我國國庫庫存余額變動(dòng)的經(jīng)濟(jì)后果分析
——基礎(chǔ)貨幣供給視角的實(shí)證分析

（中國人民銀行鹽城市中心支行 江蘇鹽城224005）

一、文獻(xiàn)綜述

財(cái)政部、中國人民銀行2001年印發(fā)《財(cái)政國庫管理制度改革試點(diǎn)方案》，國庫現(xiàn)金管理作為財(cái)政國庫管理制度改革的重要內(nèi)容被正式提出；2002年發(fā)布《國庫存款計(jì)付利息管理暫行辦法》，我國國庫現(xiàn)金管理改革正式起步；2006年頒布《中央國庫現(xiàn)金管理暫行辦法》，標(biāo)志我國國庫現(xiàn)金管理市場化運(yùn)作正式實(shí)施。

國庫現(xiàn)金管理特別是國庫現(xiàn)金管理與貨幣政策的關(guān)系引起了學(xué)者的廣泛關(guān)注。張勤（2006）研究認(rèn)為國庫現(xiàn)金管理的操作模式，會(huì)對(duì)貨幣政策產(chǎn)生較大影響。謝雁（2009）研究國庫庫存資金對(duì)區(qū)域內(nèi)金融運(yùn)行的影響，在存貸款總量與貨幣供應(yīng)量方面都存有正反向性影響。姜兆平、莊衛(wèi)明（2011）研究目前我國國庫現(xiàn)金管理操作在一定程度上增大了央行貨幣政策調(diào)控成本。王璐（2011）從貨幣政策視角，在國庫現(xiàn)金管理目標(biāo)、成本與收益基礎(chǔ)上，結(jié)合國際管理模式提出了國庫現(xiàn)金管理的路徑選擇。

以上研究表明從貨幣政策層面研究國庫現(xiàn)金管理具有重要意義。本文試圖從貨幣政策的中間變量——基礎(chǔ)貨幣供給的角度研究國庫庫存變動(dòng)結(jié)果，研究基礎(chǔ)貨幣和國庫庫存之間是否存在長期均衡關(guān)系，是否存在動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)效應(yīng)及驅(qū)動(dòng)機(jī)制。

二、國庫庫存現(xiàn)金發(fā)展現(xiàn)狀

（一）我國國庫庫存呈逐年增高態(tài)勢(shì)。隨著我國經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，近年來，我國國庫庫存呈現(xiàn)快速增長的態(tài)勢(shì)，截至2013年3月末，我國國庫庫存余額高達(dá)22 757.24億元。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)，可看出國庫余額大幅增長，2013年3月較2010年1月增長了10倍，庫存常年保持高位運(yùn)行。

（二）國庫存款余額波動(dòng)具有明顯的季節(jié)性，且幅度較大。國庫存款余額不斷攀升的同時(shí)，波動(dòng)幅度劇烈。國庫庫存波動(dòng)呈現(xiàn)的基礎(chǔ)態(tài)勢(shì)為：每年1、2月份庫存較少，3月過后開始逐月上升，除6、9月因辦理退庫較多致庫存略有回落外，直至10月（11月）達(dá)到全年最高點(diǎn)，12月顯著下降。2000年國庫庫存月度波動(dòng)幅度為2 193億元，到了2009年國庫庫存極值差擴(kuò)大到14 813.86億元，年度內(nèi)的波動(dòng)幅度甚至與波谷時(shí)的國庫庫存余額相當(dāng)，波動(dòng)幅度較大（見圖 1）。

三、國庫庫存與基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量理論分析

中央銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)反映了基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)格局，通過簡化的央行資產(chǎn)負(fù)債表來分析我國基礎(chǔ)貨幣構(gòu)成情況，說明我國國庫庫存變動(dòng)對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響關(guān)系。

從央行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債方來看，除儲(chǔ)備貨幣以外，資產(chǎn)負(fù)債表的其他各項(xiàng)，在某種條件下都可以轉(zhuǎn)化為基礎(chǔ)貨幣。國庫存款余額變動(dòng)對(duì)貨幣政策的影響主要是通過基礎(chǔ)貨幣直至貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)來完成的。當(dāng)其他項(xiàng)目不變時(shí)，國庫存款變動(dòng)，引起基礎(chǔ)貨幣的反向變動(dòng)，在貨幣乘數(shù)的放大作用下，引起貨幣供應(yīng)量乘數(shù)倍的反向變動(dòng)。具體分析，如果中央銀行將其運(yùn)用于再貸款或公開市場操作，就會(huì)轉(zhuǎn)化為中央銀行的基礎(chǔ)貨幣，通過貨幣乘數(shù)作用增加中央銀行貨幣供應(yīng)量。反之，同理。

