6月末“錢荒”對經濟影響及政策建議

沈 瑞

（北京大學經濟學院，北京 100000）

一、整體經濟弱復蘇的背景

（一）經濟呈現弱復蘇態勢

上半年增長數據下滑，第二季度GDP初核數同比增7.5%，增速較第一季度的7.7%放緩0.2個百分點。工業增加值同比增速繼續縮窄至8.9%，較5月份放緩0.3個百分點，上半年同比為9.3%。二季度經濟增速向下，輕工業增速表現較為低迷，消費品增速下降主要由于三公消費下降，新一屆中央政府倡導廉潔之風。出口方面數據雖表面表現較好，但是通過香港中轉的資金很多，很多借助貿易的名義熱錢涌入。從外部真實需求來看，雖然美日歐發達經濟體增速較快，但新興經濟體表現較差，整體出口難以提振，地產銷售雖然表現較好但投資仍較為謹慎，地產企業主要保持大量現金流，降低風險。制造業方向投資增速仍然較慢，由于前期產能過剩造成的問題，以及盈利較低，導致投資增速放緩。

（二）前期國際貨幣市場寬松，近期Qe退出預期加強

年初發達國家普遍實施的超寬松貨幣政策已經使得利率接近于零，導致釋放過剩的流動性為尋求高收益率資產而大量涌入亞洲等新興市場國家，并推高這些地區股市以及造成貨幣的快速升值。安倍政府上臺后，更是推出非常激進的資產購買計劃，之后廣大新興經濟體的央行紛紛進行競爭性貶值，促進出口，拉動經濟增長。

近期伯南克表示如果失業率能夠控制在7%以下，同時經濟增速維持較高，或者通脹提升，將降低量化寬松的規模，導致美國量化寬松政策退出預期大幅增加，使得各國資本回流美國，美元開始強勢。

二、事件經過

自5月下旬以來，銀行間資金面出現了罕見的持續緊張的局面，6月20日，銀行間市場出現極其劇烈的波動。而央行表態盤活流動性存量，并沒有積極干預。

三、本次錢荒導致的原因

（一）銀監會八號文等理財市場新規范限期達標的滯后作用

銀行同業業務由于監管較松，主要投向地方政府平臺和房地產行業，實體經濟不振的情況下，綜合考慮風險收益，這兩塊相對較好。

1.地方平臺存在風險需要中央政府兜底

地方政府有很強烈的投資沖動，并沒有很強的違約約束，地方政府的杠桿比率較高，地方政府投資項目盈利性相對較低，而且目前經濟相對不穩定。由于地產調控較為嚴格，隨著經濟的下滑，地方政府財政收入會進一步收縮，賣地收入也無法持續。由于分稅制的原因，地方政府財政存在困難，影子銀行正好彌補這一空白。

2.地產過熱非政府愿意看到

盡管地產行業由于存在剛需支持，抗通脹、存在上漲預期，城鎮化快速拉動，但政府擔心地產過熱帶來的風險，一旦進入下降周期給經濟帶來巨大波動，以及考慮房價過高對民眾心理的壓力。

3.影子銀行相對自由，當局要開始監管

第一，準備金沒有約束。正規銀行體系受資本充足率和法定準備金的約束，但影子銀行體系并無此約束，從而存在很高的杠桿。第二，期限錯配增加一定的風險，影子銀行通過大量短期的融資工具來獲取資金，支持中長期的融資項目，風險確實大于銀行表內業務。第三，影子銀行體系發展過于迅速，存在失控的風險。政府要對這塊空白地帶進行管制，使得資金流向不像長期來看存在風險的地方，如平臺債和地產。

4.八號文出臺嚴控影子銀行風險

銀監發2013年8號文發布后，要求商業銀行對每個理財產品單獨管理、建賬和核算，計提風險準備，控制總額（理財產品余額的35%與總資產4%之間孰低者為上限），加強合作機構名單制管理，不承諾收益，明確合作機構準入標準和程序、重復信息披露義務等。銀監會的規定主要目的是為了防范影子銀行的風險，尤其是投向地方平臺和地產業的資產，控制期限錯配，防止保證收益，群眾誤以為是存款，但應該不存在資金空轉的問題，資金投向了地方平臺和地產，部分甚至靠借新債還舊債。

（二）外匯占款突然大幅減少

外匯占款是我國貨幣供給的主要機制，長期以來一直保持快速增長，今年年初至今一直保持快速增長，但是5月突然減少，使得很多銀行沒有來得及反應。其他財政存款增加、現金需求增加等因素均是可預期因素，因此對銀行間利率影響不大。

