經濟學的迷失

最初的選擇和最后的抉擇

我剛看了個故事，這個故事蠻有名氣，不過我重新編寫了一下。

比如我們在傲來國，這里有個坐臺小姐，叫Lily、marry之類，她準備買房子，但沒有錢，于是賒賬向房地產商買了個房子，欠了1000個金幣；房地產商因為沒收到錢，欠建筑商1000個金幣；建筑商欠工人們1000個金幣；工人們去集體嫖宿了坐臺小姐，欠了坐臺小姐1000個金幣。

這時候有個叫央行的，借給坐臺小姐1000個金幣，坐臺小姐付給了房地產商，房地產商付給了建筑商，建筑商付給了工人們1000個金幣，然后坐臺小姐最終手里有了1000個金幣，她還給央行。

這一過程中產生了房地產、建筑業、勞工收入、娛樂業收入合計4000個金幣的GDP。如果有個銀行，這一過程中的每次交易都產生在銀行里，于是有了4000個金幣的M2，基礎貨幣是1000個金幣，產生了四倍的貨幣乘數。

如果沒有央行，他們之間就只能互相交換了。

但是你有沒有發現，上述故事有一個漏洞，利潤呢？難道只有坐臺小姐擁有了房子，工人擁有了一次性歡愉？所以故事可以這樣修改：坐臺小姐買房子付給房地產商1000金幣；房地產商付給建筑商900金幣；建筑商給工人500金幣。如果工人嫖宿坐臺小姐只支付了400金幣，結果是什么？坐臺小姐欠房地產商600金幣。

這便是財富的產生：坐臺小姐最慘，擁有了600金幣負債；房地產商賺的最多，建筑商和工人逐級下滑。

即使如此，這個故事還是有漏洞，坐臺小姐的利潤在哪里？我們可以換一個版本，如果美國工人也來嫖宿這個坐臺小姐，那么它就會擁有800個金幣，如果再換做歐洲工人，坐臺小姐就擁有了1200個金幣，于是，坐臺小姐就賺錢了。

但現實的狀況進入了一個死循環，最終的結果只能是坐臺小姐欠房地產商600個金幣。這時如果有銀行愿意放貸，這個小姐就欠銀行600個金幣，按揭還款。

假如這個坐臺小姐同時還是個經濟學家，她知道整個經濟體滿足不了她的生產，于是她只好買小房子。比如坐臺小姐想花300金幣買小房子，房地產商起初不同意，結果房子賣不掉，房地產商只能把小房子300金幣賣給坐臺小姐。房地產商給建筑商200金幣，建筑商給工人100金幣，工人索性不來嫖宿了。結果坐臺小姐還是欠300金幣。

這個故事其實是不合理的，因為買房子的還可能有其他坐臺小姐、建筑商、其他工人等等。

我們說另外一個故事：世界上原來沒有坐臺小姐，某天一個良家婦女突然想出賣自己賺錢，她制造了一種供應；于是房地產商、建筑商、工人都來嫖宿，多了一種GDP和收益；坐臺小姐有了錢，大量的錢，就想換個大房子，于是房地產商多建了一套房子，多了額外收益；于是建筑商多了建筑收入，多了GDP和額外收益；于是工人多了收入。這個時候會有其他婦女學習這個工作，市場開始繁榮。

后一個故事叫供應制造需求；前一個故事叫緊縮制造蕭條。

第一個社會叫原始經濟社會，物物交換；

第二個社會叫中國經濟社會，銀行擁有你的房子，社會擁有債務；

第三個社會叫歐洲經濟社會，緊縮制造蕭條；

第四個社會叫蘋果社會，供應制造需求和經濟繁榮。

但故事沒有結束，當這些人在交易的時候，政府出現了，并且開始收稅。于是每1000個金幣里有100個金幣歸政府，每個消費過程都把稅收轉嫁給下一級。所以當坐臺小姐買房子的時候發現1000個金幣不夠，她需要支付1100—2000個金幣，這取決于各個領域稅收的不同。

政府從4000個GDP里抽走了400個金幣，用200個金幣支付收稅的打手們；100個金幣安撫這些人，說你們要是沒工作和生病的時候我管；另100個金幣給了頭領和相關的親戚。

