股權再融資后企業業績下滑之謎
——基于盈余管理視角的文獻回顧

□（安徽財經大學會計學院 安徽蚌埠233000）

一、引言

在成熟的資本市場中，公司的股權再融資往往伴隨著后續的業績下滑，在針對美國、日本和澳大利亞等國的上市公司研究中，許多學者都發現這一現象，并稱之為“股權再融資后業績下滑之謎”。對于我國的上市公司也不例外，學者研究發現為了迎合監管機構的再融資指標要求，盈余管理是主因之一，在再融資之前公司往往會通過應計項目的操控來粉飾其經營情況（通常稱為應計盈余管理），而在再融資之后應計利潤反轉則必然導致企業業績“下滑”。近期研究又發現，企業在再融資之前也做了不少隱蔽性高的真實的盈余管理，而且真實的盈余管理才是真正導致再融資后企業業績長期下滑的主要原因之一。

二、股權再融資績效與盈余管理的文獻回顧

國外對于股權再融資后業績的研究最早可以追溯到20世紀60年代，20世紀90年代開始出現大量的研究，發現股權再融資后，上市公司的業績普遍下滑。但是對于股權再融資后業績下滑的原因，存在著不同的說法。

McLaugbin、Safieddine、Vasudevan（1996）發現根據自由現金流假說，公司SEO后業績會出現下降，且公司SEO前的自由現金流越多，公司 SEO后的業績下降的越快，并指出部分原因是由于企業在SEO之前進行了應計盈余管理。 LukoseandRa（2003）用印度市場配股公司的數據，研究公司配股前3年到配股后5年之間業績的變化，他發現，公司配股后業績出現明顯的下滑，說明SEO后企業業績下滑在發展中國家同樣適用。Teoh、Welch和Wong（1996）發現盈余管理與公司經營績效負相關，流動操控性應計利潤可以用來解釋公司發行股票后利潤的下滑，也證明了應計盈余管理是企業發行股票后長期業績低下的原因。Teoh、Welch 和 Wong（1998）和 Rangan（1998）研究認為，SEO公司為了提高發行價格，在SEO前會通過提高非正常應計項目的方式進行利潤操縱，這些進行利潤操縱的公司未來業績的惡化導致了SEO后續業績的下滑，未來經營業績的下滑導致了未來股票回報率的下滑。Kang、Kim 和 Stulz（1999）對日本上市公司SEO的長期業績進行了研究發現，在日本，私募發行時，為了使投資者購買股票，公司要向投資者提供足夠的信息，以便投資者作出決策，這些認購私募股份的投資者能夠辨別是否公司的價值被高估，公司很難利用價值高估的機會發行新股票。但是在日本，這些私募發行股票的長期業績也出現了下滑現象。Soucik和Allen（2000）通過對公司實施股權再融資后的長期業績的變化研究，發現在再融資后的最初5年里業績確實出現了下滑。但從第6年開始，業績開始回轉，第8年到第12年，股權再融資公司的業績和對照組相比基本沒有差別，并指出短暫的下滑是由于公司在股權融資前進行了應計盈余管理。Eckbo、Masulis 和 Norli（2000）認為，公司實施股權再融資后，負債比率下降，流動性提高，而傳統研究在使用業績基準對照方法時忽略了這些因素的影響，使用了較高的業績對照組，結果并不可靠。他們的研究在考慮了股權再融資對負債和流動性的影響后發現，公司的長期業績并沒有下滑。Jean-neret（2005）研究了實施的配股公司的資金投向與業績的關系，發現有具體投資項目的公司與對照組相比業績出現下滑，而沒有具體投資項目的公司則無顯著差異。Cohen（2010）研究表明，應計和真實盈余管理在企業進行股權再融資時會同時使用，在股票增發前后，公司的ROA呈現出先升后降的變化過程。但是，由真實活動操控引起的ROA的下滑程度要比應計引起的下滑程度大。我國國內對于股權再融資對公司業績的影響研究雖然比較遲，但在最近也有不少學者對其進行過研究，得出的一些結論和國外的研究也都相似。

