融資變形記

黃前柏

2012年12月由四部委聯合發布的463號文，重點要求各地方政府及所屬機關事業單位、社會團體，不得出具直接或變相的擔保協議。同時463號文也明確規定，符合條件的融資平臺公司因承擔公共租賃住房、公路等公益性項目建設舉借需要財政性資金償還的債務，除法律和國務院另有規定外，不得向非金融機構和個人借款，不得通過金融機構中的財務公司、信托公司、基金公司、金融租賃公司、保險公司等直接或間接融資。

一方面在調控壓力下，地方投融資平臺正在遭遇一股強烈的整肅之風；另一方面，地方投融資平臺渠道更加多樣化、隱蔽化，銀行、債市、信托、私募等等正在成為地方融資平臺的“隱秘通道”。筆者結合近年來一些地方的實操案例，剖析這些“隱秘通道”的變形記。

信托

雖然四部門的463號文件，試圖制止地方政府及其融資平臺近年來采取的違法違規融資行為。然而在地方政府強烈的融資沖動下，“變形”的政信合作項目仍在市場上大行其道。

部分信托公司打破了原本固化的政信合作模式。通過對信托交易對手、風控方式、擔保資產的調整，規避監管束縛。然而，這種“換湯不換藥”的做法依然是對政府信用的一種考驗。

據某信托經理介紹，在近期多款信托產品的設計中，平臺公司將政府債務拿去信托公司融資，到期由地方政府償還平臺公司，再償還信托資金。但是，信托的風險在于地方政府還款意愿及項目盈利能力能不能覆蓋信托融資成本兩方面。

比如近期曝出的“中江國際·銀象60號投資龍巖高新園區開發建設有限公司應收賬款集合資金信托計劃”（下稱“銀象60號信托計劃”）的相關推介材料，顯示福建省龍巖市財政局承諾安排資金為地方融資平臺“兜底”。

根據推薦材料測算，“銀象60號信托計劃”中，1.6%的受托人報酬再加上10%的年化收益率，以及律師費、審計費等各項費用算在一起，地方政府實際承擔的利息水平約在12%。而且信托期限為2年，這樣的資金成本可謂“不便宜”。

據業內人士介紹，463號文出臺之后，大部分信托公司操作由明轉暗，地方政府不會明確出擔保函，目前的操作模式是單獨給信托公司出一個統籌安排資金的確認函，在宣傳推介的時候模糊概念。現在業內的做法是確認函繼續出，但采取‘擦邊球的方式，不公開披露。信托公司要發產品的時候，風控必須要求政府出具‘兜底類文件。

債市

隨著平臺貸款的“降舊控新”，債券市場逐漸變成地方政府的主要融資渠道，城投債發行井噴，由此助推了2012年的信用債擴容狂潮。

在現有的《預算法》體系下，地方政府不具有直接發行信用債的權力，但地方經濟發展需要融資渠道來彌補資金的缺口。因此，地方政府融資平臺逐漸承擔起這一職能；而其為地方路網建設、市政基礎及公共服務項目籌資所發行的企業債、中票、短融等債券，被市場統稱為城投債。

2012年，中國信用債市場迎來了一次波瀾壯闊的擴容，從企業債、債務融資工具到公司債，發行規模均大幅攀升，創下歷史新高水平。盡管口徑仍存爭議，但在這場擴容中，城投債是不折不扣的主角。

這一切自然離不開監管政策的定向寬松。去年以來，隨著市場行情的好轉，發改委加快審批節奏，大量放行城投類企業債；交易商協會則從年中起逐漸放開了城投類中票與定向工具的發行。

井噴背后，是發行主體的不斷下移。截至目前，從行政級別來看，地級市及以下的平臺占比過半；從信用評級來看，AA及以下的城投債發行金額逐年增加，這還不包括評級上調因素。總而言之，城投債信用資質呈現弱化趨勢，并且僅少數城投債有擔保。

