基于“六月貨幣荒”現象的反思與啟示

劉秀光

(廣東白云學院 國際經濟與貿易系，廣東 廣州 510450)

一、引言

“貨幣荒”是指金融市場劇烈波動，貨幣供求關系嚴重失衡，以及貨幣供給極度短缺的金融現象。在世界金融史上貨幣荒并不鮮見。例如，在美國貨幣史上的1873年、1884年、1890年和1893年數次發生貨幣荒(弗里德曼和施瓦茨稱“通貨荒”)。而每當發生貨幣荒之際銀行都實行支付限制或兌換限制(存款轉換為通貨)，借以應對銀行危機和貨幣危機。其中，1893年大多數銀行終止了客戶提現。[1](P5)1907年10月，銀行危機的爆發使銀行系統實行支付限制到達頂峰。此次銀行危機使銀行系統一致拒絕了存款人將存款兌換成鈔票或鑄幣的要求。為了躲避貨幣荒，銀行在實行支付限制的同時還采取歇業的辦法。例如，1933年的支付限制，將所有銀行關閉了一個星期，完全停止了他們的業務。[1](P107－114)

2013年6月，在中國金融市場上出現了“六月貨幣荒”:在貨幣市場上，反映短期資金供求關系的同業拆借利率，6月20日高達13.444%。在資本市場上，24日A股遭遇“黑色星期一”，滬深兩市的股票指數雙雙暴跌，創2009年8月31日以來最大單日跌幅。其中，滬指報收1 963.24點，跌109.86點，跌幅為5.30%。深成指報收7 588.52點，跌547.53點，跌幅為6.73%。

但是，在金融市場上出現“六月貨幣荒”的時候，中國人民銀行辦公廳2013年6月24日公布的《關于商業銀行流動性管理事宜的函》稱，當前，我國銀行體系流動性總體處于合理水平。

為什么金融市場上的表象和中央銀行的判斷之間反差如此之大?這或許正如弗里德曼和施瓦茨(1963)所言，在貨幣問題上，表象是具有欺騙性的，(貨幣問題上的)相互關系通常與我們所看到的現象恰恰相反。[1](P482)充滿了神秘與自相矛盾的“虛構之物”的貨幣，確實經常困擾著人們，而“有效金融市場”假說只是在一系列限制條件下才能成立。不過，每當發生金融事件之后，政府、商業銀行和公眾都會從中獲得啟示與教益。例如，1929年美國股票市場的“黑色十月”、1987年10月19日的“黑色星期一”。隨之而來的是政府對金融市場的嚴厲監管，以及商業銀行流動性風險①管理和公眾投資風險意識的加強。

盡管“六月貨幣荒”現象是短暫的，但卻給金融市場帶來了許多負面影響。因此，反思“六月貨幣荒”現象不僅局限于該現象本身，而是啟發人們善于從金融事件中透過貨幣表象的欺騙性，揭示貨幣問題上的真相，以消除金融市場上不必要的猜測甚至恐慌心理，提高金融資源的配置效率，保證金融市場長期穩定運行。

二、貨幣供給參與者的行為與貨幣荒

(一)一般貨幣供給函數的基本形式

在金融市場上，貨幣供給決定中的主要參與者包括中央銀行、商業銀行和公眾。其中，中央銀行決定基礎貨幣、法定準備金率和貼現率等;商業銀行在法定準備金率既定的條件下，決定其相對于活期存款(或支票賬戶存款，下同)負債的超額準備金;公眾決定其相對于活期存款的通貨(或現金，下同)的持有量。在貨幣供給決定的主要參與者中，貨幣供給形成的主體是中央銀行和商業銀行。它們各自能夠創造貨幣，中央銀行能夠創造通貨，商業銀行能夠創造存款貨幣。

貨幣供給的數量指標是貨幣供給量(或貨幣存量，下同)，中央銀行和商業銀行創造貨幣的能力是貨幣供給的決定性因素。然而，公眾對其金融資產的支配行為，也會對銀行體系的貸款創造產生影響。其中，公眾的通貨需求波動是貨幣供給波動的重要來源。