同時政府還控制了一個叫央行的機構，也就是第一個故事里借1000個金幣給坐臺小姐的機構。后來大家都覺得做打手好，不辛苦又威風，于是做打手的多了，做建筑商和工人的少了。政府不得不用300個金幣來養活打手，100個金幣仍舊給了頭領和相關的親戚，于是虧空了支付養老金和醫療金的100個金幣。

這樣做的結果是，政府只好向外借錢，發行國債，讓房地產商、建筑商、工人、坐臺小姐來買，國內的不夠，甚至到國外去借錢。

這是故事的開端。

我們得扯一會兒閑話：政府是怎么來的？

Long long ago，原始人除了打獵摘果之外，還有個愛好：獵頭吃人。其實就是人類之間相互獵食，因此必須要有保護者，所以社區居民選出首領，組成了政府。最初的政府由戰士、祭祀等組成，祭祀負責文化、宗教和治療，戰士負責戰斗。

政府其實是族群選出一幫強者來負責保護的，因此達成供養協議。但政府有了權力之后，主要作用就不是保護國民，而是掠奪和牧羊。民主社會解決這個問題的方法是選舉，不停地把不滿意的人選下去，這不是一個選優過程，而是一個淘汰過程。上來的人無不是精英，因此能控制金錢和傳播。只是他們仍舊要顧及大多數利益版塊，以防止自己下去太早，沒辦法謀取足夠的利益。威權社會的方法是恐懼，掠奪到了極致，就會產生暴力革命。因此剛上臺的政府都會記著過去的教訓，到了一定程度，利益集團強勢到忘乎所以，完全不顧羊群的死活，于是革命就爆發了。

所以，政府無論在西方東方，最終的統治都是博弈，或被選票左右，或被恐懼左右。但貪婪永遠左右他們的行為模式，一切政治行為最后都涉及到金錢。

前面的故事寫到：如果出現蘋果或者創世紀的坐臺小姐，供應制造需求，經濟的興旺周期開始，這個時候是皆大歡喜的，財富積累到了良好階段。

但往往不會出現這樣的路徑，而是另外一個路徑。政府擁有央行，這個部門擅長的事情是造錢。政府后來發現了金幣的弱點，那就是政府除了稅收之外沒辦法更迅速的掠奪財富，于是廢除了金幣，使用紙幣。

最初是有信用的，坐臺小姐賺了2000塊紙幣，花1800塊買了房子；房地產商造了房子，支付給建筑商1600塊；建筑商支付給工人1400塊；工人來嫖宿支付了1000塊，還有1000塊是洋鬼子來嫖宿的。

GDP是6800塊，政府收取了5%，民間儲藏了800塊財富余額，政府的340塊很快不夠用了，因為打手在擴張、養老金和醫療金都越來越貴，政府只好發行國債借貸。

這是良性的。

后來，政府在擴張，抽取的稅收越來越重，各行業陸續有破產的、離開的；于是稅收不夠，經濟開始蕭條，政府也差點破產。

政府的對策不是縮小開支，而是開始印錢。政府告訴央行，原來投放1000塊，海外過來1000塊，強制換匯外，另外再多印刷1000塊。

剛開始兩年效果不錯，各行各業價錢都漲，大家口袋里的錢多了，政府的收入也多了，于是海外的錢蜂擁而入。但慢慢地人們發現，自己儲存的財富購買力縮水嚴重，貨幣不值錢了。于是人們把錢拿出來花，買房子等等，導致房價暴漲，資金紛紛離開建筑之外的行業，進入地產業和金融業。其他行業的日子開始難過，為了維持經營，這些行業開始和泡沫行業爭奪資金，高利貸開始盛行，這些行業漸漸變的不賺錢。

人們要么進入泡沫產業，要么放高利貸，于是大規模失業和經濟蕭條出現了，高利率也開始摧垮房地產等泡沫產業，資本陸續離去，崩潰出現。

政府還認為是貨幣不夠的原因，于是繼續釋放資金，壓低利息。銀行不干了，因為息差不夠支撐信貸利潤，于是放著現金不投放；實體經濟仍舊借不到錢，大家都不肯投資。于是政府開始造各種無用的建筑，試圖帶動經濟。

最初也是有效的。

后來，由于基礎投資都是無利可圖的，資金需求越來越大，并爭奪實體的資本，央行繼續印刷大量鈔票支持基礎建設。錢開始泛濫，通脹泛起，實體經濟繼續蕭條，大量失業，社會開始動蕩。

