證券公司價值評估探析

陳華偉

摘要：由于證券公司資產(chǎn)、收益的特殊性，且資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法、市場法的適用性不同，在對證券公司價值進行評估時，市場法更能反映其市場價值并能實現(xiàn)評估目的。

關(guān)鍵詞：證券公司；市場法；對比公司；流通折扣

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1009-2374（2013）26-0159-03

1 證券公司的特殊性

1.1 實物資產(chǎn)較少

證券公司屬于金融服務(wù)業(yè)，與生產(chǎn)型企業(yè)不同，證券公司營業(yè)網(wǎng)點分布在全國各地，辦公地點大多為租賃。證券公司也不像生產(chǎn)型企業(yè)有大量的生產(chǎn)設(shè)備，其實物資產(chǎn)主要為電子設(shè)備、少量辦公家具及車輛，總體價值較小。

1.2 無形資產(chǎn)的特殊性

證券公司的無形資產(chǎn)不同于生產(chǎn)型企業(yè)，主要是一些金融企業(yè)特許經(jīng)營權(quán)、相關(guān)牌照、銷售網(wǎng)絡(luò)、管理團隊等，不像其他類型企業(yè)中的專利、商標，目前尚未有較成熟的評估方法。

1.3 收益具有很大的不確定性

證券公司業(yè)務(wù)主要有經(jīng)紀業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等。

目前，證券公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)占比較重，這兩類業(yè)務(wù)對股票市場的波動比較敏感，這將影響到證券公司盈利模式的穩(wěn)定性。投資銀行業(yè)務(wù)收入主要為承銷費、保薦費、財務(wù)顧問費，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入為管理費，投資銀行業(yè)務(wù)如IPO、重大資產(chǎn)重組等歷時較長，項目成功的不確定性因素較多，導致收益不確定。

2 估值方法及適用

企業(yè)整體資產(chǎn)的評估方法主要為資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法和市場法。

2.1 資產(chǎn)基礎(chǔ)法

資產(chǎn)基礎(chǔ)法是指在合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負債的基礎(chǔ)上確定評估對象價值的評估思路。

鑒于目前評估技術(shù)的局限性，評估人員無法對證券公司擁有的證券經(jīng)營相關(guān)牌照、銷售網(wǎng)絡(luò)、管理團隊、品牌等無形資產(chǎn)的價值采用合理的方法評估并進行價值分割。金融企業(yè)特許經(jīng)營權(quán)的價值難以準確評估，但又是金融企業(yè)價值中很重要的部分。中國金融行業(yè)有嚴格的行業(yè)監(jiān)管制度，涉及到市場準入、股東資格確認、分支機構(gòu)要求等，因此特許經(jīng)營權(quán)的價值不容忽視。金融企業(yè)在經(jīng)營中積累的品牌、網(wǎng)點、客戶資源的價值也缺乏科學的評估方法。在采用成本途徑評估證券公司股東全部權(quán)益價值時資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估結(jié)論遺漏了與公司持續(xù)經(jīng)營及盈利能力相關(guān)的部分無形資產(chǎn)。

2.2 收益法

收益法是指通過將被評估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評估對象價值的評估思路。

證券市場景氣程度受國民經(jīng)濟發(fā)展速度、宏觀經(jīng)濟政策、利率、匯率、行業(yè)發(fā)展狀況、投資心理以及國際經(jīng)濟金融環(huán)境等諸多因素影響，存在一定的不確定性和周期性，證券公司的經(jīng)營和盈利水平對證券市場行情及其走勢有較強的依賴性。證券市場行情高漲、交易活躍將推動交易量的增加，從而拉動經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入的增長；證券市場的活躍會刺激融資和并購需求，給證券公司帶來更多的投資銀行業(yè)務(wù)機會；持續(xù)向好的證券市場還會激發(fā)居民的證券投資、基金申購意愿，有利于證券類公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、基金公司的基金管理業(yè)務(wù)的開展。此外，證券市場的活躍還將刺激證券公司、基金管理公司的金融創(chuàng)新活動和新業(yè)務(wù)機會的拓展。反之，如果證券市場行情下跌，交易清淡，證券類公司的經(jīng)紀、投資銀行、資產(chǎn)管理、基金管理和自營等業(yè)務(wù)的經(jīng)營難度將會增大，盈利水平可能會下降。其未來收益具有較大不確定性，在一定程度上影響了收益法評估結(jié)果的準確度。

