四季度經濟形勢研判

管清友

一、經濟增長持續性不足

四季度差的原因，只是因為三季度太好！我們原來預計三四季度經濟增速逐級抬升，分別是7.5%、7.6%。但七、八月份的經濟數據出來以后，特別是看到工業增加值增速以后，三季度經濟增速應該高于我們之前的預期，達到7.6%、7.7%的水平了，甚至有人覺得要到7.8%。這樣看，四季度經濟增速不可能有增量，只會比三季度差。

工業增加值指標可能會反復，8月數字可能是個高點。三季度的經濟好轉與企業主動去庫存和需求回升有關，也與宏觀政策框架穩定、預期穩定有關，穩增長的政策確實發揮了作用。但是，在低庫存和過剩產能格局之下，企業經常在生產行為上過度反應，進而導致工業增加值和庫存指標的不斷反復。

企業盈利情況并非像市場想象的那么好，微觀基礎尚不穩固。今年上半年全部A股凈利潤同比增長12.2%，剔除金融部門后增長8.1%，較一季度的11.1%和5.1%（剔除后）進一步回升。但進一步剔除石油石化后，凈利潤增速下降至6.7%，低于一季度的7.3%。單季度看，剔除金融和石油石化后下滑至6.2%，低于一季度的6.7%。從調研的情況來看，企業運行還存在很大困難，轉型升級、消化產能、擴大市場暫時沒有很好的抓手。

明年出口會有改善，但投資很難持續。今年的投資增速回升是穩增長政策的作用。明年一二季度，基建、房地產、制造業三大投資都很難保持持續，經濟總體是下行態勢。下滑幅度不會很大，還在下限左右。這種溫和下行有利于結構調整，是良性的。

二、政策重點提質增效

三中全會定位全面改革，力度之大將超出預期。高層在推動全面經濟改革上是有共識的。目前的政策思路和改革思路是對的。而且，從自貿區、金融改革、土改、戶籍、人口、財稅體制改革等領域看，改革力度和強度，遠遠超過我之前的預期。這是應該給予正面評價的。高層對“跑部前進”深惡痛絕，簡政放權將會持續推動；支持民營經濟和民營企業發展將不遺余力，要改變幾個文件支持民營企業都不起作用的尷尬境地，經濟活力或略有提高。

中國經濟的潛在增速下降，短期的改革還不足以扭轉這一下降趨勢。明年不如今年，應該是比較確定的趨勢。即便政府下調經濟增長目標，也沒有什么好奇怪的。這不是政府和政策的責任，這是發展階段和經濟周期的規律。這不是個壞事，而是個正常的事情，大家需要習慣。

當務之急是通過全面改革提高經濟增長質量和效益，而不是再去吹大數量。股市是經濟增長質量的晴雨表，而不是經濟增長數量的晴雨表。看看美國股市的表現就知道了。經濟增長質量和效益的提高，絕非一天能夠完成。滬深指數傳統周期股所占比重太大，股市結構的變化，也是一個長期的過程。

三、“不刺激”已經確定

宏觀管理框架已經發生變化，要重視這種變化帶來的影響。我們在《從挖坑放水到開渠引水——經濟轉型時的宏觀分析框架》報告中，系統總結了習李主政時期的宏觀管理思路、市場估值體系的變化。習李時期，推動經濟增長更多靠的是簡政放權，給經濟松綁，加快開放，借此調整結構，培養經濟內生動力，而不是靠單純的投資拉動了。

盤活存量是重點，再搞刺激政策沒有必要。很多人猜測近期經濟好轉是政府在暗刺激，我們認為缺乏依據。新政府的思路本質是抵觸短期刺激的。李克強總理明確強調了這一點：“經濟下行時，用短期刺激政策把經濟增速推高，不失為一種辦法。但權衡利弊，我們認為，這樣無助于深層次問題的解決。”這實際上批評了之前的大規模經濟刺激方案。下一步的政策不會輕易的“挖坑放水”，不會再搞大投資、寬貨幣了，而是定向投資、穩健貨幣。財政政策方面，“堅持不擴大赤字”；貨幣政策方面，“保持定力，即使貨幣市場出現短期波動，也要沉著應對、不畏艱險，既不放松也不收緊銀根”，而將重點放在“盤活存量、用好增量”上。

