股指期貨對投資資產配置的影響機制研究

許少業，李鑫偉

（安徽財經大學，安徽蚌埠233000）

股指期貨對投資資產配置的影響機制研究

許少業，李鑫偉

（安徽財經大學，安徽蚌埠233000）

在我國金融市場推出股指期貨等金融衍生品的背景下，分析投資資產實質與演變過程，結合股指期貨的購買決策探討股指期貨在優化投資資產配置中的重要性，并在此基礎上總結出股指期貨對于促進投資資產在Alpha產品與Beta產品之間優化配置的影響機制.

投資資產配置；股指期貨；影響機制

2010年4月16日，我國第一批股指期貨合約在中金所正式上線交易.標志著我國的金融衍生品進入新的發展階段.股指期貨開通以來，恰逢股市下跌，指數單邊下跌.股指期貨與市場下跌趨勢的形成，引起市場的關注與討論.股指期貨對國內資本市場影響機制如何，對正在發展壯大的中國資產管理行業有著重大的意義，現已成為中國業內討論的焦點.

利用股指期貨等金融衍生品進行投資資產優化配置是進行投資資產管理的重要手段，能夠有力地提高個人或者機構投資能力，并在一定程度上使獲得Alpha的能力和獲得市場收益Beta的能力進行分解，從而提高了投資專業化程度，增強了投資效率.本文在研究投資資產與股指期貨購買決策的基礎上，探討了股指期貨在優化投資資產配置中的重要性，并總結出股指期貨對于促進投資資產在Alpha產品與Beta產品之間優化配置的影響機制.

1 投資資產配置概述

在投資規劃過程中，投資者需要一定投資策略的指導，以盡可能地提高收益、降低風險、降低成本，并且使投資結果與投資目標相匹配.投資策略的首要問題是決定資金如何在主要的資產類別中進行分配，資產類別包括股票、債券、基金、不動產、黃金等廣泛的內容，這樣的過程被稱為投資資產配置.

投資資產配置實質是一種風險管理策略，基于投資者的投資目標、風險偏好或風險承受能力的不同，平衡可投資品種的風險、收益特征來減少市場波動對投資組合的影響.如果資產中的股票比例較高，則資產的風險水平就較高，則資產的風險水平就較高，如果現金等無風險資產的比例較高，則資產的風險就較低.同樣，如果期望取得較高的收益率，則應該較多地配置股票等風險型資產，如果期望本金安全，則應盡量配置無風險資產.不同的財富階段對資產類別的選擇會表現出較大的差異（圖1）.

圖1 資產類別與投資需求

2 投資資產配置的演變

資產配置作為一種風險管理策略并不是一種固定不變的模式.尤其隨著金融市場發展和投資者風險管理水平的提高，資產配置的發展歷程在不斷演化，與之相對應的配置資產也呈現不斷變化.

第一階段：始于20世紀30—80年代的傳統模式，資產配置主要包括股票、債券和現金.在這一階段，許多投資者開始受到資產配置觀念的影響，他們兼收了多種多樣的投資策略，包括大盤、中盤和小盤股票，價值型和成長型的投資風格.對于許多投資者來說，債券也被納入投資資產配置的重要部分.在這一投資指引下，其經典的投資原則是資產組合包括60%的股票、30%債券和10%的現金.

第二階段：自20世紀80年代中期到末期，資產配置除了傳統資產外，還包括海外資產和其他資產.隨著金融市場環境的變化，投資者在關注傳統資產類別的同時，越來越傾向于一些類似于股票的另類資產，開始把部分資產轉投到風險投資基金、房地產、杠桿買斷交易、石油及天然氣投資項目，以及新興市場股票及債券等.

第三階段：20世紀90年代以后，進一步將絕對收益策略納入投資資產配置.在這一階段，專業投資者和個人投資者的資產配置范圍已演變至包括各式各樣的專業投資策略，通過基金或專業管理賬戶進行，即所謂的“市場中立”和“絕對回報”策略.在股票市場領域，包括認股權證和可轉換股套利、混合證券套利及其他涉及衍生工具的投資技術策略.在固定收益市場方面，包括期貨、掉期安排、信貸風險和收益曲線圖錯位定價，及附帶明確期權技術策略等.

3 股指期貨的理性購買決策

股票指數期貨（簡稱股指期貨）是以股票價格指數為交易標的物的期貨品種，是買賣雙方根據事先約定好的價格同意在未來某一特定時期進行股票指數交易的一種協定.和其它期貨合約不同，股指期貨合約的特點為：（1）交易方式特殊.它的交易標的為股票指數，并以現金結算，這主要是由于股指并不具備實物形式，交割時按點位將指數換算為貨幣形式，采用現金支付.因此，在交割期內，投資者完全不必購買或者拋出相應的股票來履行合約義務，這就避免了“擠市”現象.（2）高杠桿.即收取保證金的比例較低，可以突破傳統交易的“本金限制”.（3）交易成本低.在國外，標準化的期貨合約以及期貨市場的高度流動性使期貨交易只有股票交易成本的十分之一.

《機構投資者》報道，早在1993年，美國投資股指期貨的養老基金就已經達到三分之一以上，在這些投資之中，以資產配置為目的的達37%，以套期保值為目的的占29%，以套利為目的的占27%.此外，美國1996年的一份全球衍生品調查報告表明：在機構投資于股指期貨等衍生品的目的方面，風險管理占到60%，資產配置占43%，指數化投資占40%，現金管理占18%，收益保證占52%.

