“錢荒”背后的故事：全球套息資本的逆向流動

付鵬

如果遇到資本外流的同時我們就放開水龍頭（注入流動性），雖然短期看起來能夠緩解表面的資金緊張，但是由于結(jié)構(gòu)的問題，這些注入的流動性仍將會大量的停留在泡沫層面，反倒會激化失衡的矛盾，與其長痛不如短痛，一方面有外匯儲備作為強大的防火墻防御套息資本外流帶來的風險；一方面通過這次“錢荒”加快自身結(jié)構(gòu)的調(diào)整，把錢引導到“該去”的地方。——題記

2008年金融危機后，全球經(jīng)歷了史無前例的降息和量化寬松的大潮，多個國家，尤其是美國的利率降至史上最低點，僅0-0.25%，由于失業(yè)率高達兩位數(shù)且有繼續(xù)上升的趨勢，經(jīng)濟復蘇緩慢而反復，所以美聯(lián)儲一再表示低利率政策可能將長期保持。同時，一方面新興經(jīng)濟體與發(fā)達經(jīng)濟體之間的經(jīng)濟增速以及通脹預期的不同步導致了全球貨幣政策的失衡性錯配；另一方面由于新興經(jīng)濟體經(jīng)濟發(fā)展仍然處于較快的軌道，同時受到金融危機和債務危機的沖擊影響比較小，因此這種貨幣政策的失衡性錯配必然會導致全球一場“套息”交易的盛宴，而由于過去幾年美元接近于零利率的政策，美元自然而然取代了傳統(tǒng)套息之王日元成為這場全球套息盛宴的主角。

由于中國在這次金融危機中受到的沖擊和影響較小，再加上中國的利率非市場化，這就導致了金融危機后美元和人民幣之間的利差長期保持著非常有吸引力的水平，伴隨著人民幣升值預期一次又一次的強烈上升，這就促使大量套息資本將中國作為資本流入新興經(jīng)濟體的首選目的地。全球套息資本充分利用不均衡產(chǎn)生的利差，大量廉價美元通過正規(guī)渠道或者非正規(guī)渠道大量涌入中國，于是中國股市被看好，中國樓市更是被高度一致地看漲，資產(chǎn)泡沫已然形成。

同時，2012年下半年一股來自亞洲的沖擊使得涌入中國的套息資本規(guī)模再度膨脹。隨著日本安倍晉三政府的上臺，日本央行行長黑田東彥推出了日本版量化寬松，低成本且具有明顯貶值預期的日元引發(fā)金融危機后除美元以外最大的套息資本的產(chǎn)生。傳統(tǒng)套息交易的王者——日元再次回歸，這些錢毫無疑問的再次涌入到了經(jīng)濟發(fā)展速度預期較強的新興經(jīng)濟體，在去年下半年加速催生了新興經(jīng)濟體泡沫的膨脹。

在美元和日元雙重套息流入的疊加下，中國去年下半年面臨的短期資本流入異常明顯，這些套息資本大量涌入香港（因為香港資本項下完全開放），導致了港幣被人為地推動走高，導致2012年四季度香港金管局大手筆干預匯率市場，大量買入美元拋出港幣，維護聯(lián)系匯率。從2013年年初起，1至4月中國外匯占款增量高達1.5萬億元人民幣，顯著高于2012年全年的4946億元人民幣。由于市場流動性狀況由緊趨松，央行在2013年3月至5月間已經(jīng)停止逆回購操作，并從5月起開始通過重新發(fā)行央票來回收流動性。而人民幣忽然從2012年上半年貶值預期轉(zhuǎn)為加速升值也和大量套息資本涌入有著密不可分的關聯(lián)，這些套息資本的流入推升了香港股市和樓市的走高，也同時帶動中國內(nèi)地股市快速反彈。