央行公布的數據顯示，5月央行口徑的外匯占款（貨幣當局外匯資產）僅新增1013億元，創6個月來新低。這意味著5月份央行通過外匯占款渠道向銀行間投放的資金銳減，外匯占款的減少一方面是由于國內經濟不景氣導致資金流入放緩，另外一方面由于美國量化寬松政策退出的預期加強，導致資金回流美國，還有出口相對疲弱導致貿易盈余增長較弱。

（三）央行奉行放任自流的思想，使得利率驟然升高

央行之前表態要盤活存量，沒有對利率飆升作出明顯的干涉，導致預期改變，而預期對于流動性有著直接而明顯的影響，必然導致人人自危。一方面央行相對銀行系統進行一定的壓力和刺激，迫使其注意影子銀行的風險，但是央行作為最后貸款人，袖手旁觀必然立即跟市場帶來恐慌。

四、本次錢荒對金融系統和實體經濟的影響

（一）6月末錢荒影響存款派生導致貨幣增速下降

6月M1、M2 余額同比增加14.0%、9.1%，大幅低于市場預期，當月新增貸款8605億元。商業銀行由于感受風險劇烈增加，必然降低貸款，從而貨幣創造的途徑大大減弱，必然導致貨幣供應量下降，金融體系存在去杠桿的情況。

（二）防止資金空轉的提法存在問題

理論上說，資金流動必然需要驅動力，即資本的增值，凡是可以導致資本增值的都是合理的，除非欺詐性的龐氏騙局。在投資者自擔風險的情況下并無明顯的問題，資金增值是合理的，只要符合自愿自由，信息充分披露，也不可能長期在金融市場空轉，金融市場盈利最 終來自實體經濟的投資回報。實體經濟得不到支持主要是由于銀行系統強勢以及實體盈利較差。

（三）控制期限錯配存在一定的誤區，具有一定盲目性

期限錯配其實是商業銀行通過風險管理獲取利潤的重要手段之一，雖然短存長貸確實增加風險，但只要管理得當，不應該因噎廢食，禁止期限錯配以大大限制業務的代價，有限降低風險，往往得不償失。期限錯配是銀行的主營業務，關鍵要管理好風險，從中獲取收益，

（四）對實體經濟的影響

中國作為經濟快速增長的實體，借貸杠桿主要為生產投資型，突然推動經濟去杠桿，將導致經濟雪上加霜。地產、汽車等杠桿較高的企業將首當其沖，去金融化類似于降低金融的促進投資、促進跨期消費的功能，如同自廢武功。

從我國目前投資增速來看，投資增速有20%，政府財政收入增速不到一成，企業利潤加折舊增速約一成，IPO可忽略，銀行信貸增速難以滿足，缺口全部靠影子銀行，影子銀行本身是金融創新的產物，發揮越來越大的作用，推動金融市場化進程，有利于利率市場化改革，因此一旦影子銀行受到影響，對實體經濟影響弊端遠大于收益。

五、政策建議

（一）央行應該發揮“最后貸款人”的作用

1929年經濟大蕭條與當時美聯儲沒有熟練發揮“最后貸款人”功能有很大關系，在經濟出現快速下滑時，所有企業個人存在恐慌的時候，瘋狂去杠桿導致崩潰的時候，結果導致危害成倍放大大蕭條期間美國倒閉的銀行接近1萬家，倒閉潮持續五年。因為經濟自身有其自我加強的正反饋機制，經濟個體的合理選擇并非整體最優的結果，波動過大帶來巨大的負效應，央行應使得此種危害緩慢釋放，這一點凱恩斯的干預建議有很強的作用。但此經濟學思想目前在經濟學界往往沒有被很好理解，近期自由放任的經濟思想在新一屆政府較為流行，但不救市的 “專家建議”存在很大的問題，違背了歷史事實和經濟學發展事實。

（二）解決錢荒靠央行管理預期——解鈴還須系鈴人

“錢荒”已對實體經濟造成了傷害，央行目前只是通過停止發央票來向市場注入流動性，央行需要通過對預期的引導來降低其負面影響。近期的“錢荒”造成的信心危機正通過票據、信貸等市場傳導到了實體經濟，實體經濟中的流動性緊縮難以避免。市場急需央行澄清中期貨幣政策走向以及是否支持銀行的意愿。否則潛在的信心危機仍然存在，金融機構恐慌機制將起到放大作用，導致不利結果成倍放大，給經濟增長帶來負面影響。

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[2]潘向東.銀河證券-宏觀報告-資金撤離資金從新興市場撤離將持續[R].2013-06-20.

[3]王皓宇.第一創業證券-宏觀報告-關于近期資金面緊張的討論：8號文之后，＂9號文＂來襲[R].2013-06-21.

[4]周炳林，沈瑞.國信證券-宏觀報告-2013下半年經濟報告：構筑新周期的起點[R].2013-06-05.

[5]周炳林，沈瑞.國信證券-宏觀快評-最新經濟觀察：“去杠桿”問題大于一切[R].2013-07-01.

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