中國影子銀行的功與過

文 / 摩根大通中國首席經濟學家 朱海斌

關于中國影子銀行的爭論這幾年一直眾說紛紜，而伴隨著最近的錢荒事件再次成為輿論關注的焦點。影子銀行對于中國金融改革的功與過到底如何？整治金融體系風險是否意味著影子銀行會窮途末路？

影子銀行的定義

在討論這些話題之前，讓我們先在幾個概念性的問題上做些澄清。

首先，影子銀行指的究竟是什么？ 根據金融穩定委員會的廣義概念，影子銀行是“在傳統銀行體系外的信用中介體系，包括各種金融實體和業務活動”。而從監管的角度出發，又進一步作了個狹義的界定，即“銀行監管體系之外可能引發：一、系統性風險（具體是指期限錯配、流動性風險、不適當的信用風險轉移和高杠桿）和/或二、監管套利等問題，從而破壞金融監管效果的信用中介體系。”

很明顯，影子銀行并不等同于非銀行類金融機構。例如，絕大部分的對沖基金并不是影子銀行，因為他們并沒有涉及信用中介，也沒有在債權市場上交易。影子銀行一般也不包含企業債券融資。另一方面，影子銀行包括銀行的表外活動，如果這些業務與其它實體共同組成相關的信用中介鏈條的話。

其次，各國影子銀行的定義有何不同？顯然，金融穩定委員會的定義非常寬泛。而由于各國金融市場的發展程度和組成結構方面都有很大的區別，導致各國之間很難有一個統一的規范的定義。根據金融穩定委員會在2011年做的一項調查，歐美各國的影子銀行主要關注的是貨幣市場基金、回購、擔保貸款和證券化。這是與這些國家中直接融資占主導地位相關的。而在中國，由于直接融資渠道仍然匱乏，銀行體系的利率自由化尚未完成，影子銀行更多的是以銀行貸款的替代品的形式出現的（如信托、財務公司、小貸公司、民間集資等方式）。這使得我們在討論中外影子銀行的規模和風險的時候有很大的不可比性。

在這里，要強調的是，影子銀行是一個中性的概念，并不等同于無監管的信用中介行為。影子銀行也是有益的，它能夠為市場參與者和企業提供新的資金和流動性來源，并可促進經濟體系中信用的有效配置。當然，影子銀行可能會帶來新的系統性風險。但是對影子銀行的界定和評估影子銀行體系的風險是兩碼事,影子銀行規模的大小與金融風險的高低并沒有必然的聯系。

一個最好的例子是香港。在2011年金融穩定委員會的調查結果中，香港的影子銀行以占GDP比重高達520%榮登全球榜首。政界人士對此憂心忡忡，以至于相關部門不得不解釋這實際上是個好事情: 因為香港的數據中大部分為資產管理公司，而香港一直致力于成為亞太地區資產管理公司中心。

中國的影子銀行有多大？

目前關于中國影子銀行體系的規模眾說紛紜。最低的估計值為兩三萬億元（僅包括民間借貸），但大部分估計在二三十萬億左右。根據筆者最近作的研究，如果按照金融穩定委員會的廣義定義，那么2012年底中國影子銀行規模總計約36萬億元，占當年GDP的69%或銀行總資產的27%。這里要做幾點注明。

第一，我們的計算幾乎涵蓋了中國所有銀行體系之外的信用中介活動，如信托、委托貸款、銀行承兌匯票、理財產品、其他金融機構（包括融資公司、典當行、擔保公司、小貸款公司和金融租賃）和民間借貸。這個概念比其他大部分國家使用的影子銀行的定義要更寬泛。

第二，以上各種信用中介活動主要是依據不同的金融實體而劃分的，它們有的反映金融機構的負債（例如理財產品），有的反映金融機構的資產（例如信托貸款、委托貸款）。因此，各個組成部分之間存在重復計算，在衡量影子銀行體系對實體經濟的信用支持的時候需要做相應的調整。

第三，對于36萬億元是否太高，是個仁者見仁，智者見智的事情。金融穩定委員會的報告顯示，2011年全球影子銀行規模占GDP的比例為111%。從整個金融體系的角度看，中國影子銀行體系的規模仍然較小。而且從業務看，中國的影子銀行體系從事的主要是類似于銀行信貸的間接融資活動，與資本市場的結合仍然遠遠不足。

相對而言，更值得警惕的是中國影子銀行體系在過去幾年的發展速度過快。根據我們的估算，中國的影子銀行規模在2010至2012年短短兩年內幾乎翻了一番。其中，信托貸款和理財產品的發展尤其驚人。而這背后的一個驅動力是監管層對于銀行對于信貸投放的管制（如限制對地方政府融資平臺和房地產業的貸款），導致銀行的表外業務和非銀行融資的快速擴張。這是目前關注影子銀行體系風險的一個焦點。