四、我國國庫庫存對(duì)基礎(chǔ)貨幣影響的實(shí)證分析

（一）變量選取和數(shù)據(jù)處理

為進(jìn)一步研究國庫庫存變動(dòng)對(duì)基礎(chǔ)貨幣產(chǎn)生的影響，本文建立了一個(gè)與之相關(guān)的協(xié)整模型。本檢驗(yàn)以基礎(chǔ)貨幣為因變量，數(shù)據(jù)采用中國人民銀行公布的月度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，以國庫庫存為自變量考察對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響程度。

為更好地對(duì)模型意義解釋說明和剔除數(shù)據(jù)自相關(guān)影響，本文首先對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，將原序列基礎(chǔ)貨幣量JCHB、國庫庫存GKKC變換為序列l(wèi)nJCHB、lnGKKC，變換后不改變?cè)蛄械膮f(xié)整關(guān)系。本文實(shí)證分析過程中采用時(shí)間序列數(shù)據(jù)的分析方法，建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，所使用軟件為Eviews6.0。

（二）單位根檢驗(yàn)

本文實(shí)證所涉及的數(shù)據(jù)均是時(shí)間序列數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)變量之間存在因果關(guān)系的前提是各變量具有平穩(wěn)性，如果數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)的，則說明序列中包含單積成分，在估計(jì)過程之前需要進(jìn)行差分。因此，首先采取ADF方法對(duì)月度數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示。

表1 各變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

以上分別針對(duì)lnJCHB、lnGKKC進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，認(rèn)為序列本身（對(duì)數(shù)化后）均為非平穩(wěn)序列，它們的一階差分序列為平穩(wěn)序列。因此，lnJCHB、lnGKKC都是一階單整的，即都是 I（1）過程。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

在此基礎(chǔ)上，采用以VAR模型為基礎(chǔ)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)中的跡統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)法對(duì)lnJCHB、lnGKKC之間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。協(xié)整分析能夠幫助明確各單整變量之間的長期關(guān)系。本文采用Johansen檢驗(yàn)（1988，1991）進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。Johansen檢驗(yàn)中滯后變量的階數(shù)是VAR模型的滯后階數(shù)減1。利用VAR最優(yōu)滯后長度選擇功能確定此模型中無約束VAR的階數(shù)為2，因此Johansen檢驗(yàn)的滯后變量的階數(shù)選1。得出具體檢驗(yàn)結(jié)果，如下頁表2。

檢驗(yàn)結(jié)果表明，在5％的顯著性水平上，lnGKKC、lnJCHB之間存在 1個(gè)協(xié)整關(guān)系，存在著長期均衡關(guān)系，具有共同的隨機(jī)趨勢(shì)，它們的線性組合有向均衡收斂的趨勢(shì)。從長期來看，庫存余額與基礎(chǔ)貨幣之間存在著一個(gè)穩(wěn)定關(guān)系，即使在短期內(nèi)國庫庫存的波動(dòng)出現(xiàn)偏離這一均衡的現(xiàn)象，這種偏離所形成的時(shí)間序列也是平穩(wěn)序列，從長期看正負(fù)偏離的程度彼此抵消。由檢驗(yàn)可知，所有單位根的倒數(shù)的模落在了單位圓之內(nèi)，因此，所建VAR模型是穩(wěn)定的。

當(dāng)然，以上過程只是檢驗(yàn)了國庫庫存與基礎(chǔ)貨幣之間是否存在協(xié)整關(guān)系，但并沒有反映出協(xié)整關(guān)系的具體特征。要刻畫這種長期均衡關(guān)系的特點(diǎn)，還需估計(jì)出反映協(xié)整關(guān)系特征的向量誤差修正（VEC）模型。

（四）誤差修正模型

誤差修正模型的設(shè)立與估計(jì)主要涉及協(xié)整向量和調(diào)整系數(shù)，前者刻畫了系統(tǒng)內(nèi)變量之間長期均衡關(guān)系，后者反映了出現(xiàn)偏離均衡狀態(tài)后協(xié)整系統(tǒng)的修正特征。根據(jù)VAR階數(shù)判定誤差修正模型的最優(yōu)滯后期為1。由上面的協(xié)整分析知道序列l(wèi)nJCHB和lnGKKC之間存在著唯一的協(xié)整關(guān)系。

