多元化經營財務風險探析
———雅戈爾與杉杉同城德比之爭

(浙江財經大學浙江杭州310018)

隨著國際競爭日趨激烈，多元化經營已然成為企業集團最重要的經營方式之一。紡織服裝業作為我國國民經濟的基礎產業，其中也有相當比例的上市公司走上了多元化經營的道路。以上交所上市的紡織服裝業33家企業為例，其中有5家企業選擇相關多元化的經營方針，如福建南紡、浪莎股份，其經營領域包含了紡織原料制造、加工，到服裝、產業用品的生產、銷售，幾乎貫穿了整條產業鏈；此外，實施非相關多元化經營的企業比例高達70%，在產業選擇、投資比例等方面，上市公司也各不相同。基于房地產業、酒店業、電力行業較高的利潤率，不少紡織服裝業上公司都將其作為非相關多元化經營的方向。盡管各個上市公司都有不同的產業選擇，但是紡織服裝作為主營業務其收入所占比例仍然較高，僅有小部分公司跨界行業的主營業務收入所占的比例超過紡織服裝業。

一、雅戈爾與杉杉多元化競爭力分析

(一)雅戈爾多元化探索之路

1.服裝業。主業核心競爭力偏弱。雅戈爾自2000年超越杉杉之后一直保持了市場占有率第一，然而這是建立在服裝行業整體缺乏品牌效應的比較優勢基礎之上。隨著九牧王、七匹狼等品牌的崛起，雅戈爾如何避免品牌老化，保持持久競爭力成為其必須面對的一大難題。

2.房地產業。定位模糊，融資能力欠缺。房地產業的蓬勃發展需要依托強勁的融資能力。而紡織服裝業恰恰是低利潤率行業，并不能為房地產業的發展提供源源不斷的資本支持。雅戈爾在進軍房地產業后選擇的是不斷投入資金囤地，并沒有擺脫傳統模式。初期取得的成功是借助于行業高增長的東風，在國家嚴厲的調控政策下雅戈爾顯得力不從心。

3.證券投資。風險管控能力缺乏。證券投資面臨較大的系統性風險，投資者必須具備良好的風險管控能力。雅戈爾的證券投資策略過于單一，一旦投資失敗容易導致企業資金鏈斷裂，引發財務風險。2008年開始的股市持續低迷，使得雅戈爾很難再現投資輝煌，其股票縮水可能還將繼續。

(二)杉杉多元化轉型之路

1.服裝業。服裝業務主打品牌營銷。杉杉西服90年代紅極一時，然而隨著服裝業暴利時代的結束，杉杉毅然選擇了特許經營的形式，開始專注于品牌經營。如今，杉杉已經擁有21個品牌，但是杉杉品牌經營之路走得并不順利。根據2012年年報顯示，杉杉服裝業務的凈利潤僅為850萬元，同比下降85.60%，遠低于同行業其他企業。

2.高科技。高科技領域穩步前進。杉杉股份從1997年開始涉足鋰離子二次電池材料的生產和銷售，是我國唯一具備鋰電池正極材料、負極材料、電解液、隔膜的供應商，并且正極、負極與電解液的市場占有率與銷量都位列國內前三。杉杉在高科技領域取得的成功正是源于其擁有的核心競爭力，包括關鍵電池材料生產技術、完整的產業鏈條、穩定的客戶團隊。

3.資本運作。資本運作收益頗豐。杉杉股份以1.79億元投資寧波銀行撈得第一桶金后，更多地選擇投資金融機構包括徽商銀行、浦發銀行和一些基金公司。2012年半年報顯示，杉杉股份投資收益為10 315萬元，較上年同期增加了3 603萬元。杉杉股份深諳 “產業資本和金融資本的結合是最強大的”的道理。但是，如何將二者完美結合，還是個有待探索的命題。

二、多元化經營財務風險

作為紡織服裝業佼佼者的 “雅戈爾”和“杉杉”在多元化的道路上選擇了不同的方向。雅戈爾選擇了以縱向一體化與橫向多元化發展相結合的模式，服裝紡織、房地產、證券投資共同驅動企業發展；而杉杉選擇了橫向多元化的發展模式，即采取服裝、高科技、資本運作等三個板塊獨立經營的模式。

表1 營業收入構成(2008-2012) 單位:萬元

圖1 營業收入構成(2008-2012)

根據圖1，2008年至2010年作為主業的服裝在雅戈爾的營業收入中所占的比重逐年下降，房地產旅游業給公司帶來的收入卻逐年上升，而2011年房地產旅游業的收入明顯下降，雅戈爾重新回歸主業后，服裝業收入在2012年呈現新低。2008年至2012年杉杉股份服裝產業與新能源材料平分秋色，雖有小幅波動但收入總體呈現上漲趨勢，2012年新能源材料收入占比接近50%。多元化產業布局一方面多角度保障了收入的穩定性，使企業能夠在復雜的市場環境中生存發展，另一方面投資新的領域，由于所從事的業務與主業之間缺乏有效的關聯性，因此，可能加大財務風險。

