上市公司過度投資問題探析

（中國礦業大學管理學院 江蘇徐州221116）

一、過度投資的界定

（一）關于過度投資的闡釋

在西方微觀經濟學中，對過度投資有著明確的定義，即指企業超出或偏離了自身的能力和成長機會，投資于凈現值為負的非贏利項目，從而損傷企業的價值。而這種個體行業或行業與行業之間的過度投資行為，在宏觀領域的集中表現就是投資過熱之風興起。可以說這兩種現象是相互影響、相互滲透。

（二）關于過度投資的界定

經典的財務管理會計學公認的對于投資過度與不足的界定法是凈現值判定法，即利用凈現值（NPV）與零或具體數額之間大小的比較，來決定是否投資。從投資對象數量上分，大致可以分為兩種情況：一是對于一個項目是否投資，二是多個項目之間的選擇。如果只是一個項目的投資與否的選擇，那么就應該考慮凈現值與零的大小。一般情況下是大于零則投資，而小于零則應放棄投資。如果是多個項目之間的選擇，那么首先需要企業篩選出凈現值大于零的所有項目，然后再逐一比較各個項目的凈現值，將凈現值由大到小排列，凈現值越大者，則越應被優先選擇投資。如果不考慮資金的因素（也就是資金無限量的情況下），企業對凈現值小于零的企業進行投資，那么這種行為就被稱之為過度投資。另外，值得一提的是，我國的覃家琦教授在2006年曾采用超效率數據包絡分析法來度量過上市公司與企業的過度投資水平。

二、過度投資的原因分析

（一）公司治理結構所產生的代理問題

現代企業制度下，股東與經理人之間始終有矛盾，由于所有權與經營權分離，導致信息不對稱，比如一些股東，只是抱著跟風和投機心理走入股票市場的股民，他們對企業內部及外部所知信息甚少，信息優勢完全掌握在經營管理者一方。而利益的隱在爭奪問題得不到合理有效的解決，這時企業經營者往往就利用信息上的優勢控制自由現金流，而對自由現金流的不合理利用與分配將會導致過度投資行為的發生。特別是在我國正處于社會主義市場經濟還不成熟的階段，股權結構中有很多不合理之處，對股息和紅利的分配問題，股東和經理人的代理問題等也都是導致企業投資效率低下的因素，這種內在的矛盾，對外的表現就是投資過度或投資不足。而改革開放的大好形勢下，管理者往往表現出過度自信和過度樂觀的心理態度，心理學博士Heaton于2002年提出了著名觀點：“公司經營管理者過度自信和樂觀將在特定的投機機會下，改變企業現金流的成本與收益，影響企業的投資行為，即使沒有信息不對稱或理性代理成本存在，管理者過分自信的企業也會產生一定的過度投資問題。”企業經營管理者的過分自信也會影響自由現金流量，特別是在實施股權激勵政策的上市公司與企業中，自由現金流敏感度的增大最終對企業投資的效果影響很大。王霞、張敏和于富生教授在2008年實地調查了管理者們的心理狀態，研究發現，過度自信的管理者傾向于過度投資，并對融資活動中產生的現金流具有更高的敏感性。另外，葉蓓和袁建國教授也于同年啟動研究計劃，他們將管理者信心、企業投資價值和企業價值視為變量，通過聯立方程建模的方法對投資行為進行深度探索與研究，最終得出了“管理層信心增強會顯著提高企業投資，也就是現金流量的敏感度。”這也證實了Roll博士在1986年提出的“自以為是假說”。而這只是就單一個體上市公司或企業而言。如果將企業數量這一變量加入考慮范圍，在企業管理經營者，特別是同行業或相關行業的管理層中，往往會存在一種集體無意識，也稱為從眾心理。這種從眾心理，加之他們所獲信息的高度相似性，而且有些市場信息并不準確，這更將加劇過度投資行為。這種內外因共同作用的結果，在國內許多地區都普遍存在，這些地區也都不約而同的出現了投資過熱的現象。