誤差修正模型中變量的符號(hào)與長期均衡關(guān)系的符號(hào)基本一致，誤差修正項(xiàng)ECMt-1的回歸系數(shù)通過了顯著性檢驗(yàn)，且誤差修正系數(shù)為負(fù)值-0.023168，符合反向修正機(jī)制。上一月的國庫庫存和基礎(chǔ)貨幣的非均衡誤差以0.023168的比率對(duì)下一期基礎(chǔ)貨幣的增長率做出修正。經(jīng)過短期誤差項(xiàng)的修正后，最終實(shí)現(xiàn)它們之間的長期均衡。從實(shí)證結(jié)果看，庫存余額短期的波動(dòng)對(duì)基礎(chǔ)貨幣施加短期影響結(jié)束后，完成從非均衡狀態(tài)到均衡狀態(tài)的調(diào)整速度較慢。但要厘清不同指標(biāo)之間的動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)機(jī)制，需要在誤差修正模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。

（五）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

在協(xié)整分析的框架下，格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)是在已建立的誤差修正模型基礎(chǔ)上進(jìn)行相應(yīng)的顯著性檢驗(yàn)。由表3可以看出，lnGKKC和lnJCHB之間5％的顯著性水平下存在著單向的Granger因果關(guān)系，即lnGKKC波動(dòng)會(huì)在lnJCHB上反映出來，反之則不會(huì)，因此可以認(rèn)為lnGKKC的波動(dòng)是先于lnJCHB波動(dòng)的。

表2 lnGKKC與lnJCHB協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

表3 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)論及政策建議

（一）結(jié)論

對(duì)國庫庫存和基礎(chǔ)貨幣關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)可以得出如下結(jié)論：第一，從長期開看，國庫庫存對(duì)基礎(chǔ)貨幣具有顯著的正向影響，存在長期均衡關(guān)系。隨著經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，國庫庫存與基礎(chǔ)貨幣都呈不斷增長趨勢(shì)。從實(shí)證結(jié)果看，國庫庫存對(duì)基礎(chǔ)貨幣的彈性為正數(shù)，兩者具有共同的趨勢(shì)。第二，從短期來看，庫存余額波動(dòng)對(duì)基礎(chǔ)貨幣也有顯著的影響，庫存余額的減少在短期內(nèi)增加基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)量。但整個(gè)系統(tǒng)完成從非均衡狀態(tài)到均衡狀態(tài)調(diào)整速度較慢，使得長期協(xié)整關(guān)系的約束力不強(qiáng)。導(dǎo)致庫存余額減少的國庫支出與直接進(jìn)入貨幣市場方式對(duì)均衡貨幣供應(yīng)量是一個(gè)擴(kuò)張過程，會(huì)增加基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)量；反之，同理。

（二）政策建議

1.完善國庫單一賬戶制度，建立預(yù)測機(jī)制，加強(qiáng)國庫現(xiàn)金管理。不斷完善單一賬戶制度，迅速、全面地掌握國庫現(xiàn)金流情況，合理避免政府資金注入金融市場影響基礎(chǔ)貨幣，減緩國庫現(xiàn)金操作對(duì)貨幣政策的沖擊和影響。建立并運(yùn)用國庫現(xiàn)金流預(yù)測分析模型，合理安排國庫收支，降低庫存余額和國庫現(xiàn)金管理的成本。建立多部門協(xié)調(diào)合作的收支預(yù)測機(jī)制，以提高國庫庫存現(xiàn)金管理的準(zhǔn)確性。

2.國庫庫存余額直接進(jìn)出貨幣市場，參與宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控。在大多數(shù)發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家，運(yùn)用國庫資金進(jìn)行公開市場操作、參與貨幣政策操作是一個(gè)慣例，這對(duì)我國提供了有益的借鑒。通過適當(dāng)?shù)膰鴰飕F(xiàn)金管理，既充分發(fā)揮了其資金調(diào)控的作用，又提高了其收益。具體來說，在宏觀經(jīng)濟(jì)處于下滑狀態(tài)、財(cái)政貨幣政策趨向?qū)捤蓵r(shí)，將部分國庫現(xiàn)金投入貨幣市場和金融體系中，在貨幣市場上從事國債、回購和優(yōu)質(zhì)債券等短期投資活動(dòng)，投放基礎(chǔ)貨幣，通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)增加貨幣政策的有效性，從而達(dá)到宏觀調(diào)控作用；反之，同理。