估值實踐論

茅臺03

市場是一個博弈游戲，大家一定要明白自己處在什么樣的位置上，知道與其他人的優(yōu)劣差距在哪里，然后才能相應(yīng)地做策略選擇。

從接觸投資以來，我思考最多的應(yīng)該就是操作體系和估值方法的實際應(yīng)用了。

其實就個人而言，我是不贊成大家過分重視估值的，因為這首先是個博弈的市場，且具備明顯的不對稱屬性，每個領(lǐng)域都存在更全信息、更深理解的內(nèi)行人士，他們是影響市場的重要力量，我們雖可在一定范圍內(nèi)建立起能力圈從而達(dá)到半內(nèi)行的標(biāo)準(zhǔn)，卻很難成為最接近真相的人，所以我們必須在詩外尋找優(yōu)勢，在心智能力上鍛煉自己，而成熟心智模式的基礎(chǔ)就是敬畏市場，承認(rèn)自己的渺小，估值卻從態(tài)度上就不符合這種精神，它更多是由內(nèi)而外的劃定而非由外及內(nèi)的聆聽。

但即便如此，我們?nèi)耘f需要一個起碼的工具來對市場進(jìn)行標(biāo)示，關(guān)鍵是分清主次，不要刻舟求劍。

現(xiàn)實博弈的復(fù)雜難辨

為了方便闡述，我要通過一個簡化的例子來描述，雖然不能模擬真實的市場，但可幫我們提煉出主要的邏輯。

比方說有這樣一個蓋碗下藏錢來交易的市場，碗下會放張面值20或100的鈔票，這時候讓你來投資該怎么做呢，如果其他信息都不掌握，那就會估值混亂，從20到100都可以，你只能給出基本邊界然后隨機地參與波動，只有在市場跌到極限邊界20以下時才能出現(xiàn)確定性的投資機會。而如果我們知道兩鈔票是對半出現(xiàn)的概率后，我們就可以給出60的理論估值，低于這個是機會，反之則為風(fēng)險。

在這個過程中可以有三種操作模式，首先是由情緒決定的短線波動交易；然后是由邏輯決定的中線估值交易；最后就是由事實決定的長線翻牌交易。

然而現(xiàn)實市場和以上理論是完全不同甚至相反的，因為總會有一群能更大概率掌握碗下金額的內(nèi)行人參與，你會發(fā)現(xiàn)實際操作中高于理論估值的才是機會，低的卻是風(fēng)險，當(dāng)然這里還會有20和100的估值邊界，在極限邊界外我們依舊可以獲得理論上的確定性，也就是說如果你有足夠的耐心等到極限位操作，你還是可以獲得確定性機會。

但現(xiàn)實往往更殘酷，它還有可能會出現(xiàn)很值錢的紀(jì)念幣或一文不值的假幣，雖然這種幾率很低，但偶爾也會出現(xiàn)或會被引導(dǎo)出這樣的假想。那么我們發(fā)現(xiàn)最大的波動往往是在突破絕對邊界的時候，也就是說在你覺得極不合理的估值位置往往是隱含了最大的機遇或者風(fēng)險。除非你退出不玩，否則最好的辦法就是追逐趨勢，達(dá)到與內(nèi)行人一致的行動效果，但這會使趨勢導(dǎo)致趨勢，從而產(chǎn)生假動作增加我們對市場揣測的難度，更被動的是這樣的行為還可能會被利用而營造出完全虛假的猜測，從而出現(xiàn)把低值假幣當(dāng)作紀(jì)念幣來炒作的荒唐局面，當(dāng)然這可以通過提高技術(shù)能力完成對趨勢起蘊和延展的階段認(rèn)識來分辯，但這屬于歸納邏輯的范疇，其背后需有一整套倉位及交易原則相支持，不在我們現(xiàn)在推演邏輯下的確定原則內(nèi)。

從上我們可以看出，現(xiàn)實與理論的差異是由于信息不對稱導(dǎo)致的博弈行為復(fù)雜化，我們對估值的使用一定要從務(wù)實角度出發(fā)，先把它當(dāng)作理解市場的工具，從它的異常中讀出市場的思考和預(yù)期點、標(biāo)識出此基礎(chǔ)上的賠率分布，然后才是具體的價值估算。因為估值的前提是真相不被充分掌握，否則便是確值了，所以我們心里要清楚這只是一個隨時會因情況而改變的概數(shù)，除非是在絕對邊界下注且具備極端事件的排除能力，就像上例中你雖不能清楚金額但卻可辨別真假的話，那在20以下你就擁有了相當(dāng)確定的機會。

