職業(yè)經理人薪酬影響因素及政策建議——以民營上市公司為例

王 娜

（西藏民族學院，陜西 咸陽 712082）

一、引言

2005年我國證監(jiān)會要求上市公司披露高管年度報酬總額，包括基本工資、獎金、福利及住房津貼等。高管薪酬的透明化保障了股東利益，也為薪酬研究提供了數據；反之，薪酬方面的研究成果又可為激勵實踐提供指導。考慮到國有上市公司未能完全采用市場化的薪酬激勵機制，本文以民營上市公司為例，對職業(yè)經理人薪酬的影響因素進行研究。

（一）職業(yè)經理人范圍界定

隨著民營企業(yè)不斷壯大，所有權與經營權逐漸分離，職業(yè)經理人應運而生。簡單地說，職業(yè)經理人是受資本所有者委托，全面負責企業(yè)經營管理，承擔法人財產的保值增值責任，并借此獲得報酬和社會地位的企業(yè)管理專家。由于各公司職位設置有所不同，本文職業(yè)經理人專指上市公司的總經理、總裁、首席執(zhí)行官。

（二）薪酬概念界定

我國上市公司高管薪酬結構表現為：工資、獎金等現金薪酬所占比重高，構成激勵的主要手段；股票所有權、股票期權所占比重很小，處于起步和試驗階段，但在薪酬激勵中也發(fā)揮了一定作用，本文中“薪酬”指經理人的年度現金報酬。

二、假設與研究設計

（一）研究假設

根據國內外關于薪酬影響因素的研究結論，再結合我國民營上市公司實際，我們將影響經理人薪酬的因素分為內部因素、外部因素和個人因素三大類。其中，內部因素包括績效、規(guī)模、股權結構及公司治理結構等；外部因素包括行業(yè)、地區(qū)差異；個人特征主要為經理人學歷、年齡等。本文有待驗證的假設如下：

假設1：經理人薪酬與公司經營績效正相關；

假設2：經理人薪酬與公司規(guī)模呈正相關；

假設3：經理人薪酬與股權集中度呈負相關；

假設4：經理人薪酬與董事會獨立性正相關；

假設5：經理人薪酬與兩職合一正相關；

假設6：經理人薪酬與其持股比例正相關；

假設7：經理人薪酬與資本結構存在相關關系；

假設8：經理人薪酬與公司所處行業(yè)存在相關關系；

假設9：經理人薪酬與地區(qū)經濟發(fā)展水平正相關；

假設10：經理人薪酬與其學歷正相關；

假設11：經理人薪酬與其年齡正相關。

“曼杜里亞的酒，個性非常鮮明，聞上去，你就可以從成千上萬種酒中輕易辨別出來。它非常復雜，果香濃郁，但里面帶點咸咸的感覺。很有意思的是，很久以前，人們以為海邊不能長葡萄，不能釀酒，但這里四周都是海，我們的先輩們偏在海邊的砂土上種上Primitivo，經過不停地發(fā)展、調整，如今它們已經非常適合我們的氣候。你在酒中聞到的味道，便是我們的風土之味。”想了想，Adriano又補充道，“我們在加州曾經做過研究，Primitivo中的多酚含量，比任何其他葡萄酒的都要高，非常適合女性健康。”

（二）相關變量定義

本文共提出13個變量指標，其中：因變量為薪酬，自變量包括公司規(guī)模、股權集中度、董事會獨立性等12個變量。各變量的名稱及含義如表1所示：

表1 相關變量定義

（三）模型構建

根據假設及相關變量，分別建立以ROE和EPS為公司績效衡量指標的多元線性模型：

模型1：

模型2：

采用兩個模型分別進行多元回歸分析，選用擬合度較好者，再進行逐步回歸。

（注：行業(yè)分類參照中國證監(jiān)會（CSRC）在1998年制訂的行業(yè)分類方法，將上市公司分為13個大類，分別為：A 農、林、牧、漁業(yè)；B 采掘業(yè)； C 制造業(yè)； D 電力、煤氣及水的生產和供應業(yè)；E 建筑業(yè)； F 交通運輸、倉儲業(yè)； G 信息技術業(yè)； H 批發(fā)和零售貿易；I金融保險業(yè)； J 房地產業(yè)；K 社會服務業(yè)；L 傳播與文化產業(yè)； M 綜合類。）

