印度經濟面臨雙赤字困局

■ 劉小雪／文

（作者系中國社會科學院亞太與全球戰略研究院副研究員）

凱恩斯學說為收不抵支、寅吃卯糧的財政政策提供了合法的依據，因為蕭條年代政府需要花費更多以提振經濟。然而現實是絕大部分國家絕大部分時候都在實行赤字財政，

區別僅在于光景不好時它們的赤字率會更高。最終連年赤字使得政府背負的債務不斷擴大，直至不可持續。但這個可持續與不可持續的臨界點相對于各經濟體是不同的。美國的赤字率可以達到10.5%，日本的負債率可以高達GDP的215%，而廣大發展中國家的經濟卻很可能在那之前早就崩潰了。因為與發達國家相比，發展中經濟體缺少相對完善的經濟制度、技術創新能力以及在全球競爭格局中的先發優勢（如美元的國際儲備貨幣的地位），因而投資者的市場信心更易發生動搖。以印度這樣一個經常賬戶常年赤字、亟需外資流入予以補充的國家，市場信心動搖的結果短期看很可能就是一場國際收支危機。而這樣的危局很可能已經離印度不遠了。

一、國際金融危機后印度財政赤字擴大，已接近1991年國際危機爆發前水平

自印度開始自由化改革至今，印度的財政赤字經歷了三個階段：2003年之前，財政赤字隨著經濟增長率波動，但也會受到突發事件的影響；2003年至2008年之間，隨著印度政府出臺了《財政責任和預算管理法案》，更是因為印度經濟進入前所未有的高增長階段，這一時期印度的平均增速達到了8.7%，印度財政因而處在一個持續的改善當中；2008年國際金融危機爆發，印度開始實施刺激性經濟政策，赤字規模驟然擴大。而當政府開始重視赤字問題時，經濟已然開始下行，加之2014年大選在即，增稅減支在政治經濟上都有可能得不償失，因而2013—2014年印度新的預算案中雖也關注赤字問題，但卻沒有提出任何有效措施。市場的不信任情緒由此加重。

印度財政赤字變化示意圖

當前印度財政的主要癥結有三個：

（一）赤字規模大，推高了通脹，也對投資產生了擠出效應。2011—2012年度印度中央政府的財政赤字已上升到5.9%，僅略低于2008年政府實施大規模刺激政策時的6.0%的水平。中央和地方兩級財政赤字加總已占到GDP的8.1%，與1991國際收支危機爆發時的9.1%相去不遠。2012—2013年初政府制定的赤字目標為5.1%，上半年支出勢頭明顯難以控制，好在下半年新上任的財長不顧阻力、大刀闊斧地采取了一些新措施，最終還是達到了赤字的預算目標。即便如此，中央與地方兩級赤字在2012—2013年度也依然高達7.2%。不論是就印度自身狀況而言，還是就發展中國家整體而言，這樣高的赤字水平也是難以持續的。

高赤字的危害在印度已經顯現。隨著財政赤字的上升，印度的投資率在下降。政府的財政支出分為計劃性支出和非計劃性支出，而計劃性項目多為發展性項目，其中也包括一部分屬于投資類的基礎設施建設項目。如果政府財政支出增加的都是用于這類資本性支出，那么就不會降低全社會的投資率。而事實是，印度每年的財政支出中近70%都用于非計劃性支出，也即利息支付、補貼、國防支出、公務員薪資及養老金等非生產性開支，而資本性支出僅在10%上下。政府從市場上募集資金以彌補赤字，在相對投資需求而言儲蓄原本就不足的條件下，必然會推高利率，產生所謂的擠占效應。從2008—2009年起，印度的投資率從2007—2008年的38.1%一步步降到了2011—2012年的35.0%，因利率上升導致投資成本上升是一個主因。高赤字的另一個長期性惡果就是財政型通貨膨脹。在印度導致通脹的原因有很多，短期來看通脹最重要原因是過快增長的需求沖擊了有限供給所致，這必然與財政支出的增長有直接聯系。如果從長期來看，一個長年負債的政府只要通脹的政治風險尚在可控范圍內，就總會更傾向于采取寬松的貨幣政策，這樣它借錢和還錢的壓力都會因之消解。現有數據也證明了通脹水平與財政赤字之間存在著正向聯系，但若論及孰為因果則更為復雜。