由此可以看出，風險管理一直是金融衍生品的一個主要功能，而其資產配置的作用也是比較重要的.金融衍生品的資產配置功能主要表現為可以幫助投資者以較低的成本獲得較高的收益，并且為調整資產組合的風險性與收益性提供了方便.

股指期貨具有流動性、杠桿性和雙向交易性使其在投資資產配置中發揮著重要的作用，我國在20世紀90年代也曾經推出過金融衍生品，但最終以失敗告終.近年來，我國已經重新推出權證、股指期貨，未來可能繼續推出國債期貨等金融衍生品，那么股指期貨如何正確購買呢？

股指期貨可以通過改變股票組合的β值來改變組合風險.投資資產配置的一個重要的功能就是達到風險收益合理搭配，根據投資者的具體情況，確定合適的風險承受水平和預期收益目標.β度量了投資組合的絕對風險相對于市場組合絕對風險的比例，因此，通過股指期貨的買賣可以對目標股票組合的β值進行調整，具體調整公式如下：

式中βT為目標股票組合的β值；S為股票組合的市值；βS為原股票組合的β值；βf為需要交易股指期貨合約的數量；βf為股指期貨的β值；f為股指期貨合約的面值.由此公式不難得出，為了得到特定β值的股票組合，需要買進或賣出的股指期貨合約的數量Nf：

為了便于理解，現舉例說明：某投資公司目前擁有的股票組合市值為750000000元，該組合的β值為0.9，現在該公司財務人員認為市場將在未來三個月內走弱，因此，需要將公司股票組合的β值下調，并且制訂出目標β值為0.6.而目前三個月到期的滬深300股指期貨的價格為1500000元，β值為0.96，那么該投資公司應當交易三個月到期的滬深300股指期貨合約的數量為=[（0.6-0.9）/0.96]*(750000000/)1500000=156.25，即該投資公司應當賣出157份三個月到期的滬深300股指期貨合約.而在現實中的股指期貨資產配置策略中，經常用到以下兩種，合成α基金（股票多頭+股指期貨空頭）與合成投資指數基金（固定收益產品+股指期貨多頭）.

4 股指期貨對投資資產配置的影響

在資產配置、股指期貨購買的研究基礎上，本文認為股指期貨對于個人或機構投資者的資產分配主要有兩種影響，即引導投資者將投資資產在積極收益的Alpha產品和獲得市場收益的Beta產品之間進行配置，從而根據投資者的需求，實現Alpha和Beta的有效組合，達到利用股指期貨優化整體投資資產的優化配置.

4.1 股指期貨對現有Beta產品的資產配置影響

股指期貨出現后，促進指數類產品深入發展.尤其對ETF類產品有很大的促進，主要體現在增加了ETF類產品的流動性，成交規模大幅增加.同時，因為股指期貨的傳導作用也改變了，增加了ETF產品的特性.

ETF基金在股指期貨上市之后，整體規模有明顯的增加.這部分規模增加主要是跟期現套利有關系.比如，深證100ETF產品，股指期貨出現后，每天的交易量大概8到10個億左右，比原來年初股指期貨還沒有上市的交易量大概放大了50%以上. ETF成交規模的增加與原來的預期有很大不同.股指期貨上市前不少有估計，股指期貨上市之后對ETF有替代作用，而實際的情況跟大家預期的相反，它更進一步的增加了指數類工具的運用，并起到了互相帶動作用.

期現套利產品，很多投資者選擇用ETF來實現現貨組合.盡管一些規模較大的資金選擇直接用股票來構造現貨組合.從實務操作看，目前80%以上的資金用ETF來實現現貨組合.一方面用ETF來實現比較便利.另一方面，ETF本身交易費用會更低.速度也是另一個比較重要的影響因素，如果用ETF構造現貨組合的話，特別是小規模的資金，可能在幾十秒之內就能夠完成.而FIETF它的交易量跟它的流動性實際上不完全對等.因為ETF有套利機制，只要資金給出略微的溢價或者折價，它會瞬間產生很多流動性.ETF這種構造的特性，對于期現套利的資金構造現貨組合非常有幫助.

4.2 股指期貨對現有AIpha產品的資產配置影響

股指期貨推出一方面將促進現有產品深化發展，比如Beta產品的深化發展.同時，也會促進AIpha產品的深化發展.一方面，股指期貨將改變現有保本產品的投資策略，使得保本產品迅速發展；另一方面，Alpha產品將深化發展，更多的以絕對收益為目標的金融產品將出現，使金融產品更加豐富，金融產品的“族譜”得以建立，金融產品體系更加完善.

利用股指期貨的套期保值功能，對股票投資組合進行風險管理，對沖系統性風險；通過股指期貨這一工具鎖定β風險，追求α收益，在股市下跌時依然有回報.從而在一定程度改變靠天吃飯的不確定性，豐富保本墊的形成和積累方式.

股指期貨參與保本基金本身也是形成保本基金差異化發展的重要方式.在股指期貨出現之前，保本基金實現差異化主要是能通過其產品期限的不同.市場上有兩年期保本的，三年期保本的，如果證監會允許，也許以后會有一年保本的出現.保本期限的不同形成了保本基金的差異化.而股指期貨出現后，其實現差異化的手段是形成投資結構的差異.未來會有眾多產品使用股指期貨工具，盡管初期使用比例會相對比較低，正常情況下，使用資金可能會占基金總資產的1%—2%左右.但隨著時間的增長，對衍生品工具運用的廣度和深度會逐漸增厚.

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1673-260X（2013）09-0060-03