三、實證結果及討論

根據逐步回歸結果，得到方程：

（一）經理人薪酬與公司業(yè)績正相關

分別以ROE和EPS為公司業(yè)績衡量指標進行多元回歸分析，得到經理人薪酬與ROE在1%水平上呈顯著正相關。采用EPS衡量公司業(yè)績，既具有會計指標的優(yōu)點，又吸收市場價值指標的優(yōu)勢，因此能夠比較理想地反映公司業(yè)績。但本文得出的經理人薪酬與EPS正相關關系不如ROE強，且得到的部分實證結果有悖于常識，因此這一指標并不適合用于衡量經理人薪酬。

（二）經理人薪酬與公司規(guī)模正相關

經理人薪酬與公司規(guī)模顯著正相關。一方面，公司規(guī)模越大，工作復雜度越高，故經理人所獲薪酬要比規(guī)模小的公司多；另一方面，規(guī)模越大的公司，實力往往越雄厚，故有能力支付給經理人更高的薪酬。不同于以往多數有關上市公司經理人薪酬的研究，本文發(fā)現民營上市公司經理人薪酬與公司規(guī)模的相關性強于其與公司經營績效的相關性。

（三）經理人薪酬與股權結構的關系

采用第一大股東持股比例衡量股權集中度時，其與經理人薪酬呈顯著負相關。Jensen和Meckling（1976）認為在股權高度分散的公司，經理人往往犧牲股東利益以尋求自身利益的最大化。本文研究結果與其相吻合，說明股權集中度較低時，存在嚴重的內部人控制，導致經理人自加薪酬，當股權比較集中時，股東對經理人形成有效監(jiān)督，薪酬水平較為合理。

（四）經理人薪酬與公司治理的關系

兩職合一與經理人薪酬呈顯著正相關，即兼任董事長的經理人，其薪酬高于未兼任者。盧銳（2008）以兩職兼任來衡量管理層權力，發(fā)現管理層傾向于利用權力影響自身薪酬。兩職合一的經理人，一方面其所承擔的職責更大，理應獲得更高的報酬；另一方面，總經理兼任董事長時，獲得更大的權力，使其在薪酬制定過程中占據有利地位。

董事會獨立性對經理人薪酬具有正面影響，但不顯著。杜勝利和翟艷玲（2005）研究得出，總經理的薪酬水平與公司獨立董事的比例呈現顯著正相關。本文中董事會獨立性與薪酬不存在顯著相關關系，說明獨立董事的制度還未充分發(fā)揮應有的作用。

總經理持股與其薪酬水平不相關，說明股權激勵與現金報酬之間并不存在相互促進或相互替代的關系，這是民營上市公司需重點考慮的問題。

資產負債率與經理人薪酬水平顯著負相關。Harvey 和Shrievs（2001）研究發(fā)現薪酬與財務杠桿的使用呈負相關。民營上市公司必需保持一定比例的負債率方可維持資金鏈的運營，負債率過低可能無法正常運營，但過高則預示更高的風險，大多數人都是風險規(guī)避型的。當公司資產負債率增大時，現金流量減少使得其財務風險增大，公司面臨困境，經理人薪酬水平降低。

（五）經理人薪酬與行業(yè)、地區(qū)的關系

關于行業(yè)對經理人薪酬的影響，學者們的結論不太一致。陳志廣（2002）實證研究結果顯示高管薪酬與部分行業(yè)正相關，與另一部分行業(yè)負相關。杜興強（2007）研究發(fā)現行業(yè)對經理人薪酬影響不顯著，只在幾個特定的行業(yè)產生顯著影響。本文研究發(fā)現多數行業(yè)對薪酬沒有影響，但農業(yè)、采掘業(yè)、交通運輸業(yè)等對經理人薪酬有負面影響，問題在于公司是否處于充分競爭行業(yè)，若行業(yè)因各種原因導致無法充分競爭，那么經理人的能力也無法充分發(fā)揮，從而會降低經理人薪酬。