弗里德曼和施瓦茨合著的《美國貨幣史》(1963)，對美國1867～1960年的貨幣存量變動進行了估計:在93年的美國貨幣史中，經濟相對高度穩定的時期，貨幣存量的變化也表現出高度的穩定性;在經濟嚴重衰退的時期，都伴隨著明顯的貨幣存量的下降。[1](P483)這一結論描述了貨幣供給與經濟景氣之間的關系。除此之外，還有多個變量影響貨幣供給，貨幣供給函數就包含了這些變量。

在貨幣經濟學中，有多種貨幣供給方程:將銀行的準備金/存款比率、公眾希望的通貨與存款比率包含在內的普通貨幣供給方程;將存款區分為活期存款、儲蓄存款、定期存款和政府存款的比較復雜的貨幣供給方程;將每種存款必須滿足準備金率加入其中的更加復雜的貨幣供給方程。將上述貨幣供給方程綜合起來就構成了一般貨幣供給函數，其基本形式為:[2](P263)

式中，MS為貨幣供給，rD為活期存款的收費，rT為定期存款利率，rS為短期利率，rL為長期利率，rd為中央銀行貸款給商業銀行的利率，rO為隔夜拆借利率，R為法定準備金率，Y為名義國民收入，B為基礎貨幣。

在以上貨幣供給函數中，公眾的通貨需求是rD、rT的函數，rD、rT是持有通貨的機會成本;商業銀行的自由準備金取決于 rS、rL、rd、rO、R，因為這些變量是銀行持有自由準備金的收益或者經營成本;貨幣供給分別取決于Y和B所表示的經濟水平(或名義國民收入)和基礎貨幣。

我們參照貨幣供給函數，分析中央銀行、商業銀行和公眾的行為如何影響貨幣供給，從中揭示出可能存在的貨幣表象的欺騙性與“六月貨幣荒”之間的關系。

(二)中央銀行的行為與貨幣外生

貨幣是如何投入與作用經濟的，或者，貨幣是如何被創造和如何消失的，這就是貨幣的內生和外生問題。貨幣外生論的觀點是，貨幣供給是由中央銀行外生地決定。中央銀行通過基礎貨幣的增減，并且與法定準備金率的提高或降低、基準利率的調整相配合實現貨幣供給。

在市場經濟中，貨幣供給直接決定著宏觀經濟是否能夠穩定增長。因此，各國政府都將貨幣供給的控制權交給中央銀行，中央銀行因此擔負著金融市場貨幣供給的使命。中央銀行貨幣供給行為的決定，要根據對當時宏觀經濟形勢的判斷相機抉擇地實施。

中央銀行的作用正如約翰·史密森(2004)所指出的，只要最終的結算中介是一種金融資產，而不是一種實物資產，那么就可以簡單地通過中央機構(中央銀行或貨幣當局)貸款意愿來增加這種資產的供給。[3](P31)中央銀行通過增減基礎貨幣并且聯系貨幣乘數，進而可以控制貨幣供給量。貨幣供給量與基礎貨幣、貨幣乘數之間的關系可以表述如下:

自2008年國際金融危機爆發以來，中央銀行貫徹落實適度寬松的貨幣政策，保證了銀行體系流動性的充分供給，以及貨幣供給增長率和貨幣信貸的穩定增長。盡管2011年改變為執行穩健的貨幣政策，但是中央銀行依然多次下調法定準備金率、存貸款基準利率，引導市場利率適當走低，從而促進了貨幣信貸合理與適度增長。

中央政府將2013年的廣義貨幣M2預期增長目標擬定為13%左右，而在出現“六月貨幣荒”之前的2013年5月末，廣義貨幣M2余額為104.21萬億元(人民幣，下同;注意:貨幣存量突破了百萬億)，同比增長15.8%，比上年同期高2.6個百分點;狹義貨幣M1余額為31.02萬億元，同比增長11.3%，比上年同期高7.8個百分點;通貨M0余額為5.43萬億元，同比增長10.8%。由此可見，臨近“六月貨幣荒”出現的時候，金融市場的貨幣供給是擴張而不是緊縮的態勢。

貨幣供給與財政政策的關系也非常密切。2008年年末開始實施積極的財政政策，至今仍然繼續實施這一政策。在實施積極的財政政策過程中，為了阻止經濟下滑刺激經濟增長，基本的趨勢是適當增加財政赤字和國債的規模。例如，2013年安排財政赤字1.2萬億元，比2012年預算增加財政赤字0.4萬億元。增加財政赤字和發行國債的政策安排，反映在金融市場上就是貨幣供給的增長②。

