基于中國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的貨幣政策與資產(chǎn)價格波動的實證分析

繆曉丹

【摘 要】研究選取房地產(chǎn)與股票作為資產(chǎn)的代表，利用2002年6月至2012年6月國房景氣指數(shù)、上海證券綜合指數(shù)收盤值分別代表其價格水平來研究資產(chǎn)價格與貨幣供應量（M2）之間的關(guān)系，從而回答我國貨幣政策是否應該關(guān)注資產(chǎn)價格的波動。并據(jù)此，給出相應的政策建議。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)價格；貨幣政策；貨幣供應量

一、引言

長期以來，關(guān)于貨幣政策對資產(chǎn)價格的影響始終是貨幣經(jīng)濟學領(lǐng)域關(guān)注的焦點，其爭論也未曾停息過。目前，房地產(chǎn)價格，作為最主要的資產(chǎn)價格之一，其變動與金融、經(jīng)濟活動密切相關(guān)，是用于理解經(jīng)濟行為以及預測經(jīng)濟和金融發(fā)展的中心。同樣地，股票市場是資本市場的重要組成部分，而中國的股票市場，自1990年上海證券交易所建立以來，正在迅速擴張。2008年國際金融危機以來，中國的股市極度低迷，嚴重打擊了居民的投資信心。

由于股票市場與房地產(chǎn)市場具有一定程度的相似性，因而有關(guān)這兩方面的研究方法也有其相通之處。瞿強（2001）認為貨幣政策操作要關(guān)注資產(chǎn)價格但不宜盯住資產(chǎn)價格。易綱（2002）從股市角度分析了貨幣政策與股價的關(guān)系，認為中央銀行在考慮貨幣政策制定的同時應考慮股價及商品與服務的價格。馮用富（2003）建立了中國特定約束條件下的資產(chǎn)選擇模型，說明用貨幣政策干預股市波動是無效的。呂江林（2005）實證考察了我國上證綜指與實際國內(nèi)生產(chǎn)總值之間的動態(tài)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者之間存在著雙重協(xié)整關(guān)系和單向因果關(guān)系，并提出了我國貨幣政策應對股價變動做出適時反應。

本文在構(gòu)建VAR模型的基礎(chǔ)上，利用中國宏觀經(jīng)濟實際數(shù)據(jù)來研究資產(chǎn)價格與貨幣供應量（M2）關(guān)系，以此來回答我國貨幣政策是否應該關(guān)注資產(chǎn)價格的波動，并提出相應的政策建議。

二、研究與計量檢驗

（一）變量選取

為了研究房地產(chǎn)市場、股票市場與貨幣政策之間的關(guān)系，我們需要選取相應的變量來進行研究。根據(jù)我國大量學者的研究經(jīng)驗，本研究把房地產(chǎn)綜合景氣指數(shù)作為我國房地產(chǎn)市場的代表變量，股票市場的代表變量選擇上海證券綜合指數(shù)收盤值。而對于貨幣政策，中國貨幣政策的操作目標是貨幣供應量。央行能夠控制基礎(chǔ)貨幣，并且通過基礎(chǔ)貨幣影響貨幣總量。因此，可以用廣義貨幣M2的月度同比增長表示貨幣政策的變動。

（二）數(shù)據(jù)收集與處理

考慮到我國房地產(chǎn)市場、股票市場的發(fā)展歷史，以及經(jīng)濟數(shù)據(jù)的時效性與可得性，本文將用1998年6月到2013年3月的月度數(shù)據(jù)作樣本進行實證分析。房地產(chǎn)綜合景氣指數(shù)、M2月末同比增速及上證收盤綜合指數(shù)均來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。其中，房地產(chǎn)綜合景氣指數(shù)中很多年份1月數(shù)據(jù)缺失，采取將相鄰兩月的數(shù)據(jù)取平均值代替的辦法補充。考慮到收集的數(shù)據(jù)具有較大的波動性，本文采用區(qū)對數(shù)的方法來減小波動。經(jīng)處理后的三個變量分別用LN_FJ（房地產(chǎn)綜合景氣指數(shù)）、LN_MS（M2月末同比增速）和LN_SZ（上證收盤綜合指數(shù)）來表示。

