我國房地產上市公司資本結構與公司績效研究

陳巍巍

【摘 要】本文選取68家房地產行業上市公司2006年到2012年的數據作為分析樣本，建立聯立方程組，采用二階段最小二乘法，并從債務期限、債務來源、股權結構等方面分析資本結構與公司績效的相關關系。最后，提出優化資本結構、提高公司績效的相關建議。

【關鍵詞】資本結構；公司績效；聯立方程組

一、引言

近日來，“新國五條”地方實施細則被炒得沸沸揚揚，其中規定的限購、限貸以及個稅和房產稅的征收等讓人們再次聚焦房地產行業。作為牽一發而動全身的房地產行業，歷來是國家調控的重點。密集的政策調整促使房地產企業及時調整融資渠道，優化資本結構，確保企業健康持續發展，穩定社會經濟秩序。

一般認為，業績優良資金雄厚的上市公司可以適當地增加負債水平，有效地運用財務杠桿作用，使自身的資本結構趨于優化，從而使企業獲得更好的業績。但是我國房地產行業資產負債率較高，存在一定風險，因而在現階段對我國房地產上市公司債務融資結構進行研究，對于完善房地產公司治理，提高經營業績，穩定經濟有著重要的意義。

我國學者大多采用單方程模型，并用普通最小二乘法對資本結構與公司績效的關系進行研究。而在經濟生活中，許多因素會相互影響，資本結構與公司績效之間存在互動關系，若用普通最小二乘法進行參數估計，估計量是有偏的，而且是非一致的。本文在借鑒國內外研究成果的基礎上，建立資本結構與公司績效的聯立方程模型，采用二階段最小二乘法（2SLS）估計方程，以彌補現有實證研究的不足。同時，提出了優化我國上市公司資本結構，提高公司績效的相關建議。

二、文獻回顧

關于資本結構與企業績效的實證研究，國外的經驗研究結果大都表明，財務杠桿與企業價值之間呈正相關關系。Jensen和Grossman以及Mayer等人的代理成本理論認為，公司的債務能夠緩和股東和管理者之間的沖突，降低股權的代理成本，提高短期債務的比率可以減輕投資不足的問題，抑制投資過度的動機，控制資產替代效應。因此，提高債務水平對公司的績效及市場價值有促進作用，并且不同的債務期限結構將產生不同的治理效應。Frank和Goyal（2003）使用了從1950年到2000年包括近20萬個觀測變量的美國非金融企業數據進行研究，其結果顯示績效與賬面價值、財務杠桿比率之間呈正相關關系，與市場價值、財務杠桿比率之間呈負相關關系。

我國對資本結構與公司績效關系的研究主要是利用實證分析的方法對整體上市公司或者某個行業進行分析，由于建立的模型、選擇的統計方法、研究時間及樣本容量等方面的不同，所得的結論也存在差異，但一般都是債務融資與公司績效呈負相關。梅波、楊興全（2008）選取中國上市公司為樣本，考慮公司的成長機會因素后，進一步研究了公司價值和債務期限結構、債務融資比例間的關系。研究發現，債務期限結構在公司價值中的作用沒有得到實證結果的支持，債務融資比例與公司價值之間的關系受公司控股股東性質的影響，高成長公司的價值和債務融資比例負相關。曾奕、李東陽（2009）對 58 家食品飲料業上市公司的績效水平進行分類，并運用多因素方差分析法對公司績效進行實證分析。其分析結果表明：資產負債率與公司績效成反比；總資產、股權結構、固定資產、主營業務收入、凈資產、市場占有率與公司績效成正比。

總之，公司績效受資本結構、公司規模、公司成長性、風險、有形資產、信息不對稱程度和所得稅等因素的影響。這些研究成果對該問題的后續研究提供了重要的指導和借鑒意義。

三、模型的建立與數據指標選擇

（一）實證模型的建立

根據上述分析建立以下兩個方程：

公司績效 =f（財務杠桿、債務期限結構、債務來源結構、成長性、規模、股權結構、治理結構）

財務杠桿=f（績效、成長性、規模、資產結構、產品獨特性）

其中一些因素既影響公司績效又影響資本結構，公司績效與資本結構間可能存在互動關系。通過樣本散點圖發現，第一大股東持股比例與公司績效呈曲線關系。另外，為了控制內生變量之間相互影響的滯后性，在模型中分別加入內生變量的一階滯后項，建立聯立方程為