（二）印度國債依存度和國債負擔率過高，財政狀況脆弱。由于印度常年實行赤字財政，國家債務負擔一直較高。自2004年政府加強預算管理、降低赤字以來，印度的中央政府債務已從2006—2007年度占GDP的59.1%降至2010—2011年度的51.2%。在中央政府的所有債務中，92%是內債，只有8%是外債。內債主要都是以定期償還證券形式存在的市場貸款，而且97%的定期償還證券都是采用固定利息的。這些定期證券的加權平均期限是10年，而加權平均的利息率為每年7.8%。

然而，如果考察國債依存度和國債負擔率這兩個國際通行的指標，印度財政的脆弱性也隨之暴露出來。國債依存度指的是新增國債與當年財政收入之比，這一比值反映一國財政支出中有多大比例需要靠發行國債籌資。當國債發行規模過大、債務依存度高時，表明財政支出已過多依賴債務收入。國際上關于國債依存度公認的警戒線是20%。而印度在過去五年中，最高一度達到69%，最低也在45%。而國債負擔率指的是國債余額占GDP比重。印度2010—2011年國債（包括內債、外債）占GDP的50.1%。以上兩個指標印度甚至比金融危機爆發前的愛爾蘭、西班牙都高，更是高于大多數新興經濟體國家。泰國的債務負擔率只及印度的一半。

印度國債依存度變化示意圖

印度國債負擔率變化示意圖

（三）財政收支結構亟待改善。2012—2013年 印 度中央政府的稅收收入僅占GDP的10.7%，而其中直接稅的比重是52.4%，間接稅是46.8%。若僅從收支兩方面來看，過去幾年中印度的財政赤字持續惡化的最直接原因有兩個：一是補貼性支出上漲過快，從2005—2006年占GDP的1.3%上升到 2011—2012年 的2.4%。2011—2012年僅針對食品、化肥和石油的補貼性支出就較上年增長了27%。補貼增加是為了應對國內通貨膨脹、國際石油價格上漲。但現有的補貼政策，使印度富人成為主要受益者。其結果是，高額補貼除增加政府的財政負擔、降低經濟體效率外，在提高社會整體福利方面并未取得應有效果。二是政府獲取收入的能力有限。2011—2012年印度稅收占GDP的比重僅為10.1%，在金磚五國中為最低。國有企業的私有化進程也因腐敗頻發而不得不放緩。還有政府應對國際金融危機所采取的很多的稅收減讓，在經濟完全復蘇之后因既得利益者的反對遲遲未能撤除。

印度政府2013年增加新財年預算。圖為2013年2月28日，在印度孟買，一名送水工肩扛水罐從孟買證券交易所前走過，背景的大屏幕上在直播印度財政部長帕拉尼亞潘·奇丹巴拉姆在議會發表演講。

在2012—2013年預算中，印度政府雖明確表示要提高計劃支出，減少非計劃支出，而在計劃支出中，要更向發展性支出項目傾斜，重點扶持基礎建設項目，但多黨聯合組成的本屆政府因缺乏決策力而遲遲未采取實際行動。直到2012年下半年因國內政界、商界共同意識到財政赤字的嚴峻性以及它對經濟增長已經產生的嚴重的負面影響，政府才開始有了真正的行動。為減少補貼，先是提高了火車票價，其后又將柴油價格提高了14%，同時提高的還有家用燃氣價格。這些舉動先后引發了國內一系列的示威和抗議，但也受到了投資者的歡迎，認為這意味著政府已開始認真對待赤字問題。

