上市公司控制性股東的隧道行為思考①

常德職業技術學院 盛錦春 胡云慧 陳玲暉

控制性股東是指對上市公司的決策享有控制權的股東，即公司的實際控制人。如果在上市公司不存在終極控制股東的情形下，控制性股東指公司的第一大股東。在上市公司存在終極控制股東的情形下，控制性股東指公司的終極控制股東。

隧道行為(Tunneling的直譯，也可意譯成掏空、利益輸送等)是Johnson等(2000)提出的一個術語，是控制性股東在能夠對公司實施有效控制時，為追求自身利益的最大化而利用其對上市公司的控制力或影響力通過挖掘隧道來轉移上市公司的資源(資產或利潤)、掏空上市公司，攫取私人收益的行為。

控制性股東的隧道行為問題，近年來一直是理論界關注的焦點。不同時期的學者都從不同角度就此進行研討，獲得了許多有價值的研究成果。但隨著宏觀經濟環境的不同而會呈現出不同的特點，這樣，經濟環境的變化要求理論上也要不斷發展。我國上市公司股權分置改革后，將進入全流通時代，在這樣的背景下，控制性股東的隧道行為就成了一個極具中國特色的研究課題。

上市公司股改前股權高度集中，“一股獨大”現象嚴重，非流通股股東居于控股地位，控制性股東作為“經濟人”的趨利傾向和中小股東的“搭便車”態度是隧道行為存在的市場基礎。種種亂象表明，上市公司控制性股東利用各種隱蔽或非隱蔽的方式對上市公司實施隧道行為，嚴重侵害了公司的正常運營和收益，使得外部中小投資者信心喪失殆盡，證券市場的資源配置功能受到了嚴重影響。隨著股權分置改革的完成，進入全流通時代，控制性股東憑借控制權對上市公司侵害并不會完全消失，隧道行為的方式可能更加隱蔽和多樣化。通過研究全流通背景下上市公司控制性股東的隧道行為，全面分析控制性股東隧道行為新問題，找出合適的防范與治理機制，從而有效抑制與降低控制性股東的隧道行為，對促進上市公司的健康發展，具有十分突出的實踐意義。

1 文獻回顧

Johnson、Laport、Lopez & Shleifer(2000)首先提出了“隧道理論”(Tunneling)，控股股東通過挖掘見不得陽光的隱蔽渠道(即隧道)，轉移上市公司的資源(資產和利潤)而獲取私人收益。同時，指出“隧道行為”在新興市場中較為普遍，在歐美發達國家中也時有發生，認為控股股東的隧道行為是導致20世紀90年代亞洲金融危機的主要原因之一。國外學者如Dyck & Zingales(2002)將反映控股股東對小股股東的侵害程度的測算方法大體劃分為兩種：一種方法是根據具有控股權的股票價格與不具有控股權的股票價格之間的價格差異來測算；另一種方法是針對具有不同投票權的公司，通過測算具有不同投票權的股票市場價格來測算。Claessens、Djankov&Lang(1999，2000)以及Faccio&Lang(2002)等人分別對東亞和西歐等國家的公司治理研究發現，控制性股東攫取上市公司的利益，從而損害外部中小股東的利益的癥結在于控制權與現金流量權的背離。La Porta、Lopez-de-Silanes和Shleifer(1999)通過對全球公司所有權結構的研究，發現在控制性股東存在十分普遍的國家里，控制性股東主要通過交叉持股、金字塔持股等形式來獲得控制權超過其擁有的現金流量權，然后，借此實現對上市公司的終極控制，掘空上市公司，獲取控制權私人利益。Clasessens等(2002)研究發現，增加控制性股東的現金流量權比例，可以有效地抑制控制股東的“隧道行為”?？刂菩怨蓶|的隧道行為嚴重程度可以以控制權與現金流量權的背離程度來衡量。

唐宗明、蔣位(2002)研究認為，控股股東往往會利用控制權為自己謀求私利，這部分收益是通過對小股東進行侵害而獲得的?？毓晒蓶|得到的是比一般中小股東按比例來計的收益還多的額外收益?？毓晒蓶|得到的這部分額外收益與其所持股份比例不匹配。賀建剛、劉峰(2005)概述性地討論了目前我國制度環境下，控制性股東產生隧道行為的外部約束條件。他們認為，由于傳統上我國有關監管部門傾向于側重保護代表國有資產的控制性股東的利益。我國上市公司國有企業所占比重過大，控制性股東面臨的外部約束條件就顯得極其有限，法律風險低。在這種背景下，控制性股東通過各種方式，對上市公司進行隧道行為便不可避免。李增泉等(2005)從上市公司兼并收購非上市公司視角對隧道行為的可能途徑進行了實證分析。唐清泉、羅黨論等(2005)研究發現，第二大股東能起到抑制第一大股東隧道行為的作用，但當機構投資者作為第二大股東時，與第一大股東一樣有隧道行為。第三大股東對隧道行為有顯著的抑制作用，更能代表中小股東的利益。此外，還有學者從隧道行為的角度，研究了我國上市公司的派現行為與隧道行為的相關關系。他們通過實證表明，控股股東持股比例低的，傾向于通過股權轉讓、擔保和占用上市公司的資源等方式實現“隧道行為”攫取私人收益?？毓晒蓶|持股比例高的，傾向于關聯交易、高派現等方式實現“隧道行為”攫取私人收益。

