貴州茅臺估值分析

■武競雄 北京第二外國語學院旅游管理學院

■葉舒雅 北京第二外國語學院日語文化學院

一、公司簡介

貴州茅臺酒股份有限公司是根據貴州省人民政府黔府函（1999）291號文《關于同意設立貴州茅臺酒股份有限公司的批復》，由中國貴州茅臺酒廠有限責任公司作為主發起人，如今，茅臺酒的銷量和營運能力依然很強，在同行業競爭中處于優勢地位。

二、所在行業簡介

概述：白酒行業的發展狀況目前呈現由過熱到平穩的發展態勢。

經歷2012年前一段時間的瘋狂炒作，眾多白酒廠商擴大了自身的銷售產量，注入了更多的資金，價格也經歷了兩倍到四倍的飆升。市場為賣方市場，出現了需求大于供給的態勢。但是隨著國家宏觀調控的力度加大，政府對熱錢涌入市場的擔憂，白酒的價格出現了明顯的下跌趨勢，加上新聞曝光出了白酒業塑化劑丑聞，使得茅臺酒一天就消失了200億的市值，市場上對投資白酒的信心開始減退，而白酒的價格和股價在經歷了瘋漲以后逐漸趨于平穩，基本符合其實際的價格。

但是最近幾年白酒競爭出現白熱化程度，如五糧液洋河等的強勢介入。

三、白酒行業財務的主要特點

在上市的公司中，白酒行業中的財務費用基本為負值，而且極其的統一和相似。這就讓我們需要研究一下內部的原因。

首先，白酒行業需要的貨款極少。以貴州茅臺酒為例，該公司會向經銷商預收費用進行產品的生產，同時匯集大量的定金和加盟費，這些款項和其相對廉價的原材料相輔相成，故高端白酒企業的財務費用很多為負值。這是白酒行業一個很鮮明的特點，在其他行業，由于是無法避免高成本和現金流短缺，所以財務費用的數值與白酒行業的數值差異巨大。

其次，白酒行業是暴利行業。價格明顯屬于泡沫級別，更為關鍵的是利潤和閑置資金的利息和盈余遠遠大于財務手續費，所以我們應該很正常的接受其數值為負數這個事實，這和其高利潤，低成本，現金流量大且自由，息息相關，這些是需要我們在報表中特殊關注的。

四、主要成本費用分析

一瓶茅臺的成品酒真實成本價計算。

茅臺：醬香型白酒典范，生產工藝中發酵期為6個月以上，多次發酵，多次取酒，儲存3年以上，方可上市銷售才能達到品質要求。一瓶茅臺的成品酒成本價：原酒酒水價格：30.00元/500ml，金卡包裝外盒（外箱的成本折算在內）：2.50元/套，乳玻材質酒瓶：1.50元/只，酒蓋：0.35元/個，標貼：0.10元/只，防偽標：0.10元/只，無紡布手提袋，每只1.20元，折算每瓶成本0.60元，人工及雜費：0.35元/瓶。成本價為：30.00＋2.50＋1.50＋0.35＋0.10＋0.10＋0.60＋0.35=35.50元，市場零售價格：920.00元/瓶，成本價格是銷售價格的3.9%。

在近幾年的發展中，白酒行業的成本正在逐年上升，尤其是和葡萄酒和啤酒這兩類同樣的酒產品比較，其趨勢更加明顯。但是我們依然發現了其隱藏的暴利和虛高。

五、公司價值的估算

在公司價值的估算中，我們采用了三種方法：貼現法，市盈率法和市凈率。下面我們主要介紹這兩種方法及估值結果。

所有者收益的計算公式：所有者收益(S)=報告收益(B)+折舊費用(Z)、損耗費用(sh)、攤銷費用(T)、其他非現金費用(Q)-企業為維護長期競爭優勢地位的資本性支出(zc)。

即：S=B+(Z+sh+T+Q)-zc--這里以2011年年報為準

B=凈利潤=92.5（億元）Z+sh=3.31億元）

T=0.30億元）

Q=0

zc=6.79（億元）

則 S=92.5+3.31+0.3-6.79=89.32（億元）

計算出了所有者收益，我們現在可以開始用現金流模型給茅臺進行估值了。

對貴州茅臺公司的假設如下：

總股本：9.438億股

預測期限：10年

期初現金流：89.32億元——用所有者收益代替

預測期內年均凈資產收益率：15%和10%

永續年金增長率：6%

折現率：8%--這里參考了理性投資張老師的觀點，取我本人的預期收益率，比我的房產投資收益7%略高。同時也暗合了巴菲特的約值9%。

第一步：預測下一個10年的自由現金流（FCF)并把它折現成現值。

假設增長率維持15%不變，自由現金流單位（億元）

變更為10%的假設

第二步：計算永續年金價值并把它折成現值

永續年金價值（PV)=Yr10FCF*(1+g)/(R-g),其中g是永續年金增長率，R是折現率

Yr10FCF是第10年的現金流，未折現前的。

A:15%增長率的計算結果為PV=2350.8（億元）

折現2350.8/1.09^10=992.99（億元）

B:10%增長率的計算結果為PV=1507.23（億元）

折現1507.23/1.09^10=636.77（億元）

第三步：計算所有者權益合計

10年折現現金流加上永續年金的折現值

所有者權益合計：A--15%增長率的計算結果為：992.99+459.89=1452.88（億元）

B--10%增長率的計算結果為：636.77+356.05=992.82（億元）

第四步：計算每股價值

每股價值=所有者權益/總股本??

第一：0%的假設，計算結果為：70.76元

第二：10%假設結果=992.82/9.438=105.19元

第三：15%假設結果=1452.88/9.438=153.94元

考慮到茅臺良好的運營情況，結果去第三種所有者權益增長率15%增長的情況下，其股價為153.94元