最后的選擇只有兩個：要么通過戰爭掠奪他國拯救自己；要么任由其崩潰。

土地確權是一個偉大的開端

這個故事是比喻國家經濟的演變，經濟學怎么說呢？

別看現在經濟學家這么風光，倒退上百年，歐美對經濟學家嗤之以鼻。社交場合，經濟學家是政客們掛在嘴上調侃的對象?，F如今經濟學家地位高，到哪里政客、商人都捧著，說一句話閑雜人等都豎耳恭聽。但華人真正的經濟學家只有顧準、楊小凱、張五常等寥寥數人。郎咸平曾經是個經濟學家，后來成為了娛樂明星。

顧準和楊小凱都是天才級的人物。顧準在監獄里，僅憑邏輯推演，就寫出了希臘城邦制度，倒推數千年，演繹整個西方文明的進步歷史和政經體系；楊小凱在監獄里看完資本論，問道：如何界定價值？資本論的理論體系立即塌陷。

張五常未能獲得諾貝爾經濟學獎，是人類智慧獎勵制度的遺憾，他對交易成本與合約體系的理論建設是前無古人的大家。對中國改革三十年因何取得成功，是唯一預見并提出經濟解釋的人。

張五?；氐较愀酆?，注意力都在中國經濟身上，他認為中國經濟后三十年是人類經濟發展史的奇跡，他一直提及的私權確立和土地合約制度正在實現。習總推進的改革，其中土地確權是極其犀利的一招，老人家寄希望的偉大經濟時代或有機會開啟。

如果這一屆政府能沿著經濟學經典合約理論體系前行，憲政經濟學附其后，美國應該要顫抖了，中國的經濟時代會展開一個樂觀的前景。但如果要極其樂觀，中國需要一個寬恕法案，赦免權貴貪腐階層，否則利益集團的阻力會有相當大的概率讓改革遲滯不前。

我一直以來有一個觀點：當路邊的小學生談論如何搞定老師時，我們所有的人都是貪腐的一部分。你當然可以憤怒，說他們拿走了我們的財富。但如果沒有寬恕和赦免，他們會拿走權力，并繼續拿走你我的財富。

經濟學不總是可以解釋政治的學說，但哈耶克的哲學體系可以解釋我們的宿命。打破這個宿命，要超越憤怒和仇恨。

和北京來的幾個朋友閑聊，一個是公安系統的政委，我們談到了戶籍。公允地說，管理層是基于一些傳統的經濟學思維方式來管理國家，因此對一個城市承載人口的基數做了一系列的測算。公安局的老大哥說：你要想想北京的水、基礎建設、財政資源等等還能承受多少人口？

這是過往一套管理城市的體系。我始終認為，這套體系的概念完全錯了。市場是人，有人才能組合成市場，產生供給和發展動力。或者說人才是一個經濟體最核心的因素。

城市集約化之后，所有的基礎建設和政府保障體系都可以成本最小化，而這些人的衣食住行需求都能夠產生巨大的經濟驅動力，滿足龐大的就業。至于城市的基礎建設壓力，是城市設計規劃的問題，比如現在提出的城市群就可以解決目前類似上海、北京核心規模化的弊病：核心商務區成本高昂，物流人流代價高昂。

高鐵的線下迅速溝通和互聯網的虛擬高速溝通是人類發展至今的一大突破，中國具備了歐美不曾廣泛發展的一個優勢。歐美因為民主體系的一些自然缺陷，無法構筑這樣的鐵路體系。高鐵可以貫通城市群，節約時間，突破城市擴張的瓶頸。

如果形成兩至三億人口的長三角城市群，五千萬人口的北京和環渤海城市群，兩到三億人口的珠三角城市群包括香港，我愿意購買中國股票保有三十年留給我的后代。

2015—2020年，中國會失去人口紅利，進入老齡化社會，這個比例的失衡會導致中國經濟失速，并影響財政收支平衡，引發政治體系崩潰。日本社會陷入泥坑久已，除了財閥制度的致命因素，人口老化導致社會經濟動力不足也是主要因素之一。

中國如果要城市化，農村土地確權提升下一階段的經濟爆發，計劃生育要及早終止。中國仍存在大問題，這些問題來自于憲政。布坎南研究推動了憲政經濟學，來自于奧地利學派的理念。

