保薦機構從業人員腐敗問題思考

文/馮永平

保薦機構從業人員腐敗問題思考

文/馮永平

馮永平

申銀萬國證券股份有限公司紀委副書記;申銀萬國投資有限公司監事會主席助理

證券發行上市保薦制度的設計初衷，是通過對保薦機構、保薦代表人課以勤勉盡責義務，對發行人進行充分的盡職調查，并督導其推薦的發行人或上市公司持續規范運作，以提高上市公司質量、保護投資者利益。

亂象與罪

然而，2010年5月26日，國信證券一則內部通報使券商投資銀行保薦業務的公信力陰霾翳空。

這則被披露的內部通報，在媒體的進一步調查下顯露出案件的原貌。據《經濟觀察報》追蹤報道，該公司原投資銀行四部總經理李紹武的配偶邱某，于2004年以萊寶高科控股子公司——浙江金徠鍍膜有限公司員工的身份，投資約11.3萬元，持有國信證券一待保薦上市項目——萊寶高科5萬股。經轉送股，邱某在萊寶高科上市發行前已持有6萬股。寶萊高科保薦代表人雖不是李紹武，卻系其所在部門負責的保薦項目。2007年1月12日，萊寶高科正式掛牌上市，邱某所持股份市值約190萬元，增值15.8倍。此外，李紹武利用配偶邱某、同鄉友人等注冊設立的公司在軸研科技、中航光電、四方達等公司，待保薦上市階段入股自持，投資回報率驚人。這些投資標的公司或是李紹武所在保薦機構負責的項目，或是李親自調研跟蹤的項目，對其中關聯性的揣測不言自明。業界評論，李紹武案揭開了投資銀行業PE腐敗的冰山一角，系第一例確證的投行PE腐敗案。

保薦代表人及其他保薦業務工作人員職業操守的第一要旨是恪守獨立履行職責的原則，不能因迎合發行人或者滿足發行人的不當要求而喪失客觀、公正的立場。而保薦代表人及其他投資銀行業務人員參股擬上市企業，其自身作為金融服務專業人士的獨立性已喪失殆盡，也不可避免地引發了廣大投資者對保薦上市過程中是否存在虛假陳述及合謀欺詐行為的合理懷疑，使證券市場“三公”原則蒙羞。

相比國外嚴格遵循市場化原則的PE和新股發行市場，我國上市企業高溢價發行所形成的暴利式的造富效應，大大地刺激了尋租沖動。企業上市之前，一般都要經歷改制環節，引入風險投資、員工股權激勵、戰略合作伙伴等入股。一些民營企業大股東便會刻意引進、主動拉攏對其上市能夠起到推動作用的“有價值股東”，并賦予相當數量的股份供其轉讓給更有價值的人脈關系，以便協助包裝、通過各種渠道達到盡快上市的目的，自己則自持大股東身份，坐享上市所產生的絕大部分資本溢價。另一方面，創業板的瘋狂炒作，激起了市場短期投機性資本對擬上市項目的濃厚興趣，紛紛急不可待地投入到PE投資的熱潮中。這些投機資金，深諳資本市場運作規則，手中也掌握著一定的投資銀行保薦人脈關系，便挾裹此資源優勢，游說企業，讓其以及相關利益群體在上市之前突擊入股。企業方面也樂得由新股東資金支付高昂的保薦上市輔導費用，并以其資源助力上市。

制度困境

禁止保薦代表人與擬上市企業之間的利益輸送，我國《證券發行上市保薦業務管理辦法》（以下簡稱“管理辦法”）早有明文規定，即第五條第三款，保薦代表人及其配偶不得以任何名義或者方式持有發行人的股份；第四條第二款，保薦機構及其保薦代表人不得通過從事保薦業務謀取任何不正當利益；第六十九條第二、第三款規定了罰則：保薦代表人通過從事保薦業務謀取不正當利益、保薦代表人本人及其配偶持有發行人的股份的，中國證監會撤銷其保薦代表人資格；情節嚴重的，對其采取證券市場禁入的措施。但上述現行制度約束在實際執行中卻陷入諸多法律制度上無法適用的困境，僅以李紹武案一例可見一斑。

首先，主體不適用。李紹武并非萊寶高科、軸研科技、中航光電、四方達等上市項目的保薦代表人，甚至據有關媒體報道，李紹武并無保薦代表人資格。而《管理辦法》上述條款明確的規制主體是保薦代表人。那么，如李紹武之類，雖非保薦代表人但卻知悉項目內幕信息，且能對項目施加影響的人員，如保薦機構高級管理人員、保薦業務相關人員、內核工作人員等的類似違規行為即不在《管理辦法》的管控范圍內。

其次，標的不適用。從《管理辦法》的文義理解，保薦代表人及其配偶不得持有的標的物是其所保薦項目的發行人的股份。如非該保薦代表人保薦的項目，因無應然的關聯關系而不在此限。但在本案中，除萊寶高科系李紹武所在保薦機構保薦，李是項目聯系人、存在明顯的關聯關系外，軸研科技、中航光電、四方達等項目從保薦文本中看，均與李或其所在保薦機構無涉。事實上，這些確是曾由李跟蹤了解過的項目。這就無法排除公眾對其可能掌握項目資源、知悉內幕信息，但為排除入股的法律障礙又將項目轉手其他保薦機構的合理懷疑。但是，此懷疑即使做實，《管理辦法》亦無從制約。