（二）經營者對投資前景的錯誤判斷

與前述代理和信息問題產生的過度投資不同，即使經營者與所有者的利益完全一致，也可能由于經營者對投資前景的錯誤判斷而發生過度投資行為。特別是當經營者的性格偏好屬于過度自信與好冒險型時，他們對于宏觀經濟和行業前景過于樂觀，在企業經營決策中，由于判斷錯誤而導致過度投資。從本質上來說，導致這種過度投資發生的根源是人的有限理性，而不是利益沖突。

（三）迎合非理性的市場預期

當投資者對公司未來過度樂觀時，盡管經理人致力于實現企業價值最大化，但如果拒絕投資于投資者認為可盈利的項目，將引起投資者拋售公司的股票，從而引起公司股價的下降，使公司面臨被收購的危險。對管理者來說，更可能由此而被迫辭職。此時，管理者就會被動地為了適應非理性的市場預期而進行過度投資。美國哈佛大學Baker和紐約大學Wurgler從迎合投資者期望的角度提出了迎合股利理論，認為公司支付股利主要原因在于管理者理性地滿足股東對股利不斷變化的需求（Baker和Wurgler，2004a、2004b）。 黃娟娟、沈藝峰（2007）對我國的實證研究證實了管理者制訂的股利政策符合迎合理論，并發現管理者制訂股利政策主要是迎合大股東的需要，而忽視了中小股東的偏好。劉紅忠、張舫（2004）發現我國上市公司的投資水平與投資者情緒顯著負相關。因此，我們有理由認為當投資者更傾向于擴大公司規模時，公司更容易出現過度投資行為。比如啟動1995—2001年的牛市是冠以“新經濟”的高科技股、電子商務題材股，在此背景下多數公司通過多種方式向高科技、電子商務靠攏，導致過度投資嚴重。

三、過度投資行為可能造成的危害

上市公司過度投資的行為在短期內就可以制造出一系列的不良反應，而當把這種過度投資的行為放入更大的時間尺度與空間尺度中去看時，我們會發現，這種行為所帶來的不良后果還有很多，破壞力巨大，如果不加以制止，將對我國經濟發展造成巨大的傷害和不可估量的后果。首先，上市公司的投資目的主要是針對基礎設施的建設，原材料的購買，能源的購買，加工技術的更新，交通方面的經費，服務流程中的成本等。當不同的上市公司及企業進行大規模投資卻出于基礎設施建設時，就或多或少的造成了很多基礎設施的重復建設，切斷了企業間的協作關系，使企業的工作效率下降。這不僅造成了大量的資本浪費，也不利于企業的可持續發展，不利于企業競爭力的提高。當這種投資行為過度聚焦于生產資料、原材料的購買時，則造成了生產資料、原材料的巨大浪費，使企業無法根據市場需求及供求現狀做出靈活的生產調節計劃，不利于企業產品的深度加工和精細化加工，大批量生產不但造成了產能過剩，而且很難保證質量，這對市場的誠信機制也是一大傷害。生產過剩則是引發經濟危機的重要導火索，大量產品剩余，毫無疑問增加了經濟走勢和市場上的不確定因素，已引起市場混亂，而當供求關系嚴重偏離價值曲線時，產品則成為了消費的負擔，市場萎縮，人民生活嚴重受到影響，進而還會導致勞動力剩余，與國家擴大就業的策略相違背。企業忙著進行市場份額的競爭與搶奪，很容易發生權錢交易，賄賂造假等情況，很容易陷入惡性競爭的循環之中，甚至引發市場秩序混亂等現象。如果企業及上市公司同時將大批資金投入能源或燃料購買上時，將直接影響我國能源問題。能源消耗是個大問題，針對能源消耗現狀，國家十二五規劃中特意提出了有關能源的一系列整治措施，例如節能減排等，但企業大規模購買能源型燃料時，將直接導致能源消耗速度提高，導致我國資源能源總量下降。且現在大多數企業上市公司對原料的要求還處于數量至上的層面上，致使原料使用效率降低，能源浪費現象普遍出現，不利于國家能源結構的調整，不利于廢物利用，循環使用，二次利用的開展和新能源的普及。一些企業過度追求利益最大化，忽視企業的社會效益，任意排放在生產過程中產生的廢水、廢氣、廢渣，處理不好燃料使用中遺留的污染物，不進行廢物利用，使之任意流入江河湖泊，將對自然環境造成巨大傷害。此外，投資比例過大，與出口、消費所占比例相比，比例差額相差太過懸殊，將會扭曲原有的經濟發展結構，破壞一、二、三產業協調發展，不利于我國經濟的持續增長。一些上市公司依靠曾經建立的良好信用基礎和誠信網絡，大規模向銀行及相關融資機構舉債進行投資建設，而大量資本陷入生產投資環節無法自拔，這很有可能最后導致企業入不敷出，進而虧損嚴重者更會導致倒閉破產，這也加大了金融股票和期貨市場的風險性，破壞了信貸業務的傳統運作模式。綜上所述，過度投資行為與投資過熱現象對整個社會，包括經濟、民生、環境等各個領域均有很大的負面影響，對其進行整治和管理是當務之急，刻不容緩。

