銀行牌照價值漸回歸

陳光磊 劉鏈

民資入銀實質性破題顯示金改進入深水區，闖關民營銀行是利率市場化的緩沖；銀行業牌照價值逐漸下降，高ROE和高利潤也將向社會平均水平回歸。

長期以來，中國大型國企享受低利率融資，而承載中國90%就業的中小企業卻融資困難（圖1），其根源在于銀行貸款利率的“雙軌制”。體制內，銀行在存款利率管制下獲得大量低成本存款資金，而在貸款利率不完全放開的情況下，只愿面向由國家信用間接擔保的大型國企放貸；體制外，市場化的中小企業不得不承受高的資金價格。

因為體制內外的資金價格差異，形成了多層次套利體系：部分國企變身影子銀行，發放委托貸款來獲取利差收益；銀行同業間批發零售資金業務快速增長，部分銀行短借長貸，利用票據和信托收益權的買入返售和賣出回購，滾動投資于信用風險資產套利。

在中國經濟增長的三駕馬車——出口、消費、投資中，外國需求不振和貿易糾紛增加以及人民幣升值的情況下，出口形勢不容樂觀；受嚴控公款消費等因素的影響，消費也難有高的增速；投資在GDP中的比例已經過高（2012年達到72%）。

靠什么繼續拉動中國經濟的增長，靠什么來引導中國經濟的轉型升級呢？影響出口和消費的因素一般來說是我們難以控制的，最大的機會來自于投資方式的轉變。政府投資受過高地方債務的制約而難以為繼，民間投資將會是未來經濟增長的主要拉動力。解決民間融資難的問題將是繼商品市場化后下一輪中國制度紅利釋放的關鍵環節。

長周期動能衰退倒逼制度紅利

早在2011年初，央行行長周小川發表的《關于推進利率市場化改革的若干思考》就提出，利率市場化是“發揮市場配置資源作用的一個重要方面”，“要點是體現金融機構在競爭性市場中的自主定價權”，“反映了宏觀調控的需要”，“以間接調控為基本特征的中央銀行貨幣政策，需要有一個順暢、有效的傳導機制，并對市場價格的形成產生必要的影響”。

針對利率市場化推進的條件，周小川認為，“要有一個充分公平的市場競爭環境”，“市場競爭首先一個條件是要有財務硬約束，而不是軟約束。有財務硬約束的企業與只有軟約束的企業放在一起競爭，會出現大量問題”。“如果有的銀行是政策性銀行，另外一部分雖稱之為商業銀行，但尚不服從資本充足率的約束，它們與合規銀行之間的競爭會有問題。”

商業銀行和現存政策性銀行的財務約束完全不一樣，有補貼的機構和沒有補貼的機構之間、受資本約束和不受資本約束的機構之間是沒有辦法放在一起公平競爭的，因此首先一個條件是財務硬約束。特別是中國，優勝劣汰的市場退出機制尚未建立起來，市場約束并不是十分有效，對存款人的隱性擔保還普遍存在。”另外，“商業銀行要敢于承擔風險定價的責任”，“要對風險溢價做出獨立判斷，并以此確定價格”。

而中國利率市場化的歷史動因與上世紀七八十年代的美國和日本一樣，都來自于長周期動能衰竭倒逼制度紅利。全球分工體系中的傳統產業集中國會放大這種衰竭，導致這些國家長期受傳統產能過剩和債務問題的困擾。

當中國出口受制于外需、貿易摩擦和本幣升值、消費受制于嚴控三公、政府投資受制于地方債務時，民間投資是未來經濟增長的主要拉動力。解決民間融資難的關鍵是打破體制內大型國企和體制外中小企業面臨的雙軌制利率。

在此背景下，利率市場化將釋放下一輪提高資源配置效率的制度紅利。中國利率市場化的關鍵是自上而下打破隱性擔保、使各金融主體風險自擔、優勝劣汰，重建市場風險定價體系，以及鼓勵民資建立民營銀行是為全面利率并軌準備緩沖區，這或許就是針對以上利率市場化頂層設計的解讀。

6月的錢荒并非偶然，它在某種程度上體現了監管層對流動性及利率改革進行有效控制的強烈意圖，預示未來的資金價格主要取決于改革意志，“緊資金、救機制”仍是主基調，緊資金將會倒逼銀行繼續加強流動性管理和風險控制，既為美聯儲退出寬松貨幣政策時的流動性收縮和資產價格下行做準備，又為打破土地在中國的一般抵押物屬性和這其中暗含的系統性銀行危機爭取時間。

自上而下打破國家隱性擔保

與他國自下而上打破監管的經驗不同，中國利率市場化的關鍵是自上而下打破國家信用對銀行、地方政府和國有大企業的隱性擔保。二戰后各國普遍通過維持低利率來促進經濟恢復發展。

