創業板上市公司IPO超募融資、管理者短視與迎合性投資行為關系研究

龔 靚，張志宏

（中南財經政法大學 會計學院，武漢 430073）

0 引言

創業板開啟后出現的高發行價、高市盈率、高額超募資金現象反映了投資者對其普遍較高的預期，其中甚至存在一定的“投機泡沫”，這種非理性情緒以及較高程度的超募資金很可能會對公司的真實投資產生影響,為公司的主業經營和投資者利益保護帶來諸多隱患。我國正處于轉型經濟階段，諸如中小投資者保護、經理人市場和控制權市場等相關基礎制度依然不完善，這些都可能導致上市公司投資效率低下。2009年底深交所制定了《創業板信息披露業務備忘錄第1號—超募資金使用》以求規范超募資金的使用，提高超募資金的投資效率，上市公司IPO超募資金的投資效率問題已經引起了監管層的關注，但相關研究卻一直停留在“就事論事”的層面上，亟需從理論和研究深度上給予支持。

本文基于行為財務理論中的理性迎合理論(Rational Catering)和管理者短視(Management Myopia)理論，以創業板自開板以來3年數據為基礎檢驗市場非有效前提下管理者短視、超募融資及其投資行為之間的關系，研究發現創業板上市公司會迎合投資者的非理性情緒進行投資，超募資金提供的充?，F金流為管理者的迎合行為提供了條件，管理者短視會加劇超募資金的迎合性投資行為。

1 理論分析

創業板承載著優化我國產業結構的希望，成為市場關注的熱點，這對投資者的估值預期產生了一定的影響，創業板上市公司很多來自于新能源、信息技術、通信、新傳媒等領域，無形資產比重較大、企業規模較小、經營風險較高、經營收益不穩定，普遍具有高成長性、高風險、高不確定性的特點，在情緒化市場中容易被誤定價。針對這種誤定價公司管理者會通過進行相應的迎合性投資來維護自己的利益。創業板上市公司管理者在以下幾個方面有著“迎合”市場投資者情緒的要求：首先，創業板上市公司上市前絕大部分都得到過風險投資和創投企業的支持，有些甚至在上市前突擊入股，上市后，風險投資和創投企業都有著非常強烈的退出要求；其次，許多創業板上市公司的高管都持有股權；最后，近年來許多創業板上市公司實施了高送轉股利政策，為順利填權，管理層也有著維持較高的股價的要求。管理層在維持高成長性、保護自身職位、維持勞動力市場聲譽、最大化股權薪酬利益等動機下，也有可能會為維持或推高短期股價而迎合市場預期，進行額外的迎合性投資。

另外，誤定價帶來的充裕的自由現金流會使上市公司為迎合投資者情緒而投資于不經濟的項目。創業板上市公司超募資金給公司帶來了充裕的現金流，雖然監管部門對超募資金的使用提出了嚴格的使用規定，但上市公司通過資金置換、補充流動資金、償還銀行貸款等方式規避監管，達到能自由使用超募資金的目的。這些巨額現金流在一定程度上會影響公司的投資決策，為上市公司進行迎合性投資提供條件。

創業板市場的非理性投資者情緒同樣會造成管理者的投資短視行為以進行迎合性的投資。創業板公司自開啟以來整體業績增速并不盡如人意，部分公司業績甚至出現了不同程度的下滑，在這種形勢下，利用超募資金收購資產或投資新項目，將某些市場熱點領域當成扭轉乾坤的法寶或是它們競相涌入的原因。例如奧克股份主營傳統化學制品，在主營業務需求旺盛，公司處于滿負荷生產產能僅能滿足六七成的訂單的情況下卻一次性將投入大筆超募資金投入并不熟悉的新能源領域，這不得不讓人懷疑是否在追逐“市場熱點”。這些行為無疑會加劇創業企業自身的經營風險。這種選擇那些能迅速回報但并不能使公司價值最大化的項目反映出管理者的投資短視行為。因此，我們提出以下假設：

假設1：創業板上市公司在進行投資決策時會在一定程度上迎合投資者非理性情緒。

假設2：超募資金提供的充?，F金流為上市公司的迎合行為提供了條件。

假設3：由股東短視引發的管理者短視會強化超募資金的迎合性投資行為。

2 受投資者情緒影響的公司投資決策假設

本部分主要是借鑒Polk和Sapienza(2009)和Baker和Wurgle(2002)的理論來解釋為什么當股票價格受到投資者情緒影響偏離價值時，管理者短視對公司投資決策產生影響。假設：

（1）某企業單位資本的投入成本為c并且在第0時期的存量資本為K0；

（2）T時期企業的內在真實價值是其資本存量的K的函數，即，V=V（K）。

令t時刻的誤定價程度為atV(K)，則t時期企業市場價值為Vmkt=(1+at)V(K)，其中，at＞0表示企業價值被高估。假設價格向價值回歸的速度即誤定價的消失速度服從參數為p的泊松分布，則at=ae-pt，那么在t時期，企業發行股票時其誤定價程度為Mt=ae-ptV（K）。我們將創業板市場上經理人利用誤定價來為自己謀取的利益分為遠期收益和即期收益，預期收益如保護自身職位、維持勞動力市場聲譽等，即期收益如如直接減持手中股票等。則短視的經理人利用誤定價為自己謀取的利益可以分為兩部分：

