中國的離岸人民幣市場情況分析——以中國的點心債券為例

譚智心

（西南財經大學會計學院，四川 成都 611130）

一、中國的離岸市場情況

（一）中國的離岸市場定義及相關概念

1.人民幣離岸業務：在中國境外經營人民幣的存放款業務。2.離岸市場：第二次世界大戰之后，各國金融機構從事本幣之外的其他外幣的存貸款業務逐漸興起，有些國家的金融機構因此成為世界各國外幣存貸款中心，由此建立起來的銀行體系即為離岸市場。目前香港是唯一的人民幣離岸交易中心。

（二）發展人民幣離岸市場的必要性

發展人民幣離岸市場的必要性主要體現在以下幾點：1.隨著我國經濟實力的增強，人民幣國際聲譽的提高，境外對人民幣的需求日益增長需要一定離岸人民幣規模。2.是推進人民幣國際化和金融國際化的需要。3.是深化人民幣利率匯率機制改革的要求。4.是擴大利用外資和緩解巨額外匯儲備壓力的要求。

（三）人民幣離岸市場發展情況

中國人民幣離岸市場的發展經歷了形成階段，成長階段，成熟階段。目前已進入成長階段。這一階段目標是發展足夠多、足夠規模、享有更高收益，并且交投更活躍的產品來激活、啟動及加大貿易項下兩大主渠的水流，吸引更大范圍的貿易結算伙伴，開始使用人民幣，使人民幣 離岸市場早日進入成熟階段。

二、中國的點心債券的分析

（一）點心債券的定義

點心債券，英文(Dim-sum Bonds)：即為境外或是離岸人民幣債券，2007 年起在離岸人民幣債券市場香港發行，由于規模很小，在國際債券市場中的分量微不足道，故有點心債券之稱。

（二）點心債券的發行現狀

發債時間：從2007 年7 月起，中國政府開始批準國內金融機構到香港發行人民幣債券。發債主體：開始包括政策性銀行（國開行與進出口銀行）、國內商業銀行（中國銀行、交通銀行、建設銀行）以及外資銀行的中國法人（匯豐銀行與東亞銀行）。此后發債主體逐漸擴展至港澳公司（合和基建與銀河娛樂）、紅籌股（中國重汽）、跨國公司（麥當勞與卡特彼勒）、外國銀行（澳新銀行與俄羅斯外貿銀行）與國際金融機構（亞洲開發銀行、國際金融公司與世行）等公司。

發債規模：由圖1 可得，點心債券的發行規模從2007 年到2012 年一直處于上升狀況。

（三）點心債券的具體分析

1.點心債券幣種分析

點心債券的發債方選擇人民幣為幣種，筆者認為其原因在于：

圖1 點心債券的發行規模

人民幣國際化。中國開始逐步推動人民幣國際化進程，通過貨幣互換、跨境貿易結算等措施，使人民幣成為國際支付手段甚至儲備手段，人民幣的國際接受程度有了很大提高。人民幣的國際化導致人民幣的信用程度提高。基于對人民幣的信任，可以保證在香港發行的以人民幣為幣種的點心債券能夠有足夠多的人購買。（2）人民幣比較穩定。國際金融危機爆發以來，歐元和美元等國際主要儲備貨幣波幅較大，但是人民幣的穩定性一直較好。（3）人民幣不斷升值。對投資者來講，有助于利用升值預期吸引認購者。對發債方來講，如果以美元或歐元計價，發債方承擔的資金貶值風險可能過大，而選擇人民幣計價，則有助于規避風險?！保?）減少兌換貨幣成本。發債主體選擇人民幣為幣種，籌集到的資金用于國內投資，與籌集到的資金是美元，歐元還需要兌換，可以大大節約兌換貨幣帶來的成本。但是選擇人民幣為幣種也存在著一定的缺陷，筆者認為，主要缺陷在于：（1）目前，國際市場上人民幣的國際化程度還不夠高。由于在國際市場上仍是歐元，美元占主導地位，人民幣的信用度不高，這使得人民幣的籌資額度受到其國際化程度的限制，這也導致了點心債券的發債規模不大。（2）對于國外投資者來說，購買點心債券要一定程度上承擔匯率風險。匯率風險的存在，會減少國外投資者對點心債券的投資。