克強經濟學思路已經明確，沒有極端情況不會再搞寬貨幣大投資。大家應該注意看一下李克強總理在大連達沃斯論壇上的講話，這些講話與之前我們給大家解讀的“克強經濟學”的思路是一致的，不再贅述。

四、廉價資金時代結束

流動性總體上是一個平穩的態勢，不會太寬松。這與我們上面說的穩健貨幣政策一致。三季度初的時候我說過央行會投鼠忌器，不會太緊。央行多逆回購操作，鎖長放短，實際上是一種相機抉擇。央行沒有如預期的降準，仍然是在逼迫商業銀行調整資產負債結構，這個思路也是對的。M2增速也好，新增信貸也好，高一點低一點，其實并不像市場想象的那么嚴重，維持利率平穩，是央行的一個主觀意圖。市場整體向上，需要略微寬松的流動性支持，這個條件實際上是不具備的。四季度恐怕要反過來說，貨幣政策不會太松了。

央行在維穩，但資金結構性矛盾仍然突出。同業市場流動性方面，央行意在維持利率環境穩定。理財產品季末集中到期情況改善有助緩解季末效應，錢荒擔憂不再。但是，在實體經濟流動性方面，央行牽頭聯席會金融監管力度開始加強。近期，8號文執行力度加強，銀監會窗口指導要求票據受益權計貸款額度，非標監管將導致M2增量收縮，實體經濟融資成本壓力仍存。四季度，受萬億余元財政存款投放，超儲率將逐月回升，預計7天回購利率中樞在3.5%左右。資金供求的結構性矛盾依然存在，存量資金尚未盤活，資金價格依然會維持相對高位。

央行轉向價格調控，廉價資金時代結束。利率中樞抬高引導資金存量重新配置，金融機構資產負債調整還會繼續，長端資產壓縮的壓力會延續。央行不會因為市場所擔心的融資成本過高而放水，政策繼續審慎。廉價資金時代結束，利率將成為引導金融業以及其他行業資源流向的重要要素價格，對經濟結構調整意義重大。

對寬貨幣的負面作用已經形成共識，穩健貨幣將是未來較長時期的主基調。面對地方政府大干快上，高層的態度很明確，“不要再期望中央銀行多印票子了”。

五、三中全會是市場分水嶺。

牛熊并存，結構分化，總量讓位于結構，指數讓位于板塊，周期搭臺不拆臺，消費成長來唱戲，主題投資貫穿始終，恐怕是今后一個時期市場的一個基本特點。

市場未來的兩條邏輯主線，分別是改革開放紅利和轉型升級紅利，這兩條主線將交替影響市場熱點切換。當人們更關注改革開放紅利之時，金融改革、土地改革、自貿區等主題投資是熱點；當人們更關注轉型升級紅利之時，通訊環保消費成長股是熱點。主題投資會不斷漲潮、退潮，板塊內部結構分化會更加嚴重，書中自有黃金屋，書中自有顏如玉，也會出現“狼藉殘紅”的情景。

三中全會是個分水嶺，主題投資將會去偽存真。無論是改革開放邏輯，還是轉型升級邏輯，主題投資都會成為市場的一個顯著特點。三中全會會成為市場投資邏輯重新梳理的一個分水嶺，也是一個去偽存真的過程。有確定政策支持的，有良好的業績支持的，有穩定增長預期的，市場會接受。反之則相反。主題投資會被不斷挖掘、擴展。很多大型基金從原來的價值投資轉向尋找政策脈絡之下的主題機會，這是值得重視的變化。

（作者系民生證券研究院副院長）