（1）遠期收益bMt，其中當a＞0時，b屬于[0,1]；

（2）即期收益Vmktqje-qt，其中假設股東短視下的流動性需求服從參數為q的泊松分布，則t時刻股票被出售的概率為qje-qt。

由以上分析可知，當p越大，價格向價值回歸的越緩慢，投資者情緒所導致的某一證券誤定價的時間持續的時間越長，或者q越大，股東短視程度越高，經理人為自己謀利的動機就越強烈，這種短視的手段就是通過投資來迎合投資者預期，雖然這種投資是不經濟的。

3 實證檢驗

3.1 樣本選擇及數據來源

創業板上市時間自2009年9月成立至今時間不長，由于2012年的報表數據還未披露，為滿足一定的時間跨度本文選擇2009年底之前在創業板上市的公司為樣本，期間為2009～2011年底，共計樣本總數為57家上市公司的平衡面板數據?；A數據來源于銳思數據庫。

3.2 變量解釋

3.3 檢驗模型設計

我們以企業(fi)和年份(γt)的固定效應面板回歸模型為基礎對57家公司在樣本期進行考察，為了排除投資程度與公司投資機會和經營現金流之間的關系，我們加入了控制變量則模型（1）α1表示排除了公司投資機會和經營現金流對投資規模的影響后投資者情緒對投資程度的影響。為檢驗假設（2），我們在模型（1）的基礎上添加了每年初公司超募資金剩余量與投資者情緒的交叉項OVER-IPOi,t×SENTi,t，其系數表示超募是否使上市公司更易受到投資者情緒的影響，為檢驗假設（3），我們在模型2的基礎上加入了管理者短視的交叉項。

3.4 實證研究結果

在表1中我們可以看出控制投資機會和經營自由現金流對投資的影響后，公司投資水平對投資者情緒非常敏感，投資者情緒對上市公司投資的影響系數為0.481706。表2中的回歸結果顯示超募資金與企業投資程度成顯著的正相關關系，在一定程度上證明了當企業得到更多現金或者是擔負更少的負債時，企業會明顯地進行更多的投資；超募資金對企業投資與市場情緒的敏感性有正向的影響作用，說明充裕的超募資金為上市公司進行迎合性投資提供了條件。另外，代表企業投資機會的控制變量Q在兩個模型中對企業投資程度的系數顯著為負，說明企業投資規模并沒有反映投資機會狀況，因為投資者對投資項目價值的預期過高，理性經理人仍會對不經濟的投資項目進行投資，雖然這種投資行為并沒有反應企業內在的成長機會。表3顯示投資者情緒和超募資金對投資依然顯著正相關，這驗證了假設1和假設2的穩健性，同時，代表管理者短視的替代變量與投資者情緒和超募資金的交乘項與投資程度顯著正相關，這說明管理者短視會顯著加劇超募資金的迎合性投資行為。

表1 模型1回歸結果

表2 模型2回歸結果

4 研究結論

本文以創業板上市公司IPO資金超募為背景，以行為財務理論對公司投資行為之間的關系研究為基礎，分析了投資者的非理性情緒、超募以及管理者短視對創業板上市公司投資決策的影響，不僅在研究樣本上區別與以往關于投資行為的主流研究，而且對上市公司的投資行為影響因素給出了更為符合現實、也更有說服力的解釋。研究結果表明:誤定價會導致創業板上市公司管理者進行“迎合”性投資，充裕的超募資金為上市公司進行迎合性投資提供了條件，并且管理者短視會顯著加劇超募資金的迎合性投資行為。

表3 模型3回歸結果

上述研究結論的政策意義在于：（1）本文的研究在一定程度上揭示了創業板上市公司效益下滑的原因：價格泡沫究竟是有助于一些無法獲得投資的好項目獲得融資，還是鼓勵了一些浪費資源項目的開工。（2）在具有“轉軌”和“新興”雙重特征的我國股票市場中，上市公司應該堅持最大化公司的長期價值，做大做強主業而不是追捧市場熱點，監管部門應當充分關注投資者非理性情緒所引致的上市公司投資迎合效應從而加強引導。

當然，本文的研究還存在一定的局限性。首先，由于創業板成立時間不長，這制約了建立更多樣本的平衡面板模型，因此我們建立的是企業(fi)和年份(γt)的固定效應面板回歸模型，要將結論延深到創業板上市公司總體還需要進一步的研究；其次，由于股票的基本價值難以準確、有效地計量，通過股價對股票基本價值的偏離以及偏離程度來判斷投資者情緒是否存在和存在程度十分困難，因此實證研究通常采用錯誤定價的代理變量來間接衡量投資者情緒，進而研究投資者情緒與企業投資行為之間的關系。這導致所有對投資者情緒及其影響的實證檢驗都是一個聯合檢驗，從而會涉及到檢驗運用的代理變量是否合適的問題。

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