凱恩斯的大錯誤是認為政府是理性的、善意的，國民是自私的、非理性的，因此他認為市場會失效，要依賴理性的政府來調整。盡管凱恩斯對貨幣內生等經濟學理念貢獻甚深，但一千年以后，凱恩斯主義會是人類經濟理念的笑柄。

或許我對人類智慧過于樂觀了，也有可能過數千年，仍大行其道。人類是自私的，政府是人類組成的，因此人類的自私與非理性在政府身上全部具備，而政府具備的國家機器力量又放大了邪惡。指環王的指環就是權力，權力使人類的惡放大。所以政府有天生擴大規模、攫取國民利益的本能，需要制衡體系。

民主體系的制衡來自于選票，各類利益集團的自私本能迫使大家尋求妥協和合作方案，博弈的結果用選票來體現。其中金錢當然很重要，因為要宣傳推廣自己的價值觀，爭取更多認同來謀求利益。民主體系的弊病來自于政客要討好選民，左派要福利，右派要自由——其實是都要自由，這是個傾向性的比喻。所以每個上臺者都不太可能削減福利，也不可能消除自由。于是權力在金融、經濟的路徑里，利用人們的無知制定政策，以貨幣匯率利息等悄悄掠奪國民。而更強大的國家為保全自己的國民向心力，依靠貨幣的強大掠奪其他國家，直至戰爭。

威權體系在底線之前，一直會壓榨底層，直到某一天接近底線，憤怒和恐懼日盛，于是開始改良。從壓榨底層轉向壓榨中產和私人財富，權貴始終要保持自己的利益。這是一個恐懼和貪婪的制衡，正如我們做投機，依賴的是自己內心的平衡。當內部無法平衡時，也會指向戰爭。

從經濟學的角度來說，體系定義了私權，如果能夠定義公共品的權利和規則，防止尋租和權力欲望膨脹，這是個重要的方法論。

奧地利學派，包括芝加哥學派的一些自由市場理論是希望從小政府的角度來解決，小政府的權力容易被約束，但政府天然有擴張的欲望。如果能從憲政體系定義公共權力和領域的合約交易體系，那么這個問題才能夠解決。這是我對這兩方面的總結，我認為我的理解更深刻，否則在西方現有的民主體系框架下無法做到小政府和自由市場。

憲政體系里的力量平衡，比如地方政府和中央政府的財權分立，分稅制并不符合這個理念，因為官的任命來自于上層，財稅的權利來自于上層。

美國有糾偏的能力，來自于地方自治，所有的政治都是地方政治。從每個縣郡到城市、州都是民眾選舉，關注公共利益。因此，當你去美國，你會發現不同的美國，有大政府主義的加州，也有小政府、低稅的德克薩斯州。中國人習慣于安全，因此喜歡民主黨，喜歡加州多一些。基于自耕農、清教徒傳統的白人則習慣于住在德克薩斯等南方州，限制政府和稅收，崇尚自我奮斗和自我管理，從而創造經濟奇跡和就業。美國遞增的就業一方面來自于共和黨州，另一方面來自于化工產業。

地方如果具備財權和事權的平等責任和義務，并對地方民眾負責，那他們的做法就會受到約束。但仍舊存在討好選民，并擴張政府的本能。因此要定義公共品，也就是財稅、國家資源的權力和制衡體系。地方官不得亂花錢用于政府雇員擴張和尋租類型的工程擴張，這是憲政經濟學研究的方向。而民主體系下更大可能是將財稅大量用于福利，直到收支失去平衡。福利體系里如何約束懶漢和寄生蟲的產生，是另一個方向，因為即使是寄生蟲和懶漢，他們也擁有選票。威權體系下，他們擁有官員的恐懼。

今天城鎮化的開局之年，一方面便于擴張和尋租的基礎建設投資沒有停止，另一方面安撫底層的福利要跟進。在土地確權的燦爛光輝里，地方官員的無效率擴張和私人尋租利益本能，與對抗上層安撫底層的福利覆蓋沖動結合在一起，對未來的債務失控正隱含著巨大的風險。

所以，土地確權是一個偉大的開端，城市集群化發展也是一個值得稱贊的舉措，然而老牛仍拖著破車，地方官員仍心懷著過往的船票準備等上新的客船，未來致命的經濟危機遠沒有解除。如果經濟危機沒有解除，政治危機永遠是達摩克斯之劍，懸在頭上。