Yit=a0+a1Zit+a2X1it+a3X2it+a4X3it+a5X4it+a6X5it+a7（X5it）2+a8X7it+a9Yit-1+Uit （1）

Zit=b0+b1Yit+b2X3it+b3X4it+b4X8it+b5X9it +b6Zit-1+Vit （2）

在模型中，下標it代表第t年第i家公司；Y代表公司績效，Z代表資本結構，兩者均為系統內生變量；X1代表債務期限結構，X2代表債務來源結構，X3代表公司成長性，X4代表公司規模，X5代表股權結構，X7代表董事會特征，X8代表資產結構，X9代表產品獨特性；a0， b0為截距，a1，a2，...，a9及b1，b2，…，b6為回歸系數，Uit 和Vit為隨機項（即白噪音）。

（二）研究變量定義

本文所用的內生變量中，公司績效用資產收益率度量，資本結構用資產負債率度量。外生變量中，公司成長性用主營業務收入增長率度量，公司規模用總資產的自然對數度量，股權結構用第一大股東持股比例度量，董事會特征用董事會規模度量，資產結構用有形資產比率度量，產品獨特性用銷售費用率度量。

本文研究涉及的變量定義如表1。

（三）樣本與指標選取

本文所用公司數據來自Wind和CCER數據庫，選取了房地產行業68家上市公司2006年到2012年的各指標數據組成一個平衡面板。在樣本的選取中，遵循以下原則：①需要連續 7年均可獲得相關數據的公司；②剔除 ST和SST 類上市公司，這些公司或無法獲得相關數據，或財務狀況異常，或已連續虧損兩年以上，若將其納入研究樣本中將影響研究結論。

（四）描述性分析

根據房地產上市公司7年的資產負債率、流動負債比率、銀行借款比率的均值進行對比分析得表2：

從資產負債率來看，其平均水平七年來保持在 60%左右的高位，并基本呈現逐年上升的趨勢，一些公司的資產負債率甚至達到80%以上，這表明我國房地上市公司存在負債比例較高的問題。房地產業是個資金密集型的行業，因此財務杠桿通常比較高。一旦泡沫破裂，房地產上市公司的資產價格將大幅下跌，導致資產價值急劇縮水，資產負債率迅猛攀升，那么房地產上市公司的的現金流量就會很快枯竭。這時，除了少數自由資金實力雄厚的大企業外，大部分企業將會出現資不抵債，無法到期償還貸款的債務危機，甚至破產，這就會把風險迅速傳給銀行，進而影響到到整個社會經濟穩定。

從負債期限結構比率變化來看，流動負債占總負債的比例相當高，近七年平均為70%左右，而長期負債占總負債的比例只有30%左右。這是一種不太合理的債務期限結構，一般而言流動負債占總負債一半的水平時較為合理，較高的流動負債會使上市公司在金融市場波動較大時出現資金周轉困難的問題，從而增加其信用風險和流動性風險。

從債務來源結構可以看出，銀行借款比率平均為40%左右，并呈現逐年下降的趨勢，這可能由于房地產上市公司銀行貸款政策越來越嚴格，而信托、債券融資逐步發展。今年1月房地產企業通過信托來募集的資金總額為175.7億元。另外，今年以來房地產企業海外發債的步伐明顯加快。據統計，2013年1月，共有17家房地產公司通過海外融資渠道募集了約合420億元人民幣的資金，遠遠超過信托融資的175億元。

四、實證結果及分析

運用Eviews軟件對數據進2SLS處理，得出房地產行業上市公司的凈資產收益率與資本結構之間的處理結果（如表3和表4所示），并進行分析。

從表3可以看出：

（1）資本結構與公司績效呈現負相關關系說明我國上市公司的債務融資沒有發揮應有的作用，債務“軟約束”是目前我國債務融資治理效應未發揮作用的最重要的原因。債務融資除了可以通過稅盾作用及財務杠桿作用來提升企業價值外，它還可以通過改善公司的治理結構，優化治理效應來提升公司的價值。但其重要前提是，公司的債務是否對公司構成“硬約束”。因為我國上市公司的債務并沒有象成熟經濟條件下那樣，當公司陷入財務危機時，使公司的控制權實現由股東向債權人的轉移。

（2）我國上市公司的債務期限結構偏短，公司的短期債務水平與績效負相關，這是由于其生產經營所需的長期資金主要來源于短期債務融資或股權擴張。這一方面會導致公司每年大量的現金流出，減少了可供公司在經營活動中使用的現金流量，從而影響經營利潤。另一方面會使公司的投資決策變得短視，公司為了盡快收回資金，可能會投資于那些收益率較低、回收期短的項目，而放棄那些回收期較長但收益率高的項目，最終會降低公司整體的收益。

這主要有以下幾方面原因：一方面是銀行對企業長期信貸的管理日益從緊控制，條件比較嚴格，手續比較復雜；另一方面，債券市場在企業債券發行主體資格、發行條件、發行利率和資金用途等方面對企業的控制過于嚴格；同時，在法律較溥弱，外部交易成本較高的情況下，相對于長期債務而言，短期債務使得債權人更容易控制債務人的損害其利益的行為。