可見，無論是穩健的貨幣政策還是積極的財政政策，近幾年來金融市場是不斷提高貨幣供給增長率的，這說明“六月貨幣荒”是由貨幣表象的欺騙性引發的。在許多貨幣表象中，從中央銀行的角度分析，可能是因為貨幣政策的意向不夠透明導致信息不完全或者信息不對稱，從而誤讀了金融市場真實的貨幣供給狀況，出現了“六月貨幣荒”現象。

如果貨幣政策不夠透明產生了信息不完全，將造成金融市場上稀缺資源得不到充分利用，金融資源的配置因此缺乏效率。還有，由于信息不完全而出現的市場失靈，存在著兩個關鍵后果:道德風險和逆向選擇。由于道德風險和逆向選擇的存在，市場會給出錯誤的信號，從而破壞激勵機制，甚至會瓦解整個市場機制。[4](P264)因此，中央銀行要展示自己的智慧，根據金融市場的變化，適時提供貨幣政策意向和實施過程的相關信息，避免出現類似“六月貨幣荒”現象，以及防止道德風險和逆向選擇。面對紛繁復雜而又精彩紛呈的金融問題時，中央銀行的行為正如杰格迪什·漢達(2005)所言，“制定貨幣政策更像一門藝術而不像一門科學”[2](P308)。

需要進一步指出，在現代金融體制下，貨幣荒以及由此引發的銀行擠兌已經很少(并不是沒有)發生。其原因一是政府的保證:無論銀行發生什么情況，除最大存款者之外，所有存款者都可以取回他們的存款。二是中央銀行積極擔負起“最后清償者”的責任，確保為健康的銀行提供資金以解決臨時流動性問題，并保證有問題的銀行可以通過一定的程序克服其流動性困難。[5](P451)

(三)銀行信貸行為與貨幣荒現象

既然“六月貨幣荒”與中央銀行外生地決定貨幣供給無關，那么，是不是貨幣內生導致“六月貨幣荒”?貨幣內生論認為，商業銀行對貨幣的創造和消失起著重要作用。商業銀行通過對準備金的需求變動，并且利用貨幣乘數機制影響貨幣供給。銀行存款是貨幣乘數機制的一個內生變量，并以此向貨幣需求者發放貸款。銀行發放的貸款不僅是其獲得利潤的主要手段，也是利用貨幣乘數機制將貸款擴張的基礎。

當商業銀行向生產經營活動正常的企業(或行業、產業，下同)發放貸款以后，可以如期獲得貸款的本息。貸款會從企業回流至銀行體系，商業銀行就可以為新的貸款活動做準備。當商業銀行向經營活動不正常的企業譬如產能過剩的企業發放貸款之后，貨幣乘數機制與貨幣供給將發生什么變化?

中國經濟在近十多年間凸顯產能過剩問題。2003～2005年間固定資產投資增長速度均保持在27%以上，過度投資導致部分行業的產能過剩。其中，鋼鐵、電解鋁、焦炭、汽車、鐵合金、電石、電池、銅冶煉、銅加工等行業的產能過剩比較嚴重，水泥、電力、煤炭、紡織、聚酯等行業存在著潛在的產能過剩。

由于出現了“比較嚴重”和“潛在”的產能過剩，2006年中央政府將產業結構調整作為宏觀經濟政策的重點，國務院為此頒布《關于加快推進產能過剩行業結構調整的通知》(2006年)。此后，政府相關部門三番五次地發布文件，要求解決產能過剩問題。例如，國家發展和改革委員會等十部門《關于抑制部分行業產能過剩和重復建設引導產業健康發展的若干意見》(2009年)，要求在“十二五”期間抑制鋼鐵、水泥、平板玻璃、煤化工、多晶硅、風電設備的產能過剩。同時列出了電解鋁、造船、大豆壓榨等產能過剩比較突出的行業。但時至今日，產能過剩問題依然比較嚴重，某些地區由于產能過剩而衰退已經進入或者正在進入所謂“鐵銹地帶”。