與此同時，企業債進一步鞏固了作為城投債主要品種的地位，“城投化”趨勢愈演愈烈。

業內人士表示，目前看城投債無論是從融資規模還是從地方政府融資額占比來看，數量都不大，并且關系到一個地方政府的信譽，因此短期內風險不大，但長期來看，城投債發行主體會越來越大，就像滾雪球，風險也越來越大。

上市公司委托貸款

由于風險不斷累積，地方融資平臺融資渠道持續收緊，上市公司委托貸款成為地方融資平臺爭搶的香餑餑，國有控股上市公司表現更加明顯。

據相關統計，自2012年以來已有30家左右上市公司的委托貸款投向地方融資平臺。這些流向地方融資平臺的資金用途除了用于地方融資平臺資金周轉、生產經營、補充流動資金等之外，還包括當地的安置房、保障房、開發區的建設、舊城改造及工程建設，甚至有的用作土地收購款。

與其他的委托貸款對象比，地方融資平臺給的利率普遍比較低，大部分集中在7%到11%，還有部分上市公司委托貸款年利率低于7%。比如浙江上市公司百隆東方為寧波海城投資開發公司提供了高達4億元的委托貸款，年利率為6%。據業內人士介紹，絕大多數的上市公司是為本地地方融資平臺提供委托貸款，地方融資平臺均有當地地方政府支持，上市公司有時也不得不配合，尤其是國有控股上市公司，所以地方融資平臺給的資金利率相對較低。

一些上市公司為地方融資平臺提供委托貸款風險不容小覷，并沒有質量較好的資產進行抵押或者資信較好的公司提供連帶責任擔保，有些委托貸款甚至是信用擔保和應收賬款質押，存在較大的風險。上市公司多是為本地的融資平臺貸款，很難說清貸款過程中是否有地方政府和國有股東的強勢參與，上市公司的正常經營決策和公司治理或受到干擾，對股東利益的影響難以預估。

私募

在銀行信貸和信托融資持續收緊之下，專為基建項目和地方融資平臺“輸血”的PE紛紛出現，即私募化。

其結構為商業銀行推薦高端零售客戶組成有限合伙人，與金融機構關聯的投資公司成為普通合伙人，兩者共同成立合伙制企業，該合伙制企業以委托貸款或增資擴股等股債方式變相向地方政府平臺融資

近年來，就有多家PE發布了投資基建和融資平臺的基金募集信息。而從資金投向來看，房地產、舊城改造、工業園區基礎設施建設成為大戶。

比如河北銀邦股權投資基金有限公司（下稱“河北銀邦”）為涿州海康宏發房地產開發有限公司發行了一只有限合伙基金，募集資金不超過2.8億元，使用期限為一年半，由河北融投擔保集團提供連帶責任擔保。預計該基金稅后收益率為12%，認購起點為100萬元。河北銀邦產品介紹中稱，募集資金將全部用于投資海康宏發名下的梁家場保障性住房項目。涿州市已與項目建設方簽訂了回購協議，按照建設進度出資回購。

在這個過程中，融資的具體運作亦為隱蔽。以河北銀邦發行的海康宏發保障房基金為例，募集的資金并不是直接投向項目建設方，而是以有限合伙人身份加入母基金，通過增資擴股方式，將資金全部投入梁家場保障住房項目。增資后，合伙企業將委托河北融投下屬企業河北融創股權投資基金管理有限公司作為投資顧問。

值得注意的是， 由于不受地域限制可以線上招攬客戶的優勢，P2P機構的身影已經出現在平臺融資的鏈條之中。P2P參與方式，一是和信托公司合作，二是自行成立一只基金，并尋找項目進行投資。其所在機構已經代銷或發行了多款基建、平臺融資項目。

與傳統網絡貸款不同，在此過程中，P2P平臺并不負責發放貸款，亦不自行設計產品和經手資金，而是由信托公司或資產管理公司發行信托、資產管理計劃，P2P平臺僅負責代銷其中部分份額，充當代銷商角色，其他則由融資方和信托、資管公司負責。