2.3 市場法

市場法是指將評估對象與參考企業(yè)、在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進行比較以確定評估對象價值的評估思路。常用方法為對比公司估價法，指通過比較與被評估企業(yè)處于同一行業(yè)中上市公司的公允市場價值來確定被評估企業(yè)的公允市場價。對比公司方式估價法，首先選擇與被評估企業(yè)處于同一行業(yè)且股票交易活躍的上市公司作為對比公司，然后通過交易股價計算對比公司的市場價值。其次再選擇對比公司的一個或幾個收益性或資產(chǎn)類參數(shù)，如主營業(yè)務(wù)收入、EBIT或凈資本、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)等作為“分析參數(shù)”。最后計算對比公司市場價值與所選擇分析參數(shù)之間的比例關(guān)系，稱之為比率乘數(shù)，將上述比率乘數(shù)應(yīng)用到被評估企業(yè)的相應(yīng)的分析參數(shù)中從而得到被評估企業(yè)的市場價值。

被評估企業(yè)股權(quán)市場價值=對比公司比率乘數(shù)算術(shù)平均值×被評估企業(yè)相應(yīng)分析參數(shù)×缺少流通性折扣率

具體步驟：

（1）根據(jù)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、業(yè)務(wù)類型及營業(yè)網(wǎng)點等比較因素選擇對比上市公司。

（2）選擇對比公司的收益性、資產(chǎn)類參數(shù)，如主營業(yè)務(wù)收入、EBIT，凈資本、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)等作為分析參數(shù)。

（3）計算對比公司市場價值與所選擇分析參數(shù)之間的比例關(guān)系，稱為比率乘數(shù)。

（4）將對比公司比率乘數(shù)的算術(shù)平均值乘以被評估企業(yè)相應(yīng)的分析參數(shù)，再扣除缺少流通性折扣，從而得到被評估企業(yè)的市場價值。

市場法的理論基礎(chǔ)是同類、同經(jīng)營規(guī)模并具有相同獲利能力的企業(yè)其市場價值是相同的（或相似的）。是以現(xiàn)實市場上的參照物來評價評估對象的現(xiàn)行公平市場價值，它具有評估角度和評估途徑直接、評估過程直觀、評估數(shù)據(jù)直接取材于市場、評估結(jié)果說服力強的特點，因此市場法評估結(jié)果更有利于為評估目的的價值實現(xiàn)服務(wù)。

以下著重介紹市場法估值過程及參數(shù)的選擇：

2.3.1 選擇對比公司。

通過上市證券公司與被評估企業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、成本收入比等相關(guān)指標、行業(yè)地位及其他相關(guān)資料比較分析，確定可類比的上市證券公司。

（1）資產(chǎn)規(guī)模比較。首先通過總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、凈資本及對應(yīng)的行業(yè)排名比較，篩選出規(guī)模及行業(yè)地位相近的證券公司，然后整理分析相近證券公司的經(jīng)營方式、經(jīng)營范圍、優(yōu)劣勢、營業(yè)部數(shù)量及布局、市場份額等方面的相關(guān)信息，總結(jié)與被評估企業(yè)的異同，剔除與被評估企業(yè)差異較大的證券公司。

由于證券公司屬于金融行業(yè)，資產(chǎn)主要為貨幣性資產(chǎn)、金融資產(chǎn)及金融衍生工具等，存在較高流動性；另外我國證券行業(yè)的未來發(fā)展空間較大，從長期來看，證券公司在經(jīng)營方式、優(yōu)劣勢等方面相當?shù)那疤嵯拢匆?guī)模相當?shù)淖C券公司對應(yīng)的股權(quán)價值具有一定的可比性。

（2）收益性指標比較。通過比較營業(yè)收入、凈利潤、凈資產(chǎn)收益率、成本收入比及相關(guān)排名，綜合考慮公司的資本實力、業(yè)務(wù)（如融資融券）資格、期貨及國際業(yè)務(wù)方面的完整布局、輻射全國的機構(gòu)體系和業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)、A類A級券商信用等級等多方面優(yōu)勢，來進行對比公司的選取。

