反向收購與目標公司的利益平衡探討

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一、反向收購的概念

反向收購，又稱買殼上市（借殼上市），它作為企業并購方式的一種，在證券市場的資產重組過程中，無疑最引人注目。在1994年珠海恒通收購棱光實業后，反向收購在我國證券市場便層出不窮，特別是隨著改革開放的推進和市場經濟的發展，我國民營企業和高科技企業得到了迅速發展，但是由于部分公司受IPO審核限制、行業限制和名額限制等諸多限制，因此更多的公司愿意選擇通過反向收購實現間接上市。根據企業會計準則的定義，非同一控制下的兩家企業，發行權益性證券的一方因其生產經營決策在合并后被參與合并的另一方所控制，前者雖然是法律上的母公司，但實際卻是會計上的被購買方，這種合并方式被稱為“反向收購”。簡單地說，即非上市公司股東通過收購一家殼公司（上市公司）的股份控制該公司，再由該公司反向收購非上市公司的資產和業務，使之成為上市公司的子公司，原非上市公司的股東獲得上市公司的控股權。

反向收購包括“買殼”和“注資”兩個步驟。“買殼”即非上市公司股東以收購上市公司股份的形式，絕對或相對地控制一家已經上市的股份公司；“注資”即上市公司反向購買非上市公司的資產、業務等，使之成為上市公司的子公司。注資結束后，原非上市公司的股東一般可以獲得上市公司60%以上的股權，從而達到間接上市的目的。在反向收購過程中，最關鍵的就是獲得被收購公司足夠多的股權，但是應合理控制控股程度，謹防出現控股程度過大，導致公司資金鏈斷裂或者資金運轉困難，同時也避免出現對上市公司的控股不足，達不到反向收購的效果的現象產生。這與吸收合并最明顯的區別在于收購后被收購的法律上的子公司是否會喪失法人資格。反向收購是法律上的母公司向子公司發行股票，從而獲得子公司的控制權，收購完成后，法律上的子公司的法人資格可以注銷也可以保留；而吸收合并，法律上的被收購方則喪失法人資格。正是由于反向收購的這些特點，使反向收購牽涉面更廣，利益相關者的復雜性更強，收購與反收購的斗爭和博弈更加激烈，利益失衡現象更加嚴重。

二、反向收購中目標公司利益平衡的理論基礎

反向收購中存在著兩類利益博弈，即收購與反收購之間的博弈、目標公司利益相關者之間的博弈，兩種博弈之間存在著綜合交錯的聯系。在這些博弈中，法律的立場直接決定博弈雙方的勝負。

（一）收購與反收購之間的博弈

首先，企業并購存在著多種動因。根據Brouther（1998）的研究，并購動因可以分為經濟動因、個人動機和戰略動機三類。而Weston等（1998）又將并購動機分為戰略驅動的并購、管理層無效驅動的并購、管理層利益驅動的并購以及股市無效驅動的并購四類。筆者認為企業并購可以歸因為以下幾點：實現管理協同、追求市場控制能力、追求規模經濟效益、降低成本、分散風險、應對市場失效、增加管理特權等。再者目標公司無論是出于什么動因，一般情況下會采取積極的反收購措施，但由于兩者之間的利益失衡，必然導致收購與被收購方的博弈，博弈結束后（收購成功或失敗），兩者的利益重新獲得平衡。

（二）目標公司利益相關者之間的博弈

本文從對反收購動因的研究來分析目標公司利益相關者之間的博弈。反收購是指目標公司應對惡意收購，為了防止公司的控制權發生轉移而采取的抵御手段。根據目標公司的具體情況和反收購力量，反收購的動因各不相同。

1.基于股東利益考慮。控股股東對公司發展前景很樂觀，不愿意失去控股地位；控股股東認為公司現行股價或者收購方給出的價格低估了公司的實際價值，違背 “等價交換”法則，侵害公司股東的利益。所以目標公司希望通過采取積極的反收購措施，以便提高收購價格，使得收購方不得不接受較高的收購價格，以爭取更優惠的股權轉讓條件，從而為現有股東獲得超出預期的收益。

2.基于管理者和員工利益考慮。收購往往意味著對目標公司的經營者經營能力的否定，對管理者以后的職業發展產生影響。同時一旦收購成功管理層就要失去其對公司的管理權及自身的高薪待遇，因此，即使收購有利于股東利益，管理者出于自身利益考慮，也會采取積極的反收購策略，損害股東利益。員工及工會由于擔心收購會導致裁員而使部分員工失業，或擔心收購會導致公司前景暗淡而使員工前途渺茫等，往往會為保護員工利益而采取反收購措施。從上述看出，利益相關者之間的利益博弈是十分微妙的。

