，葡萄牙、意大利、愛爾蘭和西班牙相繼陷入主權債務危機之中。

西班牙是歐盟的第四大經濟體，經濟形勢也迅速惡化。2009年，隨著希臘債務危機的爆發，西班牙房地產泡沫破裂，西班牙經濟呈現負增長；2012年，西班牙銀行業危機全面爆發。與此同時，西班牙的債務規模不斷增長，2012年債務總額達到8844.16億歐元，占GDP的84.1%，比2011年增長14.8%。

二戰結束后，西班牙經濟處于自給自足的封閉狀態，直到1986年加入歐共體，才重新融入歐洲社會。在2008年全球金融危機前的十多年里，西班牙經濟曾維持多年的快速增長，1999-2007年年均增長率達到3.7%，在處理政府預算收支平衡問題上也表現良好。

但2008年后，西班牙的經濟問題開始逐漸暴露出來。不同于希臘，西班牙主權債務危機并非由于常年赤字、不斷舉債引致，其導火索是房地產泡沫的破裂。

西班牙人過度熱衷房地產，房屋擁有率為82%，2004-2008年西班牙房價上漲了44%。危機發生前，由于歐洲一體化程度較高，歐洲市場內資金充足，融資成本較低，導致西班牙出現購房熱現象，房地產泡沫化嚴重。泡沫破裂后，西班牙建筑及房地產業受到嚴重沖擊。

西班牙失業人口已超過600萬，失業率達到26.6%，高居歐盟之首，在這之前，西班牙失業率僅8.5%。越來越多的人加入領取失業救濟大軍，政府財政支出壓力增大，導致政府負債無形增加。

銀行業危機推波助瀾

西班牙房地產泡沫破裂后，西班牙銀行業出現了流動性問題，壞賬率飆至10.5%，且大部分與房地產相關。政府出面救助銀行迫使西班牙政府債務大幅增加。

西班牙銀行資產中國內貸款占主導地位，達銀行資產的58.9%，主要放款給地方政府、建筑業、房地產業等部門，家庭消費主要集中于按揭貸款、購房貸款等方面。在銀行資產類項目下，占比較明顯的是政府債券，其主要來源來自國內部門及歐元區成員國，分別占到銀行資產的12.6%和8.1%。

通過分析其負債結構發現，西班牙銀行債務主要依賴于小微型金融機構的存款，其中63.8%來自于歐元區其他成員國的小微金融機構。歐洲各國銀行有相互持有債務的習慣，作為主要債權人，英、法、德持有債務危機國債務總量的一半，同時西班牙也大量持有他國債務。在經濟危機爆發時，這樣的負債結構極易使得銀行受到經濟危機的沖擊，出現流動性問題。

西班牙政治體制特殊，自治區政府擁有部分自治權，國家政府對地方財政支出的約束力相對較弱。地方政府為擴充自身實力濫用財政款項，通過公共設施建設獲取暴利，并唆使地方銀行大量投資房地產業謀取利益。

西班牙政府債務主要由中央政府債務和地方政府債務兩部分組成，中央政府債務占79.48%，主要集中于長期債券；地方政府債務占25.18%，主要集中于長期貸款。長期貸款占地方政府債務的65.4%，并主要來自于銀行貸款。債務危機爆發后，地方政府無法通過銀行貸款進行融資，無力償還債務。至今，已有8個自治區向中央政府申請救助，使得西班牙政府財政政策效果大打折扣。

實證研究

根據指標滿足客觀性、完整性、可操作性和敏感性的原則，本文選定政府債務率、財務赤字率、GDP增長率等共15個四大類財政指標作為初選指標進行實證分析。鑒于分析整個經濟周期變動有助于掌握主權債務危機的深層影響，本文選取2001年-2013年季度數據（50組）作為樣本數據進行研究。