二、2008年之后經常賬戶赤字連創新高，外國資本大進大出，匯率波動加劇

理論上，財政赤字推高利率，高利率又會抬高本幣匯率，前者的結果是經常賬戶赤字減少，而后者的結果則是出口競爭力下降、進口成本上升，貿易條件惡化，經常賬戶赤字又會因之上升。最終結果怎樣，學術界迄今并無定論。而在現實生活中，財政赤字的影響在向經常賬戶擴散的過程中，由于存在太多的變量，不同國家、不同時期二者的關系也表現不一。但有一點是肯定的，高額財政赤字會降低市場信心，若沒有了市場信心，那么流入的外資就會減少。沒有了外資，那又該如何償付外債、如何支付日常進口？

在1990—1991年印度爆發國際收支危機時，它的經常賬戶赤字為GDP的3.2%。而到了2012—2013財年，它的經常賬戶赤字已經高達GDP的5.2%。雖然理論上只要資本賬戶上有源源不斷的外資流入，就無需為經常賬戶上的赤字感到擔心，但在當今金融高度自由化的時代，鼠標輕輕一點，數十億、百億的資金就這樣流進流出，對外資的依賴只能使一國在可能的金融動蕩面前變得更脆弱。

（一）2008年是印度國際收支的一個轉折點，經常賬戶赤字開始直線上升。1991年危機之后，印度致力于改善國際收支狀況，降低匯率的同時出臺政策鼓勵出口。到2000年時印度的經常賬戶赤字占GDP的比重已降至0.8%，此后連續三年印度保持了經常賬戶的順差，特別是2003—2004年印度經常賬戶盈余占到GDP的2.3%。這在其歷史上都是非常罕見的。2004—2005年由于全球經濟走強，國際基礎物資價格開始上漲，這一年印度進口增速超過40%，印度再度恢復了經賬戶赤字的狀態，但赤字規模只有GDP的0.4%，以后雖有增加，但非常緩慢，直到2007—2008年也只有1.3%。印度這一時期經常賬戶的改善，最重要的原因是出口的增加，2000—2008年這八年間印度貨物出口的平均增速一直保持在20%以上。服務貿易出口從20世紀90年代下半期開始也一直保持著近30%的增長速度。

2008年國際金融危機爆發，美國、歐洲等印度產品的傳統出口市場紛紛景氣不再，印度的出口增長率從2008—2009年的28%驟然降至2009—2010年的-3.5%。幸而國際油價也開始下跌，印度進口因此有所減少，才使得這一年的經常賬戶赤字僅比上年略有擴大，即從2.3%上升到2.8%。2010年出口剛實現恢復性增長，緊接著歐債危機來襲，印度出口增速在2011—2012年度的第三季度開始下降，而進口卻由于國際原油價格持續走高而繼續保持較高增長水平，經常賬戶赤字不斷擴大, 2011—2012 達到781.55億美元,占GDP的4.2%,創歷史最高水平。2012年出口低迷依舊，鑒于歐元元氣大傷，美元成了人們手中毫無選擇的硬通貨，以美元計價的石油價格繼續堅挺，而國內消費者為了規避國內高企的通脹紛紛增加黃金投資，黃金進口較2011年增加了40%。在印度進口的商品構成中，石油占比一直在30%左右，而黃金的占比2012年已達到12%。由此經常賬戶赤字再創新高，全年達到GDP的5.2%。

（二）資本賬戶大進大出，匯率波動加劇。2008年受美國次貸危機的影響，印度吸收的機構投資當年為凈流出狀態，但在隨后的兩年里又迅速恢復到了每年300億美元的水平。歐債危機之后, 歐洲市場上流動性趨緊,而印度因經濟增長放緩風險上升,外資流出開始加劇，印度政府為此從2011年第二季度就開始采取多項措施鼓勵外資進入，包括放開對海外印度人存款的利率限制，基礎設施長期債券的鎖定期限縮短至一年，以及外國機構投資可購買政府和企業債券的上限提高至50億美元等。 在外國直接投資保持穩定的同時，借助這些政策流入的外資到第四季度開始回升。但全年吸收的機構投資僅為上年的十分之一。值得一提的是，在流入印度的外資中直接投資起伏不大，基本保持上升勢頭，這反映出外資對印度的長期增長依然抱有信心。但從中短期來看,由于當前印度雙赤字問題突出,高通脹難以遏制，經濟運行的風險性加大。受投機心理驅使,流入印度的外國機構投資波動還會加劇，匯率波動也會因此加劇。如果貶值預期不斷加強，反過來又會進一步刺激外資的流出。