2.點心債券發行主體的分析

點心債券發行人需要的條件主要有：

（1）一定規模。如果規模不夠大，難以吸引投資者。（2）發債人本身的財務狀況較好。若發債人本身的財務狀況不好，則難以吸引到投資者。（3）有國際評級。如果有國外評級，那么投資者就可以較容易的通過國際評級了解到債券的情況，從而做出判斷是否決定投資，國際評級是投資者了解債券情況的一個較好的渠道，如果不具有國際評級，那么投資者可能因為不能可靠了解發債主體及債券的情況而拒絕投資該債券。所以，不具有國際評級的債券發行主體難以吸引到投資者。（4）一定的知名度。在市場的知名度越大，越能吸引到投資者。一定的知名度是必備的。

相比于中國的離岸人民幣市場的點心債券，美元債券市場對發行人的要求相對較低。美元債券的投資者什么類型的公司都可以考慮，只要有評級就可發行。這導致美元債券投資者群體很大，而點心債券目前的發行規模仍然不大。

3.點心債券票面利率情況分析

2010 年12 月俄羅斯外貿銀行在香港發行三年期人民幣債券的利率為5%，而該行在同年發行的五年期歐洲美元債券的利率為7%。

不僅是俄羅斯外貿銀行發行的點心債券的票面利率偏低，點心債券利率普遍偏低，普遍低于中國發債主體在中國境內或者外國發債主體在該國發行債券的票面利率。筆者認為，原因主要有：（1）目前香港流動性充裕，且香港人民幣存款利率遠低于中國大陸。（2）多年以來，香港積累了大量人民幣，大約有4000 多億，但是沒有任何投資獲利的渠道，機會成本是零。

正是因為這兩個原因的存在，使得以人民幣為發行幣的點心債券票面利率較低。而較低的利率使得點心債券的發債主體融資成本大大降低，吸引了很多發債主體。

4.點心債券的發行規模情況分析

點心債券之所以被稱為點心債券，是因為其發行規模較小，只有少數公司如中國銀行，建設銀行，俄羅斯外貿銀行等公司發行過。目前發行規模較小主要是因為人民幣離岸市場發展尚不成熟，還需要進一步發展。

2011 年，點心債券的發行規模急速上漲。筆者認為根據目前的宏觀經濟形勢，原因主要有以下幾點：（1）緩解資金壓力。由于中國實行貨幣緊縮政策及存款準備金率的多次上調，使得中國銀行業的資金壓力更趨緊張。點心債券的發行有利于內地銀行緩解資金壓力，滿足其對資金的需求。（2）分擔風險。由于香港目前的人民幣存款已約達5110 億，對銀行系統而言會造成壓力，需要其他的投資工具來分擔風險，發行點心債券這種人民幣債券可以分擔部分銀行的風險。（3）市場成熟。經過幾年時間的發展，中國的人民幣離岸市場發展的更加成熟，法規制度更加健全，吸引了更多的投資者與發債主體。

但是2012 年，離岸人民幣債券 (點心債)發行規模在2012年前10 個月較去年同期下降55%，筆者認為主要原因如下：（1）因為人民幣升值的預期未如以往強烈，令投資者購買點心債的意愿下降。（2）面向跨國企業作為交易對手的中國企業發行點心債減少。2012 年內，中國企業的發債量僅為515 億元，較2011 年同期的1349 億元減少了62%。但形成對比的是，同期非中國的跨國企業發行量為173 億元，同比僅下滑6%。發行人來看，2012 年前10 個月，發行離岸人民幣債券的中國企業從去年的58 家減少到了18 家，而外國跨國企業則從28 家減少到了21 家。（3）中國企業債券票面利率升高。目前中國的非金融企業點心債票面利率平均升至超過5%，但2011 年平均低于4%。與之相較，非金融企業在岸人民幣債券的票面利率則維持在大約6%。票面利率的升高導致融資成本增大，從而導致發行量減少。

三、中國離岸人民幣市場的未來發展趨勢

根據前面的分析結果，筆者認為，未來在港人民幣存款和貿易結算將持續但有控制地增長，未來發展取決于內地和香港的監管規定。獲準將境外募集的人民幣轉入內地與能夠在海外利用發行所得的機構，點心債券發行量將不斷增加。如果點心債券的利率保持相對較低的水平，人民幣升值預期持續，貨幣掉期的條件有利，則更多尚無境內人民幣融資要求的發行機構也可能會通過點心債券募集資金，再將募集資金轉換為美元，從而降低整體融資成本。短期內點心債券的供需失衡將導致境內外人民幣債券定價不一致，而只要資本管制阻礙資金自由進出內地，定價差異就會持續存在。隨著機構投資者的廣泛贊與及債券的持續發行，市場將增加更多不同信用質量的發行機構，同時也會進一步豐富差別化的債務工具構建。也就是說點心債券得到二級市場需求帶動一級市場發行增長，機構投資者的參與程度將進一步提高。