美債務上限無礙A 股

洪灝

在中國“十一”黃金周期間，外圍市場遭受到美國債務上限談判的困擾，其所引發的不確定性的確不能被低估。由于美國歷史上從來沒有自發違約的先例，市場對于目前的情況很難定價。投資者面對的是一個史無前例的情形。盡管如此，我們相信美國兩黨的主導性策略是合作談判，通過雙方同時自身利益最大化的行為，最終將達到一個令市場滿意的結局。這次債務上限的爭議其實是一個經典的“囚徒困境”（Prisoners Dilemma） 的改編版本——雙方通過不斷地溝通而最后達成合作是一個大概率事件。這不同于傳統版本的“囚徒困境”，雙方因為缺乏溝通最終導致雙輸的局面。隨著債務上限最后期限逐漸逼近，市場波動率很可能繼上升，不過市場強烈波動的本身將加速最終方案的落實，而市場隨后也將因不確定因素的解除而反彈。對于市場參與者來說，美聯儲縮減債券回購規模的不確定性依然存在。然而，美國債務上限的爭議卻大大減低了美聯儲馬上縮減回購規模的可能性。美國政府停擺已經影響了美國經濟的增長，而經濟復蘇的進程正是美聯儲決定退市與否的關鍵考慮因素。最新數據顯示，美國ADP 就業指數遜于預期，首次申領失業救濟金人數上升，以及ISM 就業指數開始下跌。假如末日情景出現，即美國出現違約，那么美聯儲或將永遠無法退市。因此，美國兩黨在最后關頭達成協議，同時美聯儲繼續延遲縮減債券回購規模，應該是最可能出現的結果。這也應該是我們制定投資策略的基準情形。市場當前情緒動蕩不定：VIX 恐慌指數飆升，黃金白銀價格開始自低位攀升，而黃金的波動性仍持續高企，美國國債收益率停止下行。全球市場指數相互之間的相關性大幅上升，顯示宏觀因素是困擾市場的主導力量，而對于通過選股以取得阿爾法回報形成阻力。歷史上看來，全球市場相關性的上升一般是中國市場未來回報率的先行指標。這應該是因為宏觀上的不確定性創造了交易機會。此外，相對于期權的隱含波動率來說，中國市場指數的實際波幅似乎對當前的情況過度反應，亦是中國市場未來回報率的逆向先行指標。在過去兩周里，我們與客戶進行了一系列的交流。從這些交流中可見市場當下的三大憂慮：經濟復蘇的可持續性、外圍市場不明朗因素及其對中國市場的影響，以及6月底以來中國股市已經強勁反彈，后市還有多少上升空間？我們認為，低庫存水平和制造商的購買意欲上升顯示補庫存活動將繼續。因此，經濟復蘇應延續到第四季度。外圍市場的不確定因素其實凸顯了中國作為避風港的角色，這主要是因為中國的資本賬戶和資本市場仍大體封閉。自1992 年以來，債務上限討論期間股市正回報的概率為50/50，贏面類似于扔硬幣。因此，債務上限討論的本身不應是我們決策的出發點，近期一系列金融改革和市場化的決策無疑是利好因素。此外，投資者應注意到風險資產，包括中國、新興市場和商品，正從重要的長期支持位上開始反彈，這些資產類別在近期動蕩的環境中已經大幅跑贏了美股。值得注意的是，這些都是增長型的資產類別，而且都是債務上限爭議和美聯儲延遲縮減而造成的美元弱勢局面的受益者。投資者仍然可以用15%的M2作為標尺來估計中國市場的自由流通市值，從而保守地得出上證指數水平應在2400-2600點左右。中國基礎貨幣的重要組成部分，外匯占款已由負轉正。同時，季節性財政存款的釋放，以及支持政府基礎設施項目的新增貸款，將確保中國的貨幣供應量如期擴張。而貨幣供應量增長和基本面持續改善將繼續幫助中國股市的修復。中國股市會很快消化長假期間外圍市場的不確定因素，然后重新關注國內的利好消息。所以，對后市，仍然可以保持樂觀態度。