2.3.2 分析參數(shù)的確定。

（1）收益類比率乘數(shù)。對比公司股權(quán)市場價值與收益類參數(shù)計算出的比率乘數(shù)稱為收益類比率乘數(shù)。主要包括：主營業(yè)務(wù)收入比率乘數(shù)和EBIT比率乘數(shù)。主營業(yè)務(wù)收入比率乘數(shù)就是股權(quán)市場價值與主營業(yè)務(wù)收入的比率，該比率乘數(shù)反映主營業(yè)務(wù)收入的大小對股權(quán)市場價值的影響；EBIT比率乘數(shù)就是股權(quán)市場價值與EBIT的比率，該比率乘數(shù)可以反映EBIT的大小對股權(quán)市場價值的影響。股權(quán)市場價值和稅息前收益指標計算的比率乘數(shù)最大限度地減少了由于債務(wù)結(jié)構(gòu)和所得稅造成的影響。

（2）資產(chǎn)類比率乘數(shù)。對比公司股權(quán)市場價值與資產(chǎn)類參數(shù)計算出的比率乘數(shù)稱為資產(chǎn)類比率乘數(shù)，具體為總資產(chǎn)比率乘數(shù)、凈資產(chǎn)比率乘數(shù)、凈資本比率乘數(shù)。總資產(chǎn)比率乘數(shù)是反映企業(yè)總資產(chǎn)賬面價值與其股權(quán)市場價值之間關(guān)系的一個比率乘數(shù)。由于證券公司的客戶資產(chǎn)變動存在不確定性且對公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)影響較大，因此剔除客戶資產(chǎn)得到總資產(chǎn)賬面價值來計算對應(yīng)的比率乘數(shù)；凈資產(chǎn)比率乘數(shù)是反映企業(yè)凈資產(chǎn)與股權(quán)市場價值之間關(guān)系的一個比率乘數(shù)。可比公司與被評估企業(yè)同屬于證券行業(yè)，資本結(jié)構(gòu)具有相似性，即資產(chǎn)負債率通常較高，同時凈資產(chǎn)比率乘數(shù)體現(xiàn)了凈資產(chǎn)與股權(quán)市場價值口徑的統(tǒng)一；凈資本比率乘數(shù)是反映企業(yè)凈資本賬面價值與其股權(quán)市場價值之間關(guān)系的一個比率乘數(shù)。凈資本=凈資產(chǎn)-金融資產(chǎn)的風險調(diào)整-其他資產(chǎn)的風險調(diào)整-或有負債的風險調(diào)整-/+中國證監(jiān)會認定或核準的其他調(diào)整項目，即在凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上扣除各種風險調(diào)整因素計算得出凈資本。凈資本是證券公司重要的財務(wù)指標，對證券類公司的發(fā)展影響較大。凈資本是衡量證券公司資本充足和資產(chǎn)流動性狀況的一個綜合性監(jiān)管指標，是證券公司凈資產(chǎn)中流動性較高、可快速變現(xiàn)的部分，它表明證券公司可隨時用于變現(xiàn)以滿足支付需要的資金數(shù)額。通過對證券公司凈資本情況的監(jiān)控，監(jiān)管部門可以準確及時地掌握證券公司的償付能力，防范流動性風險。

由于證券公司資產(chǎn)有較高流動性、資產(chǎn)的同質(zhì)性、金融監(jiān)管的嚴密性，證券行業(yè)存在嚴格的行業(yè)準入限制，屬于非完全市場行業(yè)。另外，由于我國國民經(jīng)濟發(fā)展勢頭較好，資本市場發(fā)展空間較大，因此我國證券行業(yè)有較大的發(fā)展空間，從長期來看，證券公司在經(jīng)營方式、優(yōu)劣勢等方面相當?shù)那疤嵯拢C券公司的資產(chǎn)規(guī)模與股權(quán)市場價值相關(guān)性較高。因此資產(chǎn)類比率乘數(shù)適用證券公司的市場法評估。