陳小悅、肖星、過曉艷（2000）研究發現我國上市公司為了迎合配股要求都會一定程度地進行利潤操控，而且他們發現為了進行配股，凈資產收益率在10%至12%之間的上市公司存在著明顯的應計盈余管理行為。原紅旗（2003）對不同國家資本市場上的再融資方式及其對企業再融資方式的影響做了對比研究，發現各國的股權再融資方式有明顯不同。其中，美國和日本傾向于增發新股，而我國、韓國、加拿大等國家以配股融資為主，并且各國上市公司在股權再融資之后都出現了因盈余管理的原因長期業績下滑現象，但她并沒有指出是因為應計盈余管理還是真實活動盈余管理導致的長期業績下滑。晏艷陽（2004）通過對1999年實施配股的上市公司1998至2002年五個年度的每股收益和凈資產收益率進行縱向比較分析，發現大部分公司業績呈現下降趨勢，并認為少數上市公司有通過再融資惡意圈錢的行為，通過應計盈余管理粉飾，上市公司并沒有將資金投入到生產中去，導致再融資后業績急劇下滑。章衛東（2005）以2000至2003年間配股和增發的上市公司為樣本研究再融資和公司長期經營績效的關系，配股融資的上市公司的長期經營績效明顯要好于增發融資的上市公司。袁顯平和柯大鋼（2006）建立多指標的經營績效評價模型對2002至2004年施行股權再融資的上市公司再融資前一年、當年以及后一年這三個會計年度的公司經營績效進行綜合評價。研究表明，發行可轉換債券的經營績效最好，配股次之，增發新股的經營績效最差。張祥建、徐晉（2006）使用橫截面修正的Jones模型研究了配股公司盈余管理的時間序列分布特征，并分析了可操縱應計利潤與配股后業績變化的關系，他們的研究發現上市公司在配股前3年和配股當年都具有較高的可操縱應計利潤，而配股后長期業績趨于下降，可操縱應計利潤與配股后的業績具有顯著的負相關關系，他們認為上市公司配股過程中的盈余管理機會主義行為誤導了外部投資者的決策，造成了資本配置效率的下降。陸正飛、魏濤（2006）通過實證研究發現公司在SEO之前傾向于應計盈余管理，而SEO之后則會發生應計盈余轉回，從而導致其業績下滑。黃新建、李若山（2007）以2001年A股中進行配股的上市公司為樣本，考察其前后五年經營業績的情況，他們發現在配股前一年這些公司的業績普遍高于沒有進行配股的公司，而在配股當年和之后三年內業績水平卻大幅降低，因此他們認為配股公司可能在配股前進行了盈余管理。宋衍蘅（2008）研究了1998至 2002年進行股權再融資的上市公司的再融資資金的投向和長期經營業績之間的關系，結果表明，再融資規模與公司業績負相關，其中，投資于具體項目的公司業績下滑幅度要明顯低于無具體投資項目的公司，直接投資于主營業務的公司業績下降幅度最小。白云霞、王亞軍和吳聯生（2005），高雷、宋順林（2010）研究發現我國上市公司傾向于使用關聯交易和處置資產等方式來操控盈余。張俊瑞等（2008）以及李增福等（2010）則發現我國上市公司會通過銷售、生產、酌量性費用操控等方式來實現真實活動的盈余操控。李增福、鄭友環和連玉君（2010）以1996至2004年的增發和配股的上市公司為樣本，發現應計盈余管理只會導致企業短期業績下滑，企業長期業績下滑的主要原因是真實盈余管理活動。

三、文獻小結

通過對國內外相關文獻的回顧我們可以了解到，在企業進行股權再融資后普遍都出現了業績下滑的現象，針對業績下滑的原因也是眾說紛紜，但大部分都是基于盈余管理的觀點，而且多數都認為業績下滑是基于應計盈余管理的原因，他們認為企業為了迎合證監會對股權再融資的一些規定而人為的對財務數據進行粉飾，操縱應計利潤，再融資之后隨著應計利潤的降低必然造成了企業的業績下滑。進入20世紀90年代后，隨著會計準則的不斷完善，應計盈余管理已經不再是企業進行盈余管理的首選手段，企業通過改變自身的生產經營活動，進行較為隱蔽的盈余管理也就是前面所說的真實盈余管理來粉飾盈余信息，對之前的文獻回顧可以看到已經有許多學者開始對真實盈余管理進行研究，并且也有人提出造成企業股權再融資后業績下滑的原因是企業在再融資前進行了真實盈余管理，應計盈余管理只是造成企業業績短期下滑，而真實盈余管理則造成企業業績長期下滑，但是對于這方面的研究還是比較少，所以今后對于股權再融資后業績下滑原因可以將真實盈余管理作為突破點，另外通過對文獻的回顧發現許多學者研究該問題時并沒有考慮宏觀環境的影響，今后再對股權再融資、企業業績和盈余管理研究時可以先考慮如何排除宏觀環境影響以增強研究結論的說服力。