傳統的社會責任理論奉行的是股東至上主義，即認為公司是資本的聯合，但現代公司契約理論認為公司不僅僅是資本的聯合，更是一系列契約的連接。因此，不僅應該保護股東的利益，更應該保護除股東外的利益相關者的利益。當然，也有學者認為股東利益最大化理論符合我國市場經濟的客觀要求，能夠促進經濟的發展，提高經濟效率，而社會責任理論則不利于調動股東的積極性，阻礙公司經濟效率的發揮，而不宜為正在大力發展市場經濟的我國所采用。筆者認為從我國國情出發，我們既要提高公司經濟效率，又要兼顧社會公平。但在兩者發生矛盾的情況下，應從社會主義制度的本質出發，公平優于效率，公司應該承擔更多的社會責任。事實上，《上市公司收購管理辦法》中，已經明確提出在反收購中，除了不能損害股東利益外，還強調不能損害公司利益。而新的《公司法》更是加強了對大股東權利的限制，對中小股東和債權人等利益相關者的保護力度。因此，從現代公司社會責任理論出發，國家反收購立法的首要目的不僅僅是保護相關股東的利益，也為了在目標公司眾多的利益相關者中實現利益平衡。

三、目標公司的利益沖突和平衡

在反向收購中，對目標公司而言，涉及到目標公司股東、管理層、債權人、社會公眾等眾多的利益相關者，本文將對不同利益相關者之間的利益沖突與平衡進行簡單分析。

（一）股東和管理層

股東和管理層作為目標公司最大的兩個利益相關者，其利益沖突是反收購過程中最基本的矛盾，管理層在面對敵意收購時，往往面臨著維護自身控制權和維護股東權益最大化的雙重選擇，他們為了自身利益，往往會采取犧牲股東利益的方式。由于我國法律中尚未對反收購決策權的歸屬做出明確的規定，導致對股東的保護不足。鑒于此，我國一些學者提出應借鑒英國模式，即將反收購的決策權歸屬于股東大會。但也有不少學者提出反對意見，理由是股東往往不具備管理經營公司的能力，難以做出正確決策；而董事會和管理層具備相應的能力，應交予董事會和管理層來做決策。本文認為，化解兩者之間矛盾的方法是在董事會和管理層的建議下，將決策權歸屬于股東大會。當然，股東在做出是否反收購的決策時，可以聘任專業人士和專業機構來提供參考意見，這有利于股東權益的保護。

（二）大股東和中小股東

在反向收購中，收購方為了以較低的代價順利完成收購，往往給予大股東一定的優惠，而不會關心小股東的利益。這種對中小股東的歧視和不公正待遇主要源于中小股東所持股份較少，對決策的影響較小，缺乏與收購方討價還價的能力。為解決這一問題，各國學者大都主張通過法律手段保護中小股東的權益，在立法上充分考慮中小股東的利益。根據前文所述的社會責任理論，目標公司在制定關于反收購相關決策時，必須把保護中小股東的利益放在重要地位，而不能僅僅關注自身利益最大化。而在實踐中，需要在目標公司建立起科學的決策機制、制衡的內控制度和充分的信息披露制度，使兩者的利益得到平衡發展。具體來說，在目標公司進行反收購的決策時，必須尊重中小股東的決策權；在內控方面，賦予中小股東更多的股東代位訴訟和股東直接訴訟權、異議股東回購請求權等，以維持權利的相對制衡；在信息披露方面，必須保證所有相關信息及時準確披露，確保中小股東的知情權。

（三）股東和公司債權人

股東和債權人是緊密相連的利益相關者，從公司財務理論的角度看，股東的原始資本投入和融資得來的債務資本，兩者共同構成了企業的資產，資產構成股東和債權人利益實現的基礎。

在實踐中，目標公司的股東為了獲得更多的股權溢價，常常犧牲債權人的利益，違反相關約定，不考察收購方的目的、用途，不關心收購方是否愿意并且有能力將公司做大做強，而把股權拱手相讓。這種行為極大地破壞了兩者之間的利益平衡。本文認為可以采取以下幾種措施保護債權人的利益：首先，股東應該履行信義義務，按照當初債務合同的約束履行義務，否則，必須承擔法律責任。其次，公司反收購決定權的行使取決于公司的資產負債情況，在公司資不抵債時，由董事會行使決定權，在公司資產負債率較低時，由股東大會行使決定權。主要考慮到公司資不抵債時，公司資產實質上屬于債權人而不是股東，由董事會行使決定權能夠更多地保護債權人的利益，確保兩者之間的利益平衡。

四、結語

反向收購是企業實現上市的有效捷徑，有時間短、費用低和成功率高等諸多優點，但是也存在著對目標公司的估值難、可能遭到目標公司反收購打擊等諸多問題。因此，企業應仔細評估上市成本、利益價值。在實際過程中，由于反向收購中利益相關者之間錯綜復雜的關系，使得多方利益難以達到平衡。重構一個平衡的利益相關者格局，需要借助法律體系、經濟體系、契約體系等多種約束性框架。本文從股東與管理層、大股東與小股東、股東和債權人之間的利益沖突分析出發，研究目標公司利益平衡問題，對目標公司各利益相關者之間的角色定位及培育合格的利益相關者提出自己的思考，但對于反向收購方的利益相關者的研究不足，有待進一步提高。