中國影子銀行的風險在哪里？

在中國，影子銀行（更準確地說，應稱為“非銀行融資”）的最初發展是金融改革發展滯后的情況下的一種金融創新，或者是金融改革過程中的一種雙軌制方案。以信托和理財產品為例，它們的興起主要是為了規避銀行業的利率管制。 信托貸款作為銀行信貸的一種補充，其利率水平市場化的程度更高。同樣，理財產品的出現是應對存款利率管制下的一種金融創新，其利率更好地反映市場化后可能的存款利率水平。與中國理財產品相似的是美國上世紀七十年代后迅速發展的大額存單和貨幣市場基金業務，也是為了規避當年美聯儲的存款利率上限的管制出現的。

在對影子銀行的正面作用給予充分肯定的同時，也應重視其快速發展下出現的各種風險。

最近的錢荒現象首先掀開了影子銀行業務的流動性風險。以理財產品為例，借短放長的做法實際上與銀行并無二致。但是，理財產品的管理方面并沒有與銀行體系類似的風險管理（包括流動性比率）的要求，導致期限不匹配的現象明顯。最近的銀行間市場短期利率的飆升，對那些依賴銀行間市場低成本資金解決短期資金缺口的中小銀行無疑敲響了一個警鐘。

理財產品面臨的另一個問題是，一旦出現投資損失，銀行是否應對其出售的理財產品提供補償。雖然從法律層面看，這似乎不是一個問題，因為大部分理財產品是非保本的。但是，理財產品的收益率僅僅比銀行存款利率高出一個百分點左右。為什么投資者仍然有這么大的熱情？很顯然，他們并不相信合同上所謂的風險自負的條款。 如香港雷曼債券的法律糾紛所顯示的，一旦投資失敗，投資者會以惡意銷售或信息披露不足各種理由要求銀行予以償付。在政治上求穩的大環境下，以及出于銀行聲譽方面的考慮，中國的銀行很難從理財產品違約中全身而退。從實際操作而言，在目前激烈的競爭環境下，銀行很難做到完全的信息披露和風險提示（事實上很多情況下可能銀行自己也不清楚投資的風險有多大）。而即使銀行進行了風險提示，個人投資者恐怕也不會給予足夠的重視。畢竟，目前理財產品并沒有出現真正意義的違約，而僅有的幾個投資失敗的例子中，銀行和地方政府都已介入并保證理財產品的正常兌付。

但是，在各類風險中，最主要的是影子銀行業務隱含的信貸風險。 由于影子銀行業務相對不透明，很難對其信貸風險水平作出合理的評估。但是，我們至少可以判斷其信貸業務的風險要高于銀行貸款。 從信貸的流向來看，影子銀行相當一部分流向了由于監管原因而無法從銀行體系融資的借款方，包括地方政府融資平臺和房地產開發商（其實就是監管套利）。所以，監管當局如果認為影子銀行體系沒有系統性風險，那么與他們最近幾年在銀行體系內的貸款投向限制政策是自相矛盾的。

解決影子銀行風險的出路何在

要解決目前影子銀行體系的風險，一方面是從影子銀行體系本身入手，另一方面是推進利率自由化。

中國非銀行融資（除民間集資外）盡管都存在某種程度的監管。但是，監管方面的要求，尤其是風險管理方面的要求，遠遠滯后于市場的發展。提高業務的透明度和風險管理方面的要求是監管層需要首要考慮的問題。另外，在市場發展本身，應該允許產品違約。地方政府的不當介入只會弱化市場本身的自律機制，也會加劇投資者的道德風險問題。一個沒有違約的投資產品，只會助長無風險的市場套利行為，增加金融體系的系統性風險。

另外，利率自由化如果能夠加速推進，將有助于從根本上消除目前影子銀行中的一些系統性風險。 這里所說的利率自由化的完成不僅包括取消存貸款利率的管制，而且包括取消對銀行體系的信貸額度控制和貸款投向管制（改用各種監管指標的管理）。如果實現了這一目標，目前部分基于監管套利為主要目的的影子銀行業務， 如幾年前的銀信合作、最近的銀證合作、銀保合作等通道業務基本上沒有存在的必要，而其所涉及的金融套利行為及其帶來的風險會從根本上消除。

但是，關注和解決影子銀行體系的風險并不意味著堅決打壓影子銀行，而利率自由化的完成也并不意味著影子銀行業務的消亡。 相反，金融改革的推進和金融自由化程度的提高意味著非銀行融資會有更廣闊的空間，同時在業務模式和形式上可能會出現根本的變化（如資產管理、財富管理的專業化和與資本市場的直接對接）。 新的監管套利行為可能仍然會發生，新的特征的系統性風險也會出現。從這個意義上說，我們對影子銀行的關注僅僅是個開始。