其實這也就是格雷厄姆的思想核心，只是他用了安全邊際這樣不太清晰的詞，從而讓人誤以為是低估折讓的含義。另外他所追求的破產(chǎn)清算價值高于購買價的極端邊界太難出現(xiàn)，所以巴非特才會轉(zhuǎn)到另外方向，就是成為絕對內(nèi)行、不熟不做，但這是他中晚年才達(dá)到的境界，是之前長時間的沉淀使他成為多領(lǐng)域內(nèi)行的，就早期來說，我認(rèn)為，他還是理解了格雷厄姆關(guān)于安全邊際的核心，尋找基本面與估值的極限位而非低估位下手，只是格雷厄姆的極限指的是破產(chǎn)清算，我們的極限可以是企業(yè)最壞情況被排除就可以了，當(dāng)然這就涉及到你對極限的認(rèn)識能力，但不管如何，排除總比徹底掌握要簡單一些。

在能力圈內(nèi)投資

接下來再談?wù)勎乙恢碧岢膫€性化操作策略，就是針對自身的能力圈情況而非股價可能有的運行軌跡來制定操作依據(jù)和估值參考，這樣的好處是能令人放下得失心與各種不必要情緒來返觀自身，實現(xiàn)與世界的合理對接。

我覺得市場是一個博弈游戲，大家一定要明白自己處在什么樣的位置上，知道與其他人的優(yōu)劣差距在哪里，然后才能相應(yīng)地做策略選擇。

像我自己對白酒業(yè)的領(lǐng)悟相對好點，算半個內(nèi)行，所以敢等底牌做長線，哪怕當(dāng)時在外人看來估值高到離譜，但我心里對未來有個大概認(rèn)識，愿意在里面參與調(diào)整，很多時候都是看了一個牌后再去等下個牌的揭開，中間有過很多次震蕩，有時也會有擔(dān)心，怕把到手的利潤吐回去，但覺得自己能理解這個行業(yè)，所以也就克服了這些情緒堅持下來。

而上年投資醫(yī)藥股，只是判斷不該有更壞的情況出現(xiàn)，但對究竟能多好還不清楚，不敢過分展望前景，所以拿了一年多的中線就退出了，把保住利潤放首位，不覬覦行家的空間。

而后到科技股里時，更多的是感覺到市場會向這個方向去，因為年初很多股票的估值在往上抬，出現(xiàn)了估值異常，但由于自己完全是外行，只敢按中短線的標(biāo)準(zhǔn)來順勢做，在突破時追高進(jìn)，雖然也找了理由來佐證自己，但心里并不堅定，所以短短幾月就放棄了。這也是為什么很多朋友質(zhì)疑我風(fēng)格大變，其實是我沒太搞懂的原因。

綜上我們可以看到，內(nèi)行的機會是最多最大的，只要能看清事實，大部分時候都可以參與市場，可以低買亦可高買，所以擴(kuò)大能力圈讓自己成為更多領(lǐng)域的內(nèi)行是投資最關(guān)鍵之處；而外行只能放棄思考，盡量跟隨市場做中短線，在估值反常時下手，低于合理位賣、高于合理位買，同時需要一整套的倉位及交易策略和趨勢判斷能力為輔助，以此對沖掉歸納邏輯下所必然導(dǎo)致的較高失誤率；至于中間狀態(tài)的機會則最少，只能耐心等到邊界處下手，極低位買合理處賣，且需對極端情況有足夠的理解和重視，通過與市場的心智較量獲得中線機會，同時在過程中加快熟悉以便得到更長期的理解。

最后再說段題外話，有人以市場不同階段的巨大差異來論證市場錯誤的存在，我覺得是不恰當(dāng)?shù)模鋵崗纳厦娴暮唵卫涌梢钥吹剑瑹o論過程中如何定價，待底牌揭開時都會與之前的邏輯定價不同，我們不能用翻牌后的結(jié)果來否定之前的估值邏輯，因為前后的信息量是不一樣的，是決定市場的信息因素起變化了，而非市場錯誤，這也是我經(jīng)常說的非后驗原則，邏輯正確和事實正確是兩碼事，而這才是決定中線與長線區(qū)別的核心之處。

并且，雖然我不想說市場永遠(yuǎn)正確這樣的話，但即便它是錯的，你也該假認(rèn)它正確。不和能決定你命運的人去爭執(zhí)對抗傻講道理是我過去讀史時的體會，對錯是由強者來裁定的，其他人只應(yīng)去觀察決定強弱的因素和其改變的契機，否則就是政治上的幼稚與迂腐。像有些股票炒的很離譜，有人說應(yīng)該去放空，認(rèn)為不符合估值常識，但就像“文革”一樣，你剛開始就能找到無數(shù)經(jīng)濟(jì)和社會上的證據(jù)來否定它，但它也持續(xù)了10年之久，站到它對立面的人都遭到了巨大的打擊。

當(dāng)然，也許有人會不介意去忍受較長時間的寂寞與痛苦去等待光明，以此彌補掉我們有可能對時機的把握不足，但前提是你得避免毀滅性的打擊以活到勝利到來的時刻，故而拒絕負(fù)債買入與決不做空是原則性前提，這也是巴非特的堅持，從這點來看，巴老對市場同樣是存有敬畏的。

作者聲明：本文僅代表個人觀點