再次，手段多樣性。在實踐中，為了規避監管，還存在著由父母、子女、兄弟姐妹、遠方親友代持，創投公司或信托基金代持，假借他人身份在發行人上市改制時參與股權激勵計劃，與其他保薦機構保薦代表人或相關業務人員互換項目交叉入股等多種形式，甚至還有私募公司直接派出其員工為某些特定的利益關系人，以個人身份代持的大膽之舉。不斷衍生變化的股權代持模式給肅清“保代持股”違規現象帶來重大挑戰。

破局思考

除了進一步加強對保薦機構從業人員廉潔從業職業道德教育、提升誠信意識，促使其筑牢思想道德防線、珍視和維護職業前途、嚴于律己以外，筆者認為還應考慮從以下幾個方面謀求破局：

理順源頭。保代持股現象出現的內在動因是中國證券市場新股價畸高于上市公司股權客觀價值所產生的暴利驅動。在我國現行以核準制為基礎的證券發行制度下，企業能否上市的決定權在于證券監管機構。然而，監管層對企業上市節奏的管控又甚為嚴謹，致使企業上市資格成為稀缺資源，而保薦作為企業上市必不可少的環節亦成為尋租的土壤。我國證券發行制度一直處于向市場化轉變的過程中，若能進一步加快市場化改革進程，將其實施效果和市場影響逐步傳導到保薦、審核、詢價和發行等各個環節，促使新股發行擺脫行政性價格扭曲、遏制新股過度包裝、杜絕操縱詢價結果、培養投資者理性投資觀念，那么當價格不再暴利，尋租亦可根除。

完善制度。在現有《管理辦法》第五條第三款的基礎上，將主體范圍擴展到保薦機構高級管理人員、保薦代表人、保薦業務相關人員、內核人員及其配偶、父母、子女或其他利益關系人。完善有關保薦業務工作制度。如，保薦機構就雖非最終保薦，但曾接觸跟蹤調研的項目以及所涉相關保薦業務工作人員建立工作臺賬，向監管機構備查；待上市公司就曾與其接觸的各保薦機構保薦業務工作人員，在申請保薦上市時向監管機構作充分披露；督促保薦機構建立保薦業務相關人員利益申報制度，及時申報其利益關系人在所保薦的發行人及下屬公司的任職、持有股份或者買賣相關公司股票及其他證券情況，申報與保薦業務和客戶相關的其他利益；責成中介機構對在企業擬上市前夕異常股權轉讓、突擊入股的新股東予以高度懷疑，并對股權變動信息進行全面披露，接受媒體的監督和輿論的質詢；延長新股東股權禁售期，使其難以坐享股票發行的高溢價。

明確地位。我國現行保薦制度規定了保薦機構和保薦代表人雙重的保薦職責。但在實踐中，保薦代表人“物以稀為貴”，而保薦機構也主要倚重保薦代表人開展保薦業務。建議要在保薦項目中強化保薦機構的職能和責任，凸顯保薦機構的整體能力，弱化保薦代表人個人在項目中的地位，保薦代表人僅作為保薦機構的雇員發揮作用，并受保薦機構風控措施有效規制。

嚴肅查處。嚴格執法、加大對違法違規保薦機構從業人員的查處力度、提高違法成本，方能有效遏制亂相蔓延。監管層在對擬上市公司上市申請進行核準時，應重點關注清查突擊入股的情況，并向社會公眾公開上述信息。一旦有相關的檢舉控告，要積極、迅速調查取證，形成結論，并予以公示。對查明的違規行為，要堅決予以行政處罰，撤銷其從業資格、市場禁入；涉嫌違法犯罪的，應移送司法機關依法處理。從業人員違規行為導致市場投資者、所在從業機構或其他利害關系人利益受損的，應承擔民事賠償責任。

投保備險。2005年6月，香港證監會和香港聯交所發布了《有關監管保薦人及合規顧問的咨詢文件》，對保薦人制度進行改革。該咨詢文件第75條首次提出，建議保薦人為保薦人工作可能出現的法律責任投購專業補償保險，有關保險額應與保薦人的業務規模相稱，但需投購最低保險額。如果我們也能將保薦機構及其從業人員組織起來建立一種具有一定強制性、集體性的責任保險機制，那么既可以彌補投資者或其他利害關系人因保薦機構或其從業人員故意或過失而蒙受的經濟損失，也可以控制和分散券商投資銀行保薦業務的運營風險。

擬上市階段保薦機構從業人員腐敗問題已經成為嚴重損害資本市場公平公正的一顆擴散性的毒瘤，如何對該問題進行有效預防和治理是一項復雜的系統工程。只有各市場參與主體諸管齊下，我國資本市場才能真正成為資源配置的平臺，而不是滋生腐敗的溫床。

編輯：程新友 jcfycxy@sina.com