（三）經常賬戶赤字的擴大導致外債增加，規模與結構尚合理。2012年3月末，印度外債總額達到3458億美元,占GDP的比重為20.0%，較本財年之初上升了近3個百分點。增加的債務主要以非定居印度人的存款、海外商業借款及短期債務為主。這主要是由于政府鑒于國際金融市場漸趨穩定，而國內流動性日漸緊張，印度政府在2011年下半年提高了海外商業借款的上限，并放松了對非定居印度人存款的利率管制的結果。為了彌補不斷擴大的經常賬戶赤字，未來印度的外債可能還會更高。截至2012年3月末，在印度3458億外債總額中，短期債務占20%，償債率為5.6%，外匯儲備尚能支撐7.1個月的進口。總之，雖然較上一財年外債規模以及短期債務比重都有上升，但仍在可控范圍內。

三、通過改革提振市場信心是擺脫印度當前經濟困局的關鍵

與之前20年相比，印度現在的財政赤字處在高位，而經濟增速卻在下滑，且這種下滑目前看來已不是周期性的、或僅是短期內不利的國際經濟環境影響的結果。印度儲備行最近就已將印度中期的潛在經濟增長率下調至7.5%，遠低于十一五計劃和十二五計劃草案制定時設立的9%以上的增長率。

（一）兩種意見之爭：高赤字與高利率誰該為經濟減速負責。面對經濟增速下滑，負責制定印度經濟政策的兩大機構——印度儲備行和財政部卻未能就相應的政策達成一致。財政部希望儲備行盡早降低利率，以促進投資；而儲備行則以通脹壓力未減、通脹率依然高企為由拒絕降息，相反還要求財政部削減赤字、合理化支出在先，認為這才是使印度經濟避免進一步惡化、并最終恢復增長潛力的必要之舉。應該說，儲備行的論據要更充分一些：盡管從2009年下半年開始為應對通脹，儲備行連續十三次加息，但扣除通脹因素，印度真實的有效利率并不比危機前的2003—2008年更高。實際上，一直到2011年之前印度的有效利率都呈下降態勢，而印度的投資僅在經歷了2008—2009年間的一個短期高潮后就出現停滯，進而又在2010—2011財年的下半年開始萎縮。這說明利率遠不是造成印度經濟增長下滑的唯一因素，甚至也算不上一個重要的因素。另一方面，不斷擴大的雙赤字已明顯成為印度國內國外投資者最為關注的問題。自歐債危機爆發以來，各國際評級機構先后都對高赤字國家發出了降級警告。標準普爾公司就下調了印度主權信用評級前景至負面，甚至暗示印度可能失去投資級評級。而國內方面，由于2012—2013年預算既沒有提出有效地削減赤字的辦法，也沒有任何進一步改革的舉措，該預算一經公布，立刻引發孟買股市下跌，這種情況在以往少有。由此可見現行財政政策確實已成為眾矢之的。現在印度經濟驟然減速更印證了投資者之前對印度未來宏觀經濟穩定性的擔憂。在這樣的一種情況下，雙赤字很可能會成為印度新一輪危機的引爆點：因為市場信心的瓦解，政府赤字的融資成本將越來越高，如果赤字率再不降低，那么它對有限的私人投資的擠出效應會更加明顯，而這時外資將因國內經濟增長乏力加速外逃，外匯儲備迅速枯竭，國際收支危機將不可避免。

（二）盡早開始第二輪經濟改革將有助于提振市場信心。削減赤字在經濟困難時期尤為難行。一方面，經濟增長放緩，政府征收的直接稅必然減少；另一方面，為刺激經濟政府需要加大支出，還需要向受困人群提供更多的補貼和救助。2012年8月才上任的財長奇丹巴拉姆就表示，如不采取必要措施，本財年印度的赤字率依然無法達到5.1%的預算目標，很可能在5.3%之上。但這并不是說印度政府在恢復市場信心方面就不能有所作為了。畢竟削減赤字本身不應該成為目的。赤字多高算高本來就無定論，在實踐中，各國只以不影響市場信心為依據。換句話說，如果投資者能夠恢復對印度市場的信心，那么無論從哪種意義上看,印度的財政問題都將迎刃而解。如此看來，印度政府該做的事不是太少而是太多了。