通過構建因子分析模型及Logistic回歸模型來分析西班牙主權債務危機的影響因素，Logistic模型對影響因子的識別程度較高，擬合程度非常好。

通過因子分析提取出4個有效公共因子，分別為：替代地方政府債務占GDP比例、政府貸款占GDP比例、國債利率、建筑生產指數，反映西班牙主權債務積累情況的因子變量；代表短期利率、歐元區同業拆借利率、地方政府債務占GDP比例、政府貸款占GDP比例，反映銀行業活動與西班牙主權債務之間聯動關系的因子變量；集中載荷經常項目余額占GDP比例、指數、股票價格指數、HICP、房屋價格，解釋投資者心理預期的因子變量；以財政赤字占GDP比例、政府財政支出占GDP比例、GDP增長率作為主要因素，反映政府財政指標對經濟發展作用的因子變量。

構建Logistic模型進行影響因素識別后，得到以下結論：因子變量在變量中解釋力最強，主要反映了西班牙主權債務積累與西班牙發生主權債務危機的正相關關系；因子變量解釋力稍弱，與主權債務危機負相關；因子變量在3個公因子中解釋力最弱，與主權債務形成正向關系。

實證檢驗的結果明確指出了，銀行業危機與主權債務危機間的相互作用關系。分析結果顯示：包括西班牙本國在內的歐元區眾多銀行，其資金多以貸款或債務形式流向西班牙政府；二者屬于相互作用，在債務危機發生后銀行業反應劇烈，解釋了為何西班牙主權債務危機引發了銀行業危機，波及整個歐洲金融市場；檢驗了“歐元區一體化程度較高，各國銀行對歐元區其他國家的債務持有率較高，各成員國之間互為債權人”的說法，間接表明歐債危機的迅速傳染，與歐元區高度金融一體化導致銀行業成為主要傳播媒介有很大關系。

綜上所述，對西班牙主權債務形成產生影響的因素主要有：國債利率、政府貸款、地方政府債務、建筑業生產能力、房屋價格、股票價格、廣義貨幣量、經常項目余額、通貨膨脹、政府財政支出、財政赤字、經濟增長、銀行利率、歐元區同業拆借利率，其影響程度依次減弱。

對中國的啟示

短期內西班牙應解決國內流動性不足的問題，避免導致銀行業全面崩潰，引發大規模銀行業危機。從長期發展考慮，西班牙應控制債務規模、調整債務結構，維持主權債務的可持續發展；進行經濟結構調整，調整產業結構發展實體經濟，提高勞動生產力，增強償債能力；完善宏觀經濟政策，加強金融監管力度，出臺金融監管及懲罰政策，防止投機者擾亂金融秩序；積極配合歐元區建立金融穩定機制，共同維護歐元區金融穩定。

作為經濟共同體，歐盟應加強成員國的財政協調，提供資金援助，短期內可直接緩解債務國壓力。從長遠考慮，應完善歐洲央行等金融職能部門，明確其職能，加強金融監管力度，并賦予相應權利；建立歐洲金融穩定機制，創造良好的金融環境，以弱化信用評級機構對成員國經濟環境的沖擊。

根據上述研究結果，分析中國的實際情況，可以得到如下一些啟示。

西班牙的產業結構存在失衡，經濟主要依賴建筑業、房地產業、金融業及旅游業，虛擬經濟發展過快。房地產泡沫的破裂暴露了銀行的流動性問題，進而引發了主權債務危機。

回想中國的發展模式，同樣也存在相似的問題。中國近年來房地產業泡沫化嚴重，金融業高速發展，而實體經濟相對較弱，若出現不對稱沖擊，中國也很可能重蹈西班牙的覆轍。所以，我們應該積極調整產業結構，著力發展實體經濟，提高勞動生產力；同時，應盡可能的擴大內需，防止因過度依賴外需而受到的沖擊，保證經濟增長的相對穩定。

美國金融危機后，中國的地方政府融資平臺項目大規模擴張，但因為開展時間短并未形成完整體系，規章制度還不完善，容易出現地方政府債務肆意發展的現象。我們應該吸取西班牙債務危機的教訓，盡快完善金融監管制度，建立嚴格的獎懲機制，加強監管執行力度，保證地方政府融資朝穩健的方向發展。

此外，區域經濟和貨幣一體化維持可持續發展的前提是區域內部國家間的經濟結構差異相對較小。歐債危機的爆發很大程度上就是由于南北歐經濟發展程度差異較大所致，貨幣政策無法發揮作用。我們應審慎考量亞洲貨幣一體化的問題。