上世紀70年代至80年代兩次石油危機使通脹高企，實際利率為負，存款機構受制于利率管制，如美國的Q條例和日本的《臨時利率調整法》。銀行為了繞開利率管制、吸收更多存款，創新出一系列新金融工具，如大額可轉讓存單（CD）、可轉讓提款通知書賬戶（NOW）、貨幣市場存款賬戶（MMDAs），這是金融機構自發的自下而上打破利率管制的過程。

但在中國受金融抑制的主要是體制外中小企業。在WTO紅利的護航下，銀行盈利模式主要通過擴張規模而不是追求效率。這種模式之所以能成功，其根本原因是中國的信用體系具有隱性的“國家龐氏”特征，即國家擔保銀行、中央政府擔保地方政府和國有企業、地方政府擔保地方大企業。

因此，只要銀行仍在體制內擴張而不參與到中小企業的融資中來，其面對的風險源并不因業務的增加而增加，因為實質上都是由同一個國家信用所擔保。尤其在經濟失速并且國家采用保增長政策的時候，體制內低成本資金助推國企加杠桿，盈利能力短暫沖高后隨即陷入低迷（圖2、圖3），而且對體制外的金融抑制也會加劇。目前整體工業企業資產負債率并不高，民間仍有加杠桿的空間。

由此看來，中國利率市場化的關鍵是自上而下打破隱性擔保，使各金融主體風險自擔、優勝劣汰，重建市場風險定價體系。經濟增長模式從國家背書下的體制內規模擴張轉變為體制內外無差異競爭，這就是“盤活存量”的要義。2012年底四部委聯合公布的463號通知和即將推出的存款保險制度，是打破國家為地方兜底、為銀行兜底的重要舉措。

打破國家擔保也是產能清理的前提。層層擔保、最終由國家背書的信用體系將會阻礙傳統產能的及時有效清理。過剩產能清理和部分債務關系解除是一對鏡像：一方面，有限的資源從低層次過剩產業中解放出來再入優質項目和更高層次產業；另一方面，有限的資金從舊有投資形成的債務關系中解放出來進入回報更高的新債務關系中。

人力物力財力只有從舊的債務和生產關系中解放出來，才能進入新的債務和生產關系中去。因此，折損部分舊的不良債務關系，能提升效率并防止陷入日本式債務通縮。在此過程中，難免伴隨一定范圍內企業破產潮和中小金融機構的信用風險事件。

打破國家信用對銀行的背書后，銀行才有可能參與到促進全社會資金有效配置的經濟活動中。只有破除體制內銀行的低風險和高壟斷利益的鐵板，才能促使銀行真正參與到市場競爭中來，從而推進全社會資金使用效率的提高，強化市場的優勝劣汰機制。利率并軌后金融機構的核心競爭力將會是風險控制、流動性管理和提高資金效率的增值服務。

體制外民營銀行闖關緩沖區

將利率并軌與上世紀80年代末中國價格市場化闖關比較，兩者之間有許多相似之處。回顧價格市場化闖關的歷史，我們不難發現，價格雙軌制時，“官倒”盛行，大大小小的政府機構和國營機構都投身到物資倒賣中，通過職業“倒爺”層層倒騰、將計劃內價格的商品倒到市場上按照計劃外高價售賣套利。這與將體制內的資金騰挪到體制外套利，其道理是一樣的。

再看價格市場化闖關過程，從初期的商品供給不足、市民搶購、物價飆升，到后期供給跟上、物價回落、闖關成功，我們可以總結出價格并軌最終成功的條件：第一，“體制內”商品占比已顯著下降，至1989年，生產資料的計劃內供給已只占全社會總供給的40%左右；第二，“體制內外”價差已顯著縮小，政府利用1990年前后的經濟疲軟，逐漸縮小雙軌價差，使計劃內價格并入市場價格。

目前，利率市場化改革已進入深水區。以往價格市場化闖關的經驗告訴我們：第一，體制內利率短期飆升是利率闖關初期的典型特征；第二，全社會資金價格在闖關初期會維持一段時間的高位震蕩；第三，體制外市場的建立和活化是不引起資金全面回抽和系統性風險的保證。

而體制外民營銀行的設立是金融改革闖關的緩沖區，其實質性破題是降低金融壟斷的重要舉措，將有助于降低全社會尤其是中小型客戶的融資成本，也是推進利率市場化的重要步驟，銀行業競爭將加劇。

7月5日，國務院發布《關于金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》（金融國十條），提出“嘗試由民間資本發起設立自擔風險的民營銀行”，為民間資本設立銀行埋下伏筆。8月9日，銀監會表示將對《中資商業銀行行政許可事項實施辦法》進行修訂，修訂征求意見稿中放寬了對于境內金融機構發起設立中資銀行的條件。9月11日，李克強總理在2013夏季達沃斯論壇上表示將放寬金融等領域市場準入。