從財政方面看，政府目標應該落實在優化財政收支結構。除了削減支出外，印度還應盡早推進稅收體制的改革以提高政府的稅收能力。一直以來制定直接稅法典和引入商品和服務稅（GST）都是稅制改革的兩個最重要內容，它們的實施有助于在減輕企業稅負的同時擴大稅基，從而提高國家的稅收收入。但是改革一拖再拖，直至國家的稅收形勢更趨惡化。新上任的財政部長奇丹巴拉姆近期已公開表示將在任期內落實這兩項稅收改革。另外，稅收的目的是服務于經濟增長，若更長遠地說，是增加社會福利、造福于公民。而2011年印度擬出臺《反避稅總原則》卻與此宗旨相違背。該法案擬賦予政府追訴1962年以來外商的避稅行為。這一做法明顯違反了國際慣例，已引起外國投資者的反感，一旦通過，勢必會打擊外商的投資熱情。議會目前只是延期審議該草案。但如今各方已認識到最終出臺《反避稅總原則》必須體現出印度開放的市場經濟的特征，而這正是當前罹患“投資饑渴癥”的印度最需要向國內國外投資者證明的。

同時，適度開放金融行業，打通儲蓄與投資之間的制度障礙，也將有助于降低目前赤字對私人投資的擠出效應。印度的赤字主要是通過債務融資，債務又以內債為主。日本可以保持很高的赤字率，是因為國內需求不足，私人儲蓄率遠高過私人投資率，政府的赤字對私人投資的擠出效應相對不明顯；美國可以保持高的赤字率，是因為它擁有國際儲備貨幣——美元，其他國家通過貿易辛苦積攢的美元或多或少都會回流美國變為它的投資。印度當前在赤字難以消除的情況下，要減少對私人投資的擠出效應，就必須消除投資障礙，鼓勵所有來自國內外的投資。這也是印度赤字財政能夠持續、并最終得以緩解的途徑之一。印度的私人儲蓄中，金融資產僅占一半，對金、銀以及土地物質資產的儲蓄占了另一半，這其中雖有文化因素的作用，但也與印度過度抑制金融發展有關。近期，印度就擬進一步放開外資銀行進入印度的限制，允許更多合格的外資銀行進入印度開展業務。

考慮未來一兩年內，印度的貿易條件有可能繼續惡化：一是美元疲軟不會改變，國際原油價格將會繼續走堅；二是印度經濟瓶頸難消，通脹水平將會在7%上下浮動；三是美歐日的經濟復蘇依然緩慢，其他新興經濟體國家增長也已放緩，印度出口難有大的起色。在這種情況下，印度經常賬戶赤字還將再創新高。如果印度不能加大經濟開放力度，提高投資者信心，那么它的國際收支形勢將日漸堪憂。現在，印度學界和業界有更多的人都開始站到了改革的一邊。也許，大家都意識到，印度經濟已經到了一個十字路口，或改革，經濟繼續實現高增長；或停滯，那么等來的很可能是一場危機。

[1] 在現實中通脹水平與財政赤字之間會出現因果互逆。例如，若通脹發生，政府加大補貼，使得赤字上升，此時通脹就是因、高企的赤字即為果。

[2] CA=S-I ，這里CA就是經常賬戶差額，S是儲蓄，I是投資。S包括了政府儲蓄Sg和私人儲蓄Sp。高赤字意味著政府儲蓄Sg的減少。Sp和I都是利率r的函數。如果利率因赤字而推高，那么Sp會增加，投資會減少，最終Sp、Sg和I的變動會相互抵消，結果CA保持不變。但這只是理論上的。最主要的是三者的變動存在時間差，短期內的波動不可避免。