財務杠桿對上市公司成長性影響的實證研究

（第三軍醫大學第三附屬醫院 重慶 400042）

一、引言

隨著企業經營成本增加及企業競爭的加劇，企業融資渠道逐漸多元化，負債籌資成了企業普遍采用的經營策略。負債籌資不僅具有一定的避稅作用，且因負債籌資的利息支出固定，公司息稅前收益增加時，每一單元盈余承擔的利息支出會變小，股東分得的紅利會增多。這種由于股利和固定利息費用的存在使普通股每股盈余的變動幅度大于營業利潤變動幅度的現象，稱作財務杠桿。但若公司資產負債率過高，企業有可能因支付無法按期償還負債而繳納罰款、抵押或變賣資產，股東將無法獲利甚至資產凍結。因此將財務杠桿水平控制在合理范圍內在指導公司經營成長方面有重要的意義。

公司的成長性是一個趨勢和動態過程，是以過去期間的經營能力和發展狀況為基礎預測公司未來的成長能力。公司的成長性包括三個方面：一是企業本身的成長，包括經營效率的提高、公司管理水平的提高和公司科技創新、專利的增長等公司內部指標；二是公司所在的行業從小變大，整個行業發展迅速；三是對于投資者來說，投資者可以從該決策中獲得超額利潤。

外國學者對財務杠桿對公司成長性的影響進行了實證研究，Myer（1977）和 Titman、Wessels（1984）分別認為破產風險和代理成本的存在會抑制公司成長；Jensen（1986）則認為財務杠桿的投資約束和免稅收益會促進公司的成長；Sam-Yong等（2004）對韓國 389 家上市公司1981-2002年的數據進行實證研究，發現財務杠桿的作用取決于公司的發展前景和市場需求。在我國，謝軍（2005）通過對成長性價值指標Tobin's Q和市凈值進行研究，發現財務杠桿與公司成長性呈顯著正相關；陳小悅等（2001）對股權結構和公司業績的經驗研究指出，由于投資者保護機制的缺乏，長期財務杠桿與公司績效成反比；姚明安等（2008）通過研究財務杠桿對投資影響證明財務杠桿對企業成長性的抑制作用。

二、研究設計

（一）研究假設。負債會增加股東承擔的風險和普通股權益的資本成本。股東為了資本保全，在進行生產經營時會傾向風險小、獲利一般的項目，造成投資不足。而負債經營信息不對稱也會增加借債的成本。從而提出假設1：財務杠桿對企業成長性有抑制作用。

根據信號傳遞理論，在企業收入增長或一定的條件下，期間費用率水平越低，企業再投資的比重越高，且向外界傳達的信號時企業具有較強經營管理和盈利能力，從而吸引投資者的關注。因此提出假設2：期間費用率對企業成長性有抑制作用。

風險大的企業，投資者為降低機會成本將要求較高的資金回報率；同時監管成本和代理成本也會增加；且在避稅效應一定而借債成本明顯增加的情況下，投資不足的問題也會凸顯。因此提出假設3：風險會抑制企業的成長。

投資者在二次投資時傾向于凈利率高、盈利能力強、投資回報率高的企業，進而促進凈利率高的企業發展的良性循環。提出假設4：企業的凈利率對企業的成長有促進作用。

企業規模越大，優質投資項目越多，資金周轉、回籠的速度越快，公司經營業績越高，內部財務監管機構越完善，享受政府提供的優惠和銀行等金融機構提供的資金的機會就會越多，更易多元化經營，財務風險和經營風險越低。從而提出假設5：公司的規模與企業的成長呈正相關。

（二）變量定義。衡量公司成長性的指標包括絕對指標，如主營業務收入、凈資產和利潤等；相對指標，如主營業務收入增長率、凈資產增長率和利潤率等。本文選用主營業務收入增長率作為被解釋變量衡量企業成長性。詳細變量定義及符號見下頁表1。

（三）模型構建。為研究財務杠桿對公司成長性的影響，本文構建下列模型，其中：Y1為主營業務收入增長率，C1為回歸方程的截距，X1為期間費用率，X2為風險，X3為凈利潤，X4為財務杠桿，X5為公司規模，ζ為隨機誤差。

三、實證研究

（一）數據來源。本文截取2006-2012年重慶所有的上市公司的財務報表數據，剔除在2006-2012年中任何一年有ST情況的企業，并剔除被特別處理的上市公司數據，最后得到147個樣本。樣本數據來自巨潮資訊網，采用Eviews軟件進行分析。

表1 變量定義表

表2 描述性統計分析表

（二）描述性分析。由表2變量描述性分析結果可知：主營業務收入增長率離散程度很大，最大值為117.2961，最小值為-0.9903，可能與公司所處的行業有關。期間費用率、公司凈利率和風險離散程度小，說明上市公司的凈利率和風險相近，可能與宏觀環境有關。財務杠桿差別大，最大值為 8.1503、最小值-1.7141，即每個公司采取的財務政策差異很大。

（三）相關性分析。由表3可知，任意兩變量間相關系數均小于0.3，變量間不相關，不存在線性相關。

（四）回歸分析。對回歸模型進行回歸分析得出F值為4.9457，方差顯著成立，但 R2為 0.1492，方程的擬合優度很差，利用懷特檢驗進行異方差檢驗得出原回歸模型存在異方差。為得出財務杠桿對企業成長性影響情況的準確分析結果，用WLS對原模型進行修正，修正模型的回歸結果見表4。

由表4可知，R2為0.9999，模型的擬合優度較高，F統計量為302794.7000，模型顯著，五個變量的P值均小于0.05，即五個變量可以很好地解釋主營業務增長率。其中公司規模和期間費用率系數為負，與主營業務收入增長率呈負相關；凈利潤率、財務杠桿和風險系數為正，與主營業務收入增長率呈正相關。假設2、4成立，假設1、3和5不成立。

表3 相關系數矩陣

表4 Y1修正模型回歸結果

四、結論和建議

財務杠桿對公司成長性有顯著的促進作用，主要表現為控制過度投資和帶來免稅收益。企業生產決策時要結合公司目標，將價值鏈分析、成本動因分析與企業戰略相結合，綜合考慮投資項目對企業規模、企業戰略和企業盈利能力的影響，而不是只選取NPV＞0或者投資報酬率高于資本成本的方案。

（一）綜合考慮自身情況，制定恰當的財務杠桿水平。企業在制定財務杠桿水平時要綜合考慮宏觀經濟環境、所處行業發展現狀及前景、企業預期的現金流量和企業經營的周期性，合理利用流動負債和浮動資金量來降低財務杠桿，促進企業持續發展。

（二）加強企業經營管理。降低自有資金占用率，提高融資資金利用率，充分利用財務杠桿促進企業成長。企業應采取相應的措施來提高企業內部資金周轉率、降低企業經營成本和提高企業盈利能力。首先，降低應收賬款壞賬準備，加快應收賬款的收回。其次，增加企業應付賬款和其他應付款的還款期限。再次，加強企業內部成本控制，有效降低生產成本。最后，完善企業質量管理體系，優化企業價值鏈設計，提高產品合格率，降低廢品損失，提高顧客滿意度，間接減少生產經營所需要的成本。

（三）加強企業風險管理。建立風險控制機制，增強和優化政府監管。根據企業實際情況進行相關信息收集、整理、加工、分析，制定各種應對風險的方案，把企業的風險系數降到最低，進行正確的財務杠桿決策，確定恰當的負債結構和負債規模。同時加強企業的負債管理，優化負債經營結構，充分合理地利用財務杠桿來促進企業發展。