根據報道，中國首份地方版《試點民營銀行監督管理辦法（討論稿）》已完成并報至銀監會，并被銀監會列為范本，成為制定全國版細則的重要參考。該辦法對民營銀行的設立門檻、股東資質、股權變更、公司治理以及機構撤銷等方面做出了全面的規定，民營銀行的設立正一步一步地由藍圖變為現實。而地方版民營銀行試點細則問世為全國版細則的制定提供了參考，說明管理層正在大力推進放寬民資金融領域相關研究，待監管層討論通過公布之后，金融改革將很快取得實質性進展。

民營資本多渠道積極備戰民營銀行設立，但配套制度問題仍有待解決。首先，目前，設立商業銀行的路徑有以下幾種：第一，將原來的小額貸款公司或村鎮銀行提升為民營銀行；第二，由具備實力的大型民營產業資本（含電商互聯網公司）作為主發起人設立民營銀行；第三，由民營資本出資收購或參（控）股信用社、農商行或城商行，通過改制設立民營銀行。

另外，目前階段，利率市場化未完成，并且設立民營銀行的基礎性法律制度，諸如存款保險制度、商業銀行破產辦法還沒有推出。盡管民營銀行的設立仍存在不少困難和問題，而且相關政策細則和推進執行難以一步到位，但民間資本進入銀行領域已經是大勢所趨。

民營銀行參與行業競爭將降低社會融資成本。1.民營銀行介入銀行業的競爭，將有利于整個行業生態的改善，有利于創新能力強、市場敏感度高的銀行脫穎而出，促進銀行改善服務、以客戶需求為導向，打破行業壟斷，社會融資成本將可能伴隨利率市場化和主體競爭市場化得到有效降低。2.民營資本設立民營銀行，將更加專注于部分熟悉的行業或區域，因而有利于加強風險鑒別和控制能力，有助于降低中小型客戶的融資成本。

銀行利潤向社會平均水平靠攏

目前并不缺乏民營資本參股的銀行，據銀監會統計，股份制銀行、城商行、農村中小金融機構總股本中民間資本占比分別達到45%、50%多和90%多。但缺乏民營資本控股的銀行，城商行和農商行一般均為地方政府控制，村鎮銀行要求主發起人必須是銀行，而唯一可以由民營資本控股的小額貸款公司轉村鎮銀行的政策一直沒有開閘，無法吸收公眾存款。最為接近民營銀行的民生銀行在股權結構上做到了民營資本主導，但政府對其高管任免仍有實際決定權。

為什么現在允許試點民營銀行？主要是監管層對關聯交易和風險自擔的擔憂讓位于市場化改革和金融服務實體經濟。之前監管機構對民營銀行的主要擔憂在于關聯交易和風險自擔。但民營銀行的設立有助于彰顯新一屆政府市場化改革的堅定態度，并且通過給民營銀行以“社區銀行”的定位，更有利于服務中小企業和“三農”。

而在監管層擔憂的關聯交易和風險自擔方面，可以通過限制最大股東及其關聯方持股比例、排除關聯交易頻繁且異常的企業的發起人資格、民營股東承諾風險兜底等措施，并且加緊建立存款保險制度和商業銀行破產條例加以解決。

民營銀行成立將加劇銀行業競爭及牌照價值下降，促使其利潤水平逐漸向社會平均水平靠攏。

目前中國銀行業集中度指標過去幾年快速下降，已低于香港、日本和韓國，接近美國。過去幾年股份制銀行等中小銀行規模增速持續快于國有銀行，導致銀行業的集中度有明顯下降。

民營銀行在多大程度上會加劇競爭？在基準情況下，五年后市場份額將達到5%-10%，進一步加劇銀行業競爭。參照小額貸款公司（2005年設立第一批小貸公司）和村鎮銀行（2007年設立第一批村鎮銀行）的經驗，假定2018年底民營銀行數量達到2010年末小貸公司數量（均為第一批成立之后五年），杠桿倍數達到2012年末村鎮銀行的水平（均為第一批成立之后五年），則2018年民營銀行總資產有望達到20萬億元，占市場份額的7.7%。

與此同時，銀行業利潤水平將逐漸向社會平均水平靠攏。目前商業銀行的ROE高達19.8%，銀行業占全社會稅前利潤的比例超過12.6%，均遠高于海外發達國家。長期來看，隨著行業集中度的降低，銀行業的ROE將逐漸向社會平均水平10%-15%靠攏，銀行業占全社會稅前利潤的比例也將明顯回落。對于銀行板塊而言，民營銀行的崛起，使得銀行業牌照價值下降，長期ROE將受到各種下行壓力的制約。