然而，市場形勢變化得很快，進入到2013年4-5月份：一方面隨著美聯(lián)儲量化寬松退出預期的不斷增強，基于美元構(gòu)架的全球套息資本的根本主導因素利差預期正在發(fā)生著明顯的變化，由于市場普遍預期美聯(lián)儲可能會在一年內(nèi)退出量化寬松，這直接引發(fā)美國債券收益率的走高，同時也會帶動美國潛在基準利率上調(diào)的預期，由于過去數(shù)年支撐大量套息資本從發(fā)達經(jīng)濟體涌入新興經(jīng)濟體的一個關鍵因素就是利差的誘惑，而隨著利差預期的變化，大量套息資本的回流就會引發(fā)新興經(jīng)濟體的資本出現(xiàn)逆向流動，大量的短期外債就意味著大量資本隨時可能會發(fā)生流出的風險；另一方面進入到5月份之后日元忽然停止了貶值步伐，快速的轉(zhuǎn)為升值，美元兌日元從103快速的回落到了95，短期日元升值幅度達到了7%，這導致了之前日元套息資本的匆忙平倉；再加上5月份中國外匯管理局對于短期資本繞道貿(mào)易項下流入境內(nèi)的套息行為進行了嚴查，也導致了境內(nèi)很多基于貿(mào)易套息頭寸被迫結(jié)售匯平倉。

這三方面的因素直接導致的就是套息資本的快速平倉并且從2013年5月起，新興市場經(jīng)濟體開始普遍面臨短期資本流出，中國也概莫能外。5月份外匯占款增量驟降至669億元人民幣。6月份的外匯占款增量可能更低，甚至不排除負增長的可能。外部資金流入趨緩，是銀行間流動性短缺的外生性沖擊。當外管局對許多出口型企業(yè)嚴查外匯頭寸時，大量的基于人民幣美元構(gòu)建的套息頭寸就需要被迫平倉，很多企業(yè)需要大量的人民幣去結(jié)售匯，也就使得大量的商業(yè)銀行被迫買入大量外匯頭寸，這就造成了商業(yè)銀行人民幣的緊張。

雖然短期內(nèi)美元利率難有較大升幅，但是一旦美元匯率大幅反彈，必然引發(fā)全球的美元套息交易資金平倉償債，這相當于把難以計數(shù)的巨額熱錢瞬間從包括中國資本市場，尤其是股票市場抽走，對那些因熱錢而“熱”的市場尤其是亞太新興市場而言，股市的大規(guī)模下跌從某種意義上就是資本大量拋售進而離開新興經(jīng)濟體的前奏。

雖然面臨著2013年一季度開始的短期資本持續(xù)流出的情況，央行并沒有選擇通過降準來補充流動性，而是依舊采用了大規(guī)模的逆回購，此后更是引入了新的流動性調(diào)控工具SLO來進行流動性管理，在面臨著巨大的“錢荒”壓力下，央行依舊穩(wěn)坐泰山雷打不動，究竟是何意圖呢？

從2010年底周小川行長的關于池子論的講話中，不難尋找到一些端倪，所謂的池子的蓄水池功能，恰恰就是央行早已對于當前發(fā)生的資本外流情況做好的風險管理工具，一旦發(fā)生資本外流的時候，巨大的外匯儲備將成為保證穩(wěn)定的關鍵防火墻。

從實際情況來看，2002年以來，由于中國經(jīng)濟較快增長、人民幣升值預期增強、中外利差拉大等原因，無論是看得見的外匯（外匯占款）還是看不見的外匯（熱錢）都是持續(xù)流入，尤其是在2008年金融危機之后，我國大多數(shù)時間處于流動性過剩的局面，即使貨幣總量回歸常態(tài)，社會資金面仍應該是比較寬裕的，但是從短期外債占總外債比例上來看，這些大量涌入中國的流動性并沒有真正意義上流入我們的實體經(jīng)濟，更多的還是形成了短期投資，并且更多地只是催生了一些泡沫，流入股市和房地產(chǎn)市場的比例居多，這就導致一旦外部主導這些資本流入，例如利差等因素忽然發(fā)生變化的時候，短期資本外流會加劇國內(nèi)流動性緊張局面的產(chǎn)生，而這也和我們國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡有著密切的關系。如果遇到資本外流的同時我們就放開“水龍頭”（注入流動性），那么雖然短期看起來能夠緩解表面的資金緊張，但是由于結(jié)構(gòu)的問題，這些注入的流動性仍將會大量的停留在泡沫層面，反倒會激化失衡的矛盾，與其長痛不如短痛，一方面有外匯儲備作為強大的防火墻防御套息資本外流帶來的風險；一方面通過這次“錢荒”加快自身結(jié)構(gòu)的調(diào)整，引導資本投資的方向，把錢引導到“該去”的地方。