由于產權安排與制度背景的巨大差異，國外相關文獻無法解釋中國式控制性股東隧道行為問題異象。而國內文獻主要集中研究在股權分置時代的控制性股東隧道行為問題，至于全流通背景下上市公司控制性股東隧道行為問題的研究則尚處于探索階段。

2 控制性股東隧道行為的表現及特征

研究表明，保持一定程度的股權集中度是降低股東與公司管理層之間代理成本的有效途徑。但另一方面股權過于集中，又會導致控制性股東與小股東之間出現嚴重的代理問題。

控制性股東在能夠對公司實施有效控制的情況下，常常為追求自身利益最大化而轉移公司的資源，損害上市公司價值，從而侵害小股東的利益?？刂菩怨蓶|的隧道行為突出表現在：以較低的價格將上市公司的資產出售給控制性股東(或經理)擁有較高現金收益權的公司、向經理人員(控制性股東在其控制的企業中往往同時擔任經理)支付較高的薪水、為控制性股東(或經理)擁有較高現金收益權的企業提供貸款擔保、侵占公司的發展機會，及至最為直接的偷盜等。

實證研究表明，控制性股東的隧道行為具有以下特征：(1)控制性股東可能利用其對公司的控制權，通過各種渠道侵占公司資源；(2)其他多個大股東的存在能夠抑制控制性股東的“隨道行為”；(3)其他大股東與控制性股東存在“制衡動機”或“合謀動機”；(4)公司資源被控制性股東侵占的程度與其他大股東持股數量之和與控制性股東持股數量之比呈現動態關系。

由于我國現有證券市場制度設計、監管規范上的缺陷，最終導致對我國上市公司控制性股東隧道行為程度的計量問題無法完備。特別是在股權分置改革完成后，控制性股東的隧道行為從股權分置改革前單一地從公司內部轉移收益，發展成為在外部市場獲取資本利得和從內部轉移收益這兩種方式間的權衡，從而使得控制性股東隧道行為在發生的條件、表現的方式以及經濟后果方面會有所不同。

3 政策建議

3.1 嚴格規范控制性股東，嚴懲其隧道行為

嚴格規范控制性股東的各種行為，尤其規范其種種關聯交易行為，完善關聯交易的相關立法，禁止控制性股東濫用職權進行不公允的關聯交易。建立完善全體股東的關聯交易批準制度，形成關聯交易公開、透明和事后追究機制?？刂菩怨蓶|之所以肆意侵占中小股東利益， 很大程度上是由于其違法成本太低。應完善證券民事訴訟制度和股東代表訴訟制度，嚴懲控制性股東的隧道行為，從根本上抑制控制性股東進行“隧道行為”的動機。

3.2 培育發展職業經理人市場

積極培育經理人市場，建立和完善高層管理的激勵、約束與監督機制。首先，要建立一套科學完善的業績評價與考核體系，根據業績高低確定其報酬的大小。其次，要克服管理層的道德風險與逆向選擇，避免公司管理層與公司控制性股東合謀，一起掏空上市公司。最后，要強化經理人的任職資格，建立經理人信用、業績檔案和聲譽機制，使上市公司經理管理層人員時刻感到有外部壓力。

3.3 培育壯大機構投資者

機構投資者作為外部投資者，與散戶等中小投資者“搭便車”相比，具有更有利的動機和條件去關注與參與公司的內部治理。機構投資者可以對公司管理層實現直接干預，也可以通過代理投票權競爭，或者是通過促成外部接管，保持對公司管理層和董事會的壓力，并可在必要時要求更換公司管理層、重組董事會，從而發揮對控制性股東監督的作用。當資本市場中具有眾多的機構投資者時，必然形成一種積極主動的力量，監督、制約控制性股東，從而抑制控制性股東的隧道行為。從實證結果看，機構投資者對控股性股東的隧道行為只起到了一定的抑制效果，機構投資者還需進一步培育壯大。

3.4 完善公司內部治理結構

在公司內部治理機制中，股東大會、董事會和監事會權力相互制衡，是公司治理結構最重要的組成部分。從董事會角度來說，董事會成員要強化個人責任、維持獨立性，真正發揮其經營決策和監督經營者的雙重職責，當然，也要約束董事長的權力，防止控制性股東利用董事長的超強權力進行“隧道行為”，重大事項要集體決策。此外，還要進一步明確和強化獨立董事的職責，不作“花瓶董事”，最大限度地保證獨立董事在董事會中的獨立地位。從監事會角度來看，監事會成員在提名和任命時，其來源應具有廣泛性，可以考慮讓主要債權人參與。監事會應當對董事會的決策行為和經理層的執行行為，發揮監督作用。阻止違反法律法規或公司章程的行為出現。

[1] 唐宗明,蔣位.中國上市公司大股東侵害度實證分析[J].經濟研究,2002(4).

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[3] 李增泉,王志偉,孫錚.“掏空”與所有權安排——來自我國上市公司大股東資金占用的經驗證據[J].會計研究,2004(12).

[4] 賀建剛,劉峰.大股東控制、利益輸送與投資者保護——基于上市公司資產收購關聯交易的實證研究[J].中國會計與財務研究,2005(3).

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