(一)償債能力角度分析多元化對財務風險影響

流動比率和速動比率是測試短期償債能力的主要指標，一般來說，流動比率維持在2左右，速動比率維持在1左右是較好的財務表現。從圖表中可以看到，雅戈爾與杉杉的流動比率都只有1左右，短期償債能力明顯偏弱。而雅戈爾在多元化的發展模式下庫存大量增加，導致速動比率長期低于0.4，且逐年呈現降低趨勢，增大了財務風險。近年來，雅戈爾的現金比率只維持在10左右，流動資產中存在大量的存貨及應收賬款使得即時付現能力較差；而杉杉現金比率保持在30以上，流動資產未能充分利用，現金類資產獲利能力不高。在長期償債能力方面，雅戈爾的資產負債率高達70%左右，呈房地產企業的高資產負債率化，這與其將房地產作為其主營業務相關。杉杉股份的資產負債率能夠維持在40%至60%的傳統安全區間，但在2011年后達到了50%以上，仍應警惕負債率的攀升。

表2 償債能力比率(2008-2012)

圖2 償債能力比率

表3 現金流(2008-2012) 單位:萬元

(二)現金流量角度分析多元化對財務風險影響

如果企業不能通過多元化來獲取更多的現金凈流量，則多元化會加大企業的財務風險，使現金流枯竭導致失敗。根據表3，2008年開始，雅戈爾公司的經營現金流量問題凸顯，2011年更是出現了負值。國家頒布的一系列房地產調控政策，使雅戈爾曾一度因支付土地出讓金和土地工程款而陷入現金流量困境。從近年來雅戈爾經營性現金凈流量狀況和幾次發行短期融資券的情況來看其財務風險可見一斑。而杉杉股份的經營現金凈流量雖沒有出現負值但是呈逐年下降趨勢，現金流問題正在逐步顯現。

(三)存貨角度分析多元化對財務風險影響

下頁圖表4數據顯示雅戈爾存貨數量居高不下，存貨周轉天數逐年增加，2012年更是達到了1 546天，而行業平均值僅是382天。由于近兩年房產調控政策持續緊繃，房地產銷售受到重重阻力，雅戈爾不得不為前幾年激進的擴張策略買單。2010年、2011年、2012年，雅戈爾的庫存總量分別為 187.27億元、233.07億元以及234.73億元。而這其中絕大部分是由房地產業業務帶來的。相對而言，杉杉股份的庫存積壓狀況并不明顯，但鋰電池材料庫存量較上年底大幅上漲了46.5%。

表4 存貨周轉(2008-2012)

圖3 存貨周轉(2008-2012)

(四)Z計分模型分析多元化對財務風險影響

Z計分模型被視為財務風險預警的重要工具，它通過利用財務指標建立多元函數模型計算獲取Z分值，并將其與臨界值相比較，從而判斷企業財務風險大小。 Z=1.2×Xl+1.4×X2+3.3×X3+0.6×X4+1.0×X5，其中，X1=營運資產/總資產=（流動資產-流動負債）/總資產；X2=留存收益/總資產=（盈余公積+未分配利潤）/總資產；X3=息稅前利潤/總資產=（稅前利潤+財務費用）/總資產；X4=資本市值/總負債=[每股凈資產×非流通股數（或有限售條件的股票股數）+每股市價×流通股數]/總負債；X5=銷售收入/總資產=主營業務收入/總資產。

根據Z計分模型要求，對雅戈爾、杉杉2008-2012年財務報表數據整理計算后得出各參數值如表 5、表 6（數據主要取自于上海證券交易所披露的公司定期報告，每股市價取自于公司各年最后一個交易日收盤價格，以財務費用替代利息費用）。

根據以上數據可以看出，雅戈爾自2008年以來Z值長期低于1.81，2012年更是小于1，存在潛在的破產風險，財務狀況堪憂。而杉杉2008年至2011年Z值保持在1.81至2.675區間，財務狀況并不穩定，而在2012年下降至1.5，財務狀況較上年明顯惡化。然而，Z計分模型經驗證在短期內對企業財務風險的預測準確度很高，但模型建立時并沒有充分考慮到現金流量能力，因而具有一定的局限性。

表5 雅戈爾Z分參數(2008-2012)

三、反思與啟示

就市場發展而言，上市公司多元化已是必行之事，關鍵在于如何走好多元化之路。通用電氣作為多元化戰略的典范，其成功之處在于立足于主業經營的同時對拓展的每一個領域都能有效控制。雅戈爾的多元化發展雖然在短期內成效顯著，但它在不斷追求做大做強的同時并沒有做精。杉杉不論是資產規模還是營業收入都與雅戈爾相差甚遠，所涉及的高科技領域更是回報周期長、風險大。但是應該看到杉杉已經成為我國最大的鋰離子電池材料綜合供應商，同時擁有成熟完整的產品體系，正在逐步踐行“投資多元化、經營專業化”的發展理念。而其在主業服裝業務上的滑坡，也是其多元化道路上不可回避的硬傷。

雅戈爾與杉杉的案例也折射出國內一些上市公司多元化的現狀，為了提高企業在多元化過程中財務風險管理和控制的能力，筆者提出以下幾點建議：第一，慎重選擇新的業務，切忌跟風。關注企業是否具備進入該行業的關鍵成功因素，注重核心競爭力的培育。第二，無論是核心產業多元化還是非核心產業多元化都需要對各業務進行整合，以實現財務協同效應。第三，現金是企業經營的重要源泉。通過建立完善的財務管理信息系統，實現對現金流的動態化管理。第四，追求新業務同時不能喪失主業優勢。一個發展成熟的主業是對新業務良好的支撐。J