綜上所述，“分析參數(shù)”確定為總資產(chǎn)比率乘數(shù)、凈資產(chǎn)比率乘數(shù)、凈資本比率乘數(shù)。

2.3.3 比率乘數(shù)計算時限。根據(jù)取得的上市公司相關(guān)信息、被評估企業(yè)的實際情況及剔除個別公司重大事項的影響因素，在計算對比公司比率乘數(shù)時限時一般選取近4～5年數(shù)據(jù)。

2.3.4 對比公司比率乘數(shù)的計算。

對比公司比率乘數(shù)=時間序列調(diào)整后的市值/分析參數(shù)

式中：時間序列調(diào)整后的市值=市值×（基準日股

價×時間修正系數(shù)/調(diào)整日股價）

其中：市值=流通股市值+限售股市值

流通股市值=股價×流通股本數(shù)

限售股市值=（股價-看跌期權(quán)價格）×限售股本數(shù)

采用Black-Scholes期權(quán)定價模型計算上述看跌期權(quán)。

式中：

P——看跌期權(quán)

X——期權(quán)執(zhí)行價

S——現(xiàn)實股權(quán)價格

r——連續(xù)復利計算的無風險收益率

T——期權(quán)限制時間（采用按周計算）

γ——連續(xù)復利計算的股息率

N（）——標準正態(tài)密度函數(shù)

d1，d2——Black-Scholes模型的兩個參數(shù)

其中：d1=

d2=

式中：

X——為期權(quán)執(zhí)行價

S——現(xiàn)實股權(quán)價格

r——連續(xù)復利計算的無風險收益率

T——期權(quán)限制時間

σ——股票波動率

時間修正系數(shù)=調(diào)整日上證指數(shù)（或深證指數(shù)）/評估基準日上證指數(shù)（或深證指數(shù)）

2.3.5 缺少流通折扣率的計算。若為非上市公司，股份不具有市場的流通性，缺少流通性會使企業(yè)股權(quán)價值減值，這一結(jié)論在國外已被許多這方面的研究證實。比較著名的研究包括兩類，一類是通過研究有流通限制的股票（Letter Stock）的交易價格與自由流通股票的交易價格來確定缺少流通性折扣；另一類是用公司在未上市前的交易價格和上市的發(fā)行價格之間的差異確定缺少流通性折扣。國內(nèi)的關(guān)于缺少流通性研究有法人股交易研究、股權(quán)分置改革對價研究及新股發(fā)行方式研究。

股權(quán)分置改革的基本方式是持有上市公司非流通股的股東通過支付給流通股股東對價“換取”流通股股東同意非流通股股東所持有的股權(quán)由完全不可流通股轉(zhuǎn)為限制流通股，既可以在一定時期之后解除流通限制，成為可流通股。通過對國內(nèi)上市公司股權(quán)分置改革實質(zhì)的分析可以了解到，股權(quán)分置改革的就是非流通股股東支付給流通股股東對價以換取自身股權(quán)的限制性流通，因此以非流通股股東每股支付給流通股股東對價為基礎(chǔ)計算的“非流通股東股份送出率”指標就是從上市不可流通轉(zhuǎn)為限制流通的一個價值差異。由于在評估中資本結(jié)構(gòu)計算中大家往往選取均為上市公司樣本，而被評估單位尚未上市，因此需要考慮流動性折扣影響進行修正。流動性折扣采用類似上市公司全流通股改時支付對價的折扣進行修正確定，即假設(shè)非流通股股東以送股的形式支付對價，對價支付前后兩類股東的權(quán)益應(yīng)當維持不變。

公式：

即：

得出：

得到缺少流通性折扣率為1/b。

式中：

L——非流通股股本

S——流通股股本用S

T——總股本用T表示，

Pl——獲得流通權(quán)之前的非流通股價值

Ps——流通股的價值用ps表示，

b——流通股價值為非流通股價值相比的倍數(shù)，即Ps/Pl=b

w——非流通股占總股本的比重

r——對價率

P0——復盤后新的股價

綜合上述，市場法是較為理想的評估方法，對比公司的選取具有重要意義，但需要大量數(shù)據(jù)資料的支持。