凱恩斯主義的幽靈正在全球游蕩

回到凱恩斯主義。

雖然我持奧地利學派觀點，對貨幣學派、供給學派、憲政經濟學等各類經濟學體系持部分或者完全支持，但我明白，地球上的各國政府自然而然的選擇了凱恩斯主義。

凱恩斯主義是至今為止最符合政府本性的經濟學說之一，它符合政府維持自我膨脹、短期見效、取悅利益團體的本質需求。

就世界上最發達和憲政體系看似最民主的美國而言，奧巴馬的民主黨政府很自然的選擇了凱恩斯主義，實行大政府。美聯儲主席伯南克作為有史以來最爛的政客經濟學家，和華爾街密切的關系，以及和奧巴馬的政治利益一致。最后要說共和黨的愚蠢囂張，一直聲稱上臺后要鏟除伯南克，迫使這兩個人站成一體，實行了當前糟糕的經濟政策。

有人說：不對，美國經濟復蘇了。

你知道美國的就業和復蘇版塊是哪些嗎？美國數年來有所增加的就業州都在工會力量薄弱、低稅制的共和黨州，比如德克薩斯；另一部分在能化產業，比如頁巖氣發達的北卡等地。而農業發達的伊利諾伊、南卡也增加了部分就業。中國人去美國大量購買住宅，也在一定程度上幫助了紐約、LA、佛羅里達等地建筑業市場快速復蘇。美聯儲釋放的寬松資金對股市的支持，促使美國股市長達十幾個月上揚，也幫助了紐約州恢復就業。

換言之，是共和黨人幫助奧巴馬政府獲得就業的增加，同時讓共和黨人失去了大選，并在接下去的貨幣政策中處于劣勢。

美聯儲釋放的資金沒有幫助到美國改善經濟架構，但歐洲連續兩年糟糕的經濟緊縮，中國資本的持續流出，這兩大經濟體的資本也幫助了美國經濟復蘇。

近期的就業報告顯示：私營企業1月份新增166000個工作崗位。零售、建筑、醫療和批發貿易就業人數增長，制造業崗位小幅增加4000個。交通運輸和倉儲業就業崗位減少，政府就業崗位減少9000個，聯邦政府崗位減少5000個，地方政府崗位減少6000個，崗位流失多數發生在教育行業。

物流業的就業減少證明美國經濟復蘇的艱難，而政府部門就業崗位流失在教育部門更是最糟糕的跡象。美國政府沒有辦法削減其他利益強大的部門，正在削減最弱勢的教育部門。失業率仍保持在7.9%，昭示著經濟復蘇步履艱難。

在就業報告公布之后，黃金大漲，同時銅也大漲，因為市場認為美聯儲將繼續擴張資產負債表。同時認為中國也將繼續水泥化擴張，因為中國的經濟觸底幾乎全部由去年下半年的地方政府投資驅動。

我們暫且不談大宗商品的漲跌，先來看看美聯儲所干的和接下去要干的。

美國的長期債券收益率正在上漲，一度超過2%。人們對未來美國繼續削弱美元和實行寬松性的概率發生了疑慮。美聯儲在實行了長達三年的寬松之后，無法繼續維持壓力，迫使收益率長期維持在低位。實際上我認為，伯南克在奧巴馬重新上臺之后，去除了政治生涯的消極因素，他內心深處未必不會疑慮這三年來的寬松政策有什么績效。

即使是2014年的預期變動，也使市場意識到未來的一年美國可能會退出寬松貨幣，或者略微縮小。那么美國長期債券收益率就會上升，美元逐漸走強。對于日本發動的貨幣戰爭，英鎊可能持續的寬松，美國人并不會擔心，大規模的融資日元套利會展開。你以為資金會像我們擔心的那樣沖進人民幣資產嗎？

不，你錯了。

一旦美元明朗走強，日元套利資本會奔向美元資產，買入美國股市。同時中國貪官因為擔心身家性命，層出不窮的政敵攻擊正以最舒服的戰斗姿態出現在互聯網。你以為如果不是局內人，屌絲們能獲得如此詳細的權貴資產資料嗎？資本正迅速奔向美國房地產業。