四、過度投資行為的制約機制建設

近年來，隨著我國經濟的快速發展，我國制造業企業過度投資現象比較普遍，這種過度投資行為從長期來看，不利于資源的合理優化配置，最終可能導致資源浪費，引起金融危機。有學者研究20世紀以來三次具有代表性的國際金融危機的相同點時指出，從危機征兆來看，三次金融危機前都存在普遍的過度投資現象。因此，近年來過度投資是2008年以來金融危機前的主要征兆。本文通過研究企業過度投資影響因素，對企業投資決策和宏觀政策的調整都有一定的指導意義。對此，本文提出如下建議：

（一）強化公司治理對我國上市公司過度投資的約束作用

1.要實現股權結構多元化，建立一個相互制衡的股權結構，增強股東對經理人投資行為的約束。2.完善經理人股權激勵機制。加快 《公司法》、《證券法》等相關法律中涉及股權激勵條款的補充和修訂工作；通過規范股票市場交易、完善信息披露機制和嚴厲打擊股市的違規行為，提高股票市場的有效性，逐步完善經理人員股權激勵機制的基礎與保障；努力培育經理人市場，進行公平、公正的經理人員選拔考評。使經理人利益與公司、股東的利益緊密聯系在一起，使經理人的投資行為更加理性。3.健全獨立董事制度。首先，切實劃分獨立董事與監事會之間的監管職責，落實二者的責、權、利。其次，進一步提高獨立董事在董事會中所占的比例，目前我國上市公司的獨立董事比例大約在20%-40%之間，遠遠低于美國公司的水平（大約70%），獨立董事比例的過低限制了獨立董事在改善公司治理上的作用。第三，盡快建立獨立董事的人才儲備、選擇機制和信譽評價體系，打造獨立董事市場，利用聲譽機制強化獨立董事的治理效用。4.改進和完善監事會的構成和運行機制，使其有效地發揮監督作用。一方面，可將審計和財務監察權賦予監事會，賦予監事會更應具備的獨立資格和監事的獨立權，確保監事會的監督功能；另一方面，改變監事會成員大部分由工會主席和職工代表組成以及監事會成員普遍不熟悉財務規則的現狀，確保其主要職能作用的發揮。可以考慮在我國公司外部聘任社會專業人士擔任獨立監事并明確其相應的職權和責任。在外部監事的引入過程中，必須明確公司內部監事、外部監事、獨立董事三者之間的監督權能的劃分，既要充分發揮三者各自的監督效能，又要注意避免三者監督職能的過多重合，以免造成人力資源和公司經營成本的浪費。

（二）加強與股利發放有關的法律法規限制和信息披露約束

首先，發放現金股利的資金來源應予以法律限制，如發放股利不能侵蝕資本，股利只能從當期和過去累積的留存盈利中支付等。其次，為保護中小股東利益，在我國證券市場當前背景條件下，在重大派現事宜上引入流通股股東類別表決機制具有很強的現實意義。最后，加強對上市公司有關股利分配信息披露的監管和約束。

（三）完善我國上市公司信息披露制度

要健全法制建設，建立適當的訴訟機制，實行民事賠償責任追究，并且要完善法律環境，提高會計法規之間的協調性，要清理監管主體之間的權責，解決各監管部門的權責不清、職能交錯的問題。加大對上市公司違法違規行為的懲罰力度，提高違法違規成本。發揮政府監管、行業自律和社會監督三位一體的立體監管模式對我國上市公司信息披露的監管作用。