造成產能過剩的因素固然很多，但銀行超量的貨幣供給(或者企業超量的間接融資)，是產能過剩的貨幣性因素。利用一個簡單的經濟模型，說明商業銀行為生產融資并且是如何產生“沉淀貨幣”的。假設企業為生產融資的形式是間接融資，銀行向企業提供貸款以準備生產，那么，銀行對企業的貨幣供給為:

式中，M(t)為從(t)時期開始銀行所貸出的貨幣量，P(t)X(t)是企業按價格P購買生產要素X向銀行的貸款量。

企業取得貸款以后就進入了生產領域。假設企業的最終產品Y(t)由生產要素X(t)來生產。如果系數A(t)代表生產要素X的平均產品，可以得出:

式中，Y(t)為從(t)時期開始的產品總量。當產品生產出來以后，就進入了流通領域或者成為存貨，而每一單位產品將從(t+1)開始出售。如果所有的產品還沒有從實物形態轉變為貨幣形態，企業的貸款就仍然滯留在產品上。[6]

當銀行貸款滯留在產品上時，銀行體系的貸款創造能力將會受到影響，銀行向光伏產業的貸款就遭遇到這樣的困境。貨幣供給作為“第一推動力”，使中國的光伏產業風光十年。2008年國家開發銀行開始進入境內外的大型光伏并網電站融資，2009～2010年間向光伏產業提供了將近2 500億元授信。中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行在內的9家商業銀行對無錫尚德的授信余額達到71億元。曾經是全球最大的太陽能晶硅片生產企業江西賽維，截至2011年3月末，共獲得超過15家中外資銀行總額253億元授信。

2013年3月20日，以無錫尚德的破產重組為標志，人們開始關注中國光伏產業的債務。無錫尚德的債務高達23億美元。江西賽維的負債截至2011年為60.1億美元。產能過剩企業不能如期償還銀行的貸款，企業生產的產品不能在市場上賣出而只是存貨，于是銀行貸款就變成沉淀貨幣而不能回流至銀行體系。

后凱恩斯主義的內生貨幣理論以及歐洲貨幣環流學派認為，作為流動性的貨幣再回流至銀行體系內，通過貨幣乘數機制不斷創造出新的貨幣。塞卡雷西亞(1996)強調，在一個自我維持的環流中，貨幣供給會在貸款時增加。[3](P90)因為貸款創造能力受貨幣循環過程中漏出量的限制，沉淀貨幣是一種形式的“漏出”，所以，漏出銀行體系的沉淀貨幣，導致商業銀行自由準備金的減少，降低了貸款創造能力，減少了金融市場的貨幣供給。

圖1中描繪了非產能過剩產業和產能過剩產業貸款與貸款創造的不同結果，前者盈利且歸還貸款實現了貨幣回流，進入新的貸款與貸款創造過程;后者因產能過剩使產品滯銷，貸款成為沉淀貨幣③不能回流至銀行體系，阻斷了這一部分貸款與貸款創造的回路。

圖1 兩種貸款與貸款創造的不同結果

商業銀行的信貸行為是資產負債管理的主要組成部分，向產能過剩產業貸款形成的那一部分沉淀貨幣推高了商業銀行的杠桿率。中國銀行業監督管理委員會制定的《商業銀行杠桿率管理辦法》(2011年)，要求商業銀行的杠桿率不得低于4%。《商業銀行杠桿率管理辦法》旨在有效控制商業銀行的杠桿化程度，維護商業銀行的安全穩健運行，防止商業銀行在經濟繁榮時期過度擴張資產負債的杠桿率。商業銀行的杠桿化程度應該與經濟發展狀況相匹配:在經濟繁榮時期資產價格上升，銀行擴大資產規模，銀行的杠桿率適度提高;反之，在經濟衰退時期銀行的杠桿率應該隨之下降。

沉淀貨幣和杠桿率問題，與商業銀行的不良貸款率以及貸款創造能力密不可分。因為產能過剩形成的沉淀貨幣和衡量銀行負債風險指標的杠桿率，都與銀行的不良貸款率以及貸款創造能力有關。不良貸款率越高對貸款創造能力(降低)的影響就越大，進而減少金融市場的貨幣供給。