公司所在地區(qū)對經理人薪酬存在顯著影響，東部地區(qū)經理人薪酬顯著高于中西部地區(qū)。究其原因，東部地區(qū)開放時間更長，企業(yè)競爭意識更強，更愿意通過高薪吸引并留住人才。此外，東部地區(qū)經濟更發(fā)達，消費水平更高，故經理人薪酬水平相應地水漲船高。

（六）經理人薪酬與人力資本的關系

經理人學歷與薪酬顯著正相關。學歷越高的人力資本，其形成成本也越高，相應的人力資本價值也就越高。因此，經理人薪酬與其受教育程度正相關。

經理人年齡與薪酬顯著正相關。經理人能力是在不斷地創(chuàng)新實踐中獲取和發(fā)揮的，隨著年齡的增長，經理人的知識、經驗、技能在不斷增強。依照人力資本理論，此時經理人理應得到更高的薪酬。

四、政策建議

（一）完善績效考評機制

民營上市公司還未建立完整有效的業(yè)績評價機制，影響薪酬的主要業(yè)績因素還是會計指標。基于EPS指標評價是傳統(tǒng)公司業(yè)績評價體系中的重要內容，可以對經理人的業(yè)績進行快速定量評估，但存在嚴重不足：（1）實證結果顯示EPS指標與公司業(yè)績顯著負相關，這一指標不適合用于經理人的業(yè)績評價；（2）使用EPS指標對經理人進行考核，將導致經理人為了短期效益或盈利目標，直接操縱當期利潤。因此，有必要加大對公司市場價值的重視，建立全面綜合的業(yè)績考核體系。

（二）增強長期激勵

薪酬各組成要素的激勵作用不盡相同，基本工資只起保健作用，不能產生長期激勵效用，反而會導致經理人短期行為，不利于公司持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。企業(yè)應對長期激勵在薪酬結構中的重要性給予重視，使薪酬結構多元化、合理化。可考慮將經理人持股數量和長期經營業(yè)績相掛鉤；對經理人實施股票期權，根據經營業(yè)績和經理人努力程度分配一定數量的股票，同時賦予其一定的認股權證。

（三）完善公司治理結構

我國獨立董事的形式化較為明顯，大都來自經理人推薦，未能充分發(fā)揮應有的制衡作用。因此，在董事會中設一定數量的外部獨立董事，提升獨立董事的獨立性，可有效減少財務舞弊情況。此外，規(guī)模、兩職合一、資產負債率等都構成經理人薪酬制定過程中考慮的主要因素。完善公司治理可阻止經理人違法違規(guī)行為的發(fā)生，從而保護股東利益；同時，還可以降低代理成本。

（四）培育完善經理人市場

經理人市場是選擇經理人的場所，其本身也構成一種激勵機制。經理人市場競爭越激烈，經理人壓力越大，相應的激勵效果越好。相反，若經理人市場缺乏，不能對經理人形成壓力，也達不到良好的激勵效果。目前，我國經理人市場還不完善，政府需創(chuàng)造良好環(huán)境，為民營上市公司健康順利發(fā)展鋪平道路。

[1]Jensen and Meckling.Theory of the Firm： Managerial Behavior， AgencyCost， and Ownership Srtuctuer [J]. Journal of Financial Economics， 1976（03）.

[2]盧銳.管理層權力、薪酬與業(yè)績敏感性分析——來自中國上市公司的經驗證據[J].當代財經，2008(07).

[3]杜勝利，翟艷玲.總經理年度報酬決定因素的實證分析——以我國上市公司為例[J].管理世界，2005（08）.

[4]Harvey，Shrievs.Board Relationships and CEO Compensation in Large US Corporations [J].Aeeount-ing and Business Researeh，2001（13）.

[5]陳志廣.高級管理人員報酬的實證研究[J].當代經濟科學，2002（05）.

[6]杜興強，王麗華.高層管理當局薪酬與上市公司業(yè)績的相關性實證研究[J].會計研究，2007（01）.