（三）基本統(tǒng)計特征

表1給出了各時間序列的統(tǒng)計性描述。因為沒有將通貨膨脹的因素考慮在里面，所以從表格中的均值來看，并沒有得到有用的信息。從波動性角度考慮，房地產(chǎn)綜合景氣指數(shù)波動相對于上證收盤綜合指數(shù)、M2月度增速來說較小，這說明房地產(chǎn)價格水平相對于股票市場價格與貨幣供給的波動小，可以猜測房地產(chǎn)市場對貨幣政策的反應程度不及股票市場對貨幣政策的反應靈敏。

（四）變量平穩(wěn)性檢驗

本研究利用EVIEWS軟件，對各變量進行單位根檢驗，以確定變量的平穩(wěn)性。通過檢驗發(fā)現(xiàn)LN_FJ、LN_MS為平穩(wěn)變量，而LN_SZ為非平穩(wěn)性變量。本研究對平穩(wěn)性變量采取差分法，結(jié)果見表2.。其中，D（LN_SZ）表示對LN_SZ取一階差分值。從表2可以看出，經(jīng)過處理后所有數(shù)據(jù)序列在10%顯著水平下都是平穩(wěn)的。

（五）協(xié)整檢驗與格蘭杰檢驗

1.Johansen協(xié)整檢驗。協(xié)整關(guān)系是檢驗變量之間 是否存在長期的相關(guān) 關(guān)系。Johansen在1988年及1990 年與Juselius一起提出了一種以VAR模型為基礎(chǔ)的檢驗 回歸系數(shù)的方法，對多變量協(xié)整檢驗有較好的檢驗能力。主要的檢驗方法有特征根檢驗（Trace）和最大特征值檢驗（Max-Eigenvalue）。 由各變量的平穩(wěn)性檢驗知道，LN_FJ、LN_MS、LN_SZ并不是同階平穩(wěn)的，從而它們并不能進行協(xié)整分析。

2.Granger因果關(guān)系檢驗。首先明確格蘭杰因果檢驗是檢驗統(tǒng)計上的時間先后順序，并不表示這是真正的存在因果關(guān)系，是否呈因果關(guān)系需要根據(jù)理論、經(jīng)驗和模型來判定。格蘭杰因果檢驗要求所有的變量應該是平穩(wěn)的，這是格蘭杰檢驗能夠進行的前提條件，如果單位根檢驗發(fā)現(xiàn)兩個變量是不平穩(wěn)的，那么不能直接進行格蘭杰因果檢驗，否則可能會出現(xiàn)虛假回歸問題。于是，由于LN_FJ、LN_MS、D（LN_SZ）是平穩(wěn)的，所以可以對修正后的變量進行格蘭杰因果檢驗。下表的滯后期設(shè)為2。

根據(jù)表3的結(jié)果，可以看出在10%的顯著水平下，短期內(nèi)，變量D（LN_SZ）能Granger引起變量LN_FJ，變量LN_MS能Granger引起變量LN_FJ，變量LN_FJ能Granger引起變量LN_MS，其他變量之間的Granger因果關(guān)系相對而言并不顯著。這說明股票市場的波動能引起房地產(chǎn)市場的波動，而同樣貨幣政策與房地產(chǎn)市場之間存在相互因果關(guān)系。這說明，相比而言，我國的股票市場與貨幣政策之間關(guān)系要比房地產(chǎn)市場與貨幣政策之間關(guān)系更緊密。

（六）脈沖響應函數(shù)分析

脈沖響應函數(shù)描述的是在隨機誤差項上施加一個標準差大小的沖擊后，對變量的當前值和未來值所帶來的影響。我們在VAR模型下使用廣義脈沖函數(shù)，對是否協(xié)整關(guān)系不要求。

此處的圖顯示了LN_FJ、LN_MS、LN_SZ三個變量對相對沖擊的動態(tài)反應。分析可知：房地產(chǎn)綜合景氣指數(shù)對其自身的一個標準差新信息立刻產(chǎn)生了較弱反應，立即增加了0.04%，而且隨后反應程度逐漸上升，知道從第4個月左右開始逐步下降，表現(xiàn)出強烈的自相關(guān)性，這可能源于購房者對于房價的”追漲殺跌”；貨幣供應量對來自于房地產(chǎn)綜合景氣指數(shù)的新信息沒有立刻產(chǎn)生較強的反應，而是隨著時間的推移逐漸增強，到第十個月時到了0.4%，而且從一開始就是負值，可能是因為房地產(chǎn)價格水平上漲后人們調(diào)節(jié)了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，多持有房地產(chǎn)少持有貨幣；同樣上證收盤綜合指數(shù)對來自房地產(chǎn)價格的新信息沒有立刻作出較強的反應，三個月后有了0.1%的增加，而從第6個月開始反應是負值，這可以解釋為房地產(chǎn)價格的上漲導致人們將股票市場中的資產(chǎn)投入房地產(chǎn)市場中。