2013年5月15日，中國銀行業監督管理委員會公布的商業銀行主要監管指標顯示，2013年第一季度不良貸款余額為5 265億元，不良貸款率為0.96%，2012年末為 0.95%。[7]根據對上述商業銀行近期不良貸款率的判斷，不良貸款形成的沉淀貨幣，總是會對商業銀行的經營活動產生負面影響，固然應當引起高度重視，但是從總體上看，由于沉淀貨幣的數量與金融市場的貨幣存量相比可以忽略不計。如前所述，2013年5月末貨幣存量突破了百萬億。盡管一部分沉淀貨幣降低了貸款創造能力，從而減少了金融市場的貨幣供給，但這種減少并不會引發貨幣供給劇烈與明顯下降。因此，金融市場的“六月貨幣荒”也不可能是真實的貨幣荒，隨后金融市場上貨幣荒的蹤影很快就消失的事實也證明了這一點。

不過，既然出現了“六月貨幣荒”現象，商業銀行就應當從中得到經驗教訓。例如，流動性風險管理和資產負債管理是否存在不夠縝密的環節，當所謂“沖時點”時如何合理安排資金的供求平衡問題等。中國銀行業監督管理委員會的《商業銀行流動性風險管理指引》(2009年)要求，“商業銀行建立健全流動性風險管理體系，有效識別、計量、監測和控制流動性風險，維持充足的流動性水平以滿足各種資金需求和應對不利的市場狀況。”商業銀行在其經營過程中，必須嚴格按照上述要求對流動性風險實施管理;商業銀行的資產負債管理通過正確組合資產和負債，達到減少經營風險實現利潤最大化的目的。

(四)個人偏好和支付便利與貨幣荒

中央銀行和商業銀行具有對存款擴張與收縮(或者創造與消失)的功能，而公眾的行為對貸款創造也有影響。菲利普·卡甘(1965)考察了在經濟周期中對于貨幣存量的周期變化。C/M比率④的變動是最重要的因素，這一比率受到經濟活動變化的強烈影響，特別是受到公眾支出率變化的影響。杰格迪什·漢達(2005)指出，C/M比率與名義國民收入同方向變動，在經濟周期的上升時期，支出的增長增加了通貨持有量，降低了貨幣供給。[2](P260)

盡管貨幣供給決定的最主要因素是基礎貨幣，并且，來自中央銀行的基礎貨幣的供給能夠保持穩定。還有，在一定時期內，銀行存款和取款的總量一般是能夠相互抵消的。因此，銀行的存款總量具有較高的穩定性。

不過，貨幣需求往往是不穩定的，而公眾的通貨需求波動是貨幣供給不穩定的重要來源。公眾的通貨需求會隨著某些“特定時段”支付行為的變動而波動。作為公眾來說，通貨C的替代物是活期存款D，通貨與活期存款的比率C/D(通貨比率或者通貨存款比，下同)取決于個人偏好和支付便利，而個人偏好和支付便利又是相互聯系的。例如，在(特定時段的)傳統節假日期間，公眾因為支付便利有比平時持有更多通貨的偏好。公眾在特定時段持有相對更多通貨和支付的高峰，對貨幣供求的均衡水平產生的影響是，C/D越高公眾持有的通貨就越多，而銀行作為準備金持有的基礎貨幣就越少，銀行能夠創造的貨幣也就越少，從而減少了貨幣供給。

表1中列出了2008－2012年“十一”黃金周和春節期間全國商品銷售額。這一特定時段的商品銷售額表明，在傳統節假日期間的購買支出通常大大超過日常的購買支出。因為在傳統節假日期間的小額交易主要接受現金，所以支出的增長就要求增加通貨的持有量。與此同時，使用通貨支付比支票結算更為便利。因為支票的使用雖然“見票即付”，但卻往往被局限在某些交易中。在這種情況下，公眾增加通貨的持有量，短期內必然增加在銀行的取現，致使銀行的準備金相對平時要減少，這就造成了貨幣供給趨緊的表象。

表1 2008－2012年“十一”黃金周和春節期間全國商品銷售額 單位:億元人民幣

2013年6月中下旬出現的“六月貨幣荒”，恰好出現在2013年的“五一節”(4月28日～5月2日)和端午節(6月9日～13日)之后。根據公眾消費和支付習慣的綜合判斷，這一期間的購買支付使用現金的比例一般會超過使用支票的比例。這說明，在特定時段公眾持有通貨的個人偏好和支付便利會對貨幣供給產生影響，但這樣的影響可能是非常輕微和極其短暫的。