（3）我國上市公司債務來源結構與公司績效成負相關關系，一方面是由于銀行自身存在著產權結構不合理、金融體系效率低下等問題；另一方面是由于上市公司與國有銀行之間的“同源性”，如果企業到期不能償還債務，銀行很難對企業進行接管，或迫使企業清算，債權融資的“內源性”使得債權融資降低代理成本的機制失效。

（4）公司的成長性、公司規模、董事會規模及凈資產收益率的一階滯后項的系數均為正，表明它們與凈資產收益率的變化成正比。

（5）X5it的系數是正的，X5it的平方即X6it的系數是負的，說明第一大股東持股比例與公司績效成倒“U ”型關系，即當第一大股東持股比例在超過一定比例之前，凈資產收益率隨第一大股東持股比例的增加而上升，但超過一定比例之后，凈資產收益率隨第一大股東持股比例的增加而下降。這說明大股東的存在在一定程度上有利于公司的經營激勵，但是隨著大股東持股比例的增大，大股東的利益與外部小股東的利益常常不一致，兩者之間存在著嚴重的利益沖突，這樣會使中、小股東利益受損，權益代理成本增大。另外，大股東持股比例的增大也是產生內部人控制問題的重要原因。尤其是在控制權難以轉移、機構投資者比重不到、信息不對稱的情況下，外部債權人無法獲取企業更多的信息，難以發揮正常的監督約束作用，大股東可能以其他股東的利益為代價追求自身利益。

從表4可見，凈資產收益率與負債水平顯著負相關，表明產生內部資源能力強的公司較少使用負債融資，因為中國證監會以上市公司的凈資產收益率作為獲取配股資格的一個重要標準，產生內部資源能力強的上市公司容易獲取配股資格，傾向于使用配股來獲得外部資金。主營業務收入增長率與債務水平顯著正相關，表明當公司有較高的成長機會時，將需要較多資金來滿足成長機會，所以公司會采取較高的負債。規模與債務水平呈正相關，公司規模越大就更容易進入長期債務市場，因為其信息不對稱性、破產風險和融資成本較低，同時也能向市場傳遞財務良好的信號。有形資產比率與債務水平顯著正相關，這是因為有形資產能在一定程度上減緩債務的代理成本，防止資產的替代效應發生；且擁有較多有形資產的公司破產時，其清算價值較高。上一期的資本結構對當期的資本結構具有顯著影響，表明公司調整資本結構時需要承擔債務調整成本。

五、政策建議

（一）完善我國的破產機制

負債融資的代理成本效應、信號傳遞效應和控制權轉移效應等是以破產效應為基礎的，我國破產機制不健全，導致一些債務人怕承擔企業破產后的經濟風險和安置企業職工的壓力，就通過種種辦法向企業注入資金，使許多資不抵債的企業無法終結。因此債務比率并不能很好地起到讓公司管理者對破產損失風險產生警覺的作用，從而無法提高其工作效率。針對此現象，我國應不斷完善有關破產的相關法規建設；在公司內部，優化內部治理結構，完善管理人員的激勵機制和考核獎懲標準，強化信息披露的真實完整性，形成良好的監督環境。

（二）拓寬房地產企業的債務融資渠道

在我國，房地產行業基本還是以依賴國內銀行貸款為主。近年來，信托、債券、基金等融資方式已取得一定的發展，據中國債券登記數據顯示，2012年債券市場共發行各類債券約8.6萬億元，其中企業債券發行6474.31億元， 2012年企業債發債額達到2.3萬億元。目前信托業已進入7萬億時代，其中房地產信托在信托業中占相當大的比例。但同時也應看到，我國債券市場的發行主體主要還是政府和金融機構，市場化程度還比較低，債券種類有限，流通量較少，債券市場的規模與股票市場相對落后。因此，我國應重視發展企業債券市場，從政策法律上重視企業債券，確立企業債券在資本市場中的重要地位，使得房地產企業經營者能夠合理分配債務融資結構籌集資金。另一方面，也應充分認識到信托業中存在的粗放式增長、行業發展趨同和短期利益的沖動等各方面問題。如何將信托資產規模由量的增長延伸到質的增加，增加對主動管理類業務的投入，發掘信托制度本源存在的商機，建立可持續發展的盈利模式將是值得信托管理者思考的問題。

（三）改善上市公司的股權結構

我國特有的國家股股權過分集中是產生“內部人控制”的重要原因，也是導致債權融資治理失效的主要原因。優化股權結構是優化債權融資治理效應的重要前提。這就要求改變國有股持股主體模式，改變股權過分集中的現狀，培育多種形式的持股主體，積極培育機構投資人，形成股東間的有效制約，也可考慮一定程度上放寬外資進入A股市場的限制。

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