貨幣供應量對其自身的一個標準差的新信息立即產(chǎn)生較弱的反應，立即增加了0.6%，但隨著時間的推移，該新信息產(chǎn)生的反應慢慢的減弱，到第8個月時穩(wěn)定在0.4%左右；房地產(chǎn)綜合景氣指數(shù)對來自于貨幣供應量的新信息沒有立刻產(chǎn)生較強的反應，但是從第2個月開始就慢慢增加，到第10個月時還有上漲的趨勢，說明貨幣供應量對房地產(chǎn)市場的價格水平可以產(chǎn)生影響，而且影響的持續(xù)性較強；上證收盤綜合指數(shù)對來自于貨幣供應量的新信息立即產(chǎn)生了較弱的反應，有0.1%的增加，而且到第5個月后基本穩(wěn)定在0.2%的增長，同樣說明貨幣供應量對股票市場有著持續(xù)性的影響，并且與房地產(chǎn)市場比較而言，股票市場對貨幣供應量的反應更加敏感。

上證收盤綜合指數(shù)對其自身的一個標準差的新信息立即產(chǎn)生較強的反應，立即增加了0.8%，但從第4個月開始，該新信息產(chǎn)生的反應慢慢的減弱，到10個月后還有繼續(xù)減弱的趨勢；房地產(chǎn)綜合景氣指數(shù)對來自于上證收盤綜合指數(shù)的新信息沒有立刻產(chǎn)生較強的反應，但是在慢慢增加，到5個月后到達最大值，隨后又逐漸減小，10個月后仍有繼續(xù)減小的趨勢；貨幣供應量對來自于上證收盤綜合指數(shù)的新信息沒有立即產(chǎn)生強烈的反應，2個月后增加0.05%左右，為最大值，但到第6個月開始為負值，10個月后仍有下降的趨勢，這可能是因為股票市場前景好的情況下，也就是“牛市”時，人們會暫且觀望隨后在確定股票市場的前景后會將持有的貨幣投入到股票市場中，于是導致貨幣供應量減少。

三、結(jié)論與政策建議

文章采用向量自回歸模型，考察了貨幣政策與房地產(chǎn)市場、股票市場價格波動之間的聯(lián)系。經(jīng)過實證分析認為：貨幣供給量的正沖擊會給房地產(chǎn)綜合景氣指數(shù)與上證收盤綜合指數(shù)帶來正面的影響，觀察可知房地產(chǎn)市場的反應比較滯后，第一期影響不明顯，第二期開始逐步上升，而股票市場反應則相對靈敏，第一期開始就有較強的反應，而且兩種市場下由貨幣供給量帶來的影響效應具有長期有效性。貨幣供應量對資產(chǎn)價格的影響隨著時間的增加，其影響程度越來越深，因此擴張性貨幣政策會導致房地產(chǎn)價格、股票價格上漲，

本研究認為在貨幣政策的實施過程中，需要納入資產(chǎn)價格，并將其作為調(diào)控的目標之一，以消除潛在的資產(chǎn)價格泡沫過度膨脹的隱患。。在對資產(chǎn)價格的波動密切關(guān)注的同時，也要對市場的變化要持續(xù)關(guān)注，如果市場已作出了反應，應及時變化政策，避免走上極端。另外，政策實施過程中，應避免直接的行政干預，力圖順應市場規(guī)律，從而維持金融體系的穩(wěn)定和實體經(jīng)濟的健康發(fā)展。

參考文獻：

[1]馮用富. 貨幣政策能對股價的過度波動做出反應嗎？[J]. 經(jīng)濟研究， 2003， 1： 37-44.

[2]呂江林：《我國的貨幣政策是否應對股價變動做出反應》[J]，《經(jīng)濟研究》，2005（3）

[3]瞿強. 資產(chǎn)價格與貨幣政策[J]. 2001.

[4]易綱， 王召. 貨幣政策與金融資產(chǎn)價格[J]. 經(jīng)濟研究， 2002， 3（1）： 121.