上述判斷基于這樣的理由:公眾為準備在特定時段的購買支出在銀行取現，這部分通貨漏出銀行體系，對降低貨幣乘數所產生的影響程度將是微弱的;由于傳統節假日的時間最長一般為7天左右，而且公眾購買支付的現金會迅速通過商家回流至銀行，于是又開始了新一輪的貸款和貸款創造過程。因此，對貨幣供給影響的時間也是短暫的。從歷史的角度看，也沒有因為公眾在一定時期內更多持有通貨而出現貨幣荒的先例。

當然，一種理想的狀況是，如果在特定時段公眾都使用通貨進行交易，貨幣資源的配置效率會更高。因為，當公眾在特定時段都使用通貨支付，就會毫無障礙地完成交易，商家只需要保管清點和(甚至為了安全)迅速轉入銀行賬戶，貸款和貸款創造就會不間斷地進行。

三、結語

綜上所述，貨幣供給是由中央銀行外生地決定，無論是積極的貨幣政策還是穩健的貨幣政策，都能夠保證銀行體系流動性的充分供給;商業銀行的信貸行為雖然存在著不良貸款產生的沉淀貨幣，但是在保持低不良貸款率和正常杠桿率的前提下，不會明顯削弱銀行體系的貸款創造能力;公眾在特定時段持有通貨的個人偏好和支付便利能夠降低貨幣乘數，但影響的程度和持續的時間是輕微和短暫的。因此，“六月貨幣荒”現象主要來自“貨幣表象的欺騙性”。

“六月貨幣荒”現象所提供的啟示是，中央銀行要積極履行其金融監管的基本職能，根據密切關注金融市場的變化，將貨幣供求調整到經濟所要求的均衡水平。與此同時，貨幣政策的意向和實施過程盡可能地透明，讓市場得以充分理解和消化，以免誤讀金融市場貨幣供求的真實狀況;商業銀行的信貸行為不僅關系自身的盈利，而且直接影響金融市場的穩定。商業銀行要加強流動性風險管理和資產負債管理，將銀行的不良貸款率和杠桿率控制在合理與正常的水平;公眾對通貨的需求既要考慮個人偏好和支付便利，又要權衡持有通貨的安全、貨幣性成本和收益。公眾更多地使用信用卡等各種“電子錢包”，“刷卡”支付以兼顧便利與安全等，這也是金融和支付體系中科技創新成果的應用。

[注釋]

① 中國銀行業監督管理委員會的《商業銀行流動性風險管理辦法》，將流動性風險定義為商業銀行無法及時獲得或者無法以合理成本獲得充足資金，以償付到期債務或其他支付義務、滿足資產增長或其他業務發展需要的風險。

② 經濟學研究的結論是，如果將債券賣給中央銀行，最終將使公眾的存款增加，商業銀行的準備金增加。在銀行體系擁有超額準備金的基礎上，進一步擴大貨幣供給量。

③ 凡是不能如期收回本息的貸款都是沉淀貨幣，而不管“沉淀”的時間長短。

④ C為通貨，M=C+活期存款D。

[1][美]米爾頓·弗里德曼，安娜·J.施瓦茨.美國貨幣史——1867－1960[M].巴曙松，王勁松等，譯.北京:北京大學出版社，2009.

[2][加]杰格迪什·漢達.貨幣經濟學[M].郭慶旺，劉曉路，陳衛東，譯.北京:中國人民大學出版社，2005.

[3][加]約翰·史密森.貨幣經濟學前沿:論爭與反思[M].柳永明，王蕾，譯.上海:上海財經大學出版社，2004.

[4]劉秀光.微觀經濟學(第五版)[M].廈門:廈門大學出版社，2012.

[5][美]保羅·薩繆爾森，威廉·諾德豪斯.經濟學(第18版)[M].蕭琛，主譯.北京:人民郵電出版社，2008.

[6]劉秀光.中國經濟產能持續過剩與貨幣供給路徑[J].濟南大學學報，2011，(2):53 －56.

[7]2013年商業銀行不良貸款率上升[EB/OL].http://www.chinairn.com/news/20130516/083241349.html.

[8]劉秀光.商業銀行規避信貸風險的基本準則[J].西南金融，2013，(1):29 －31.