以伯南克的智商難道意識不到資本流入對美國經濟復蘇的幫助嗎？既然過去三年的大規模寬松除了幫助富人更富、窮人更窮、奧巴馬政府更大外，對美國經濟沒有實質性幫助。他為何不進行另一個凱恩斯主義的最終結果：戰爭。

第三帝國的極權政府實行的是暴力戰爭，在大規模的凱恩斯主義經濟政策實施后，希特勒獲得的基礎建設和軍工產能再也無法持續，他發動了戰爭，直接掠奪。日本在實施了伯南克極力夸贊的高橋是清主持的大規模寬松，極力增加公共開支后，財閥獲利，而經濟日益矛盾突出。最后高橋是清不得不實施退出措施，被正在準備戰爭的軍人暗殺。

伯南克作為研究上世紀30年代大衰退的專家，如果不理解高橋是清政策的最終失敗結局，那么他的經濟學家能力將比我相信中的更弱。但很顯然，伯南克在學習高橋之后，也意識到了寬松政策的失敗，凱恩斯主義的藥方并沒有醫療好美國經濟。所以，他會展開另一個戰爭：貨幣戰爭。

這個戰爭明面上是日本在展開，其實真正的發動者是美國。美國的房地產業和股市需要外來資本，需要驅動本土資金從美聯儲的超額準備金離開，需要驅除流動性陷阱。而美國也需要恢復收支平衡，無論共和黨如何退讓，奧巴馬不可能對美國赤字麻木不仁。他要成為一個偉大的總統，并不是留下一個窟窿巨大的醫療改革方案就可以做成的。

美國已經加稅，長期收益率已經上揚，美元正在震蕩，從79重新起步慢慢走強。外來流動性的補充有利于促使美國地產和股市繼續上揚，修復美國家庭資產負債表?？釔鄯孔拥闹袊缓罆椭亟绹康禺a市場。

結局難道是日本從假裝發動貨幣戰爭到發動真正的戰爭嗎？中國繼續水泥化道路的結局是什么？是城鎮化改革還是土地確權逼迫地方財政體系徹底改革？

凱恩斯主義的幽靈正在全球游蕩。

中國九成大企業都在虛報產值？

前幾天我和北方的朋友晚上隨便聊了幾句，他說起當地政府要求企業預交稅款的事情。無獨有偶，我和老同學聚會，其中一個是上市公司老總，他的企業地處江南，也被地方政府要求預交后兩年的稅款。

農歷年前，新聞里提及中央政府的GDP統計口子和地方政府的GDP統計口子不一致，差額有5.67萬億。這些年來我與不少大企業打過交道，自然知道是怎么回事。國營企業有許多虛報產值，大型地方民企也有許多虛報產值。這兩者都是為了地方官員要的政績和銀行信貸擴張。

如果我告訴你，中國所有的企業都是旁氏騙局，你一定不會相信，所以我降低水分：中國九成的大企業都在虛報產值，以新融資覆蓋舊融資。

對于地方政府有個致命之處：當你虛報GDP時，你的財政收入是必須要跟上的。

以前內地許多地方虛報，浙江、福建、廣東等地許多企業低報產值，以避免交稅。但很可惜，現在這些地方也開始虛報產值。結果就是這些地方政府也不得不要求當地企業預交稅款，透支未來。

如果是海外的商業機構一定會看得目瞪口呆，沒有哪個規范的商業環境需要為沒有發生過的交易交稅，而在我們這里普遍發生。所以，地方政府迫切想要搭上新城鎮化的春風，來推動更多的基礎建設項目，從而拿到融資來償還舊債，并支付地方財政支出。

這是個危局。

新一屆中央政府并沒有政績包袱，即使如此，如果還不去抑制不可持續的地方旁氏騙局，我們未來十年是岌岌可危的。一旦越過臨界點，中國版債務危機爆發，會遠遠超過歐洲主權債務危機，且有深遠的政治危機伴隨著債務危機發生。

我對目前廟堂是否真正意識到危局的嚴重性信心不足，但我對中國最近的一些政策保持謹慎的樂觀，這個樂觀不是來自于大宗商品的上揚，而是領導階層有可能會點剎并試圖進入良性的貨幣管理政策，比如央行開始回購9100億流動性，并拒絕了商業銀行申請SLO的請求。

時間不知道能否來得及？分寸如何拿捏？

讓我們回顧一下朱镕基當年的做法。