我國短期國際資本流動狀況變動原因分析

楊娉

摘 要：近年來，我國短期國際資本流動規模的逐漸擴大，引起了各界廣泛關注。本文基于VAR模型，分析了代表性名義利差、人民幣升值壓力和經濟增速差異對我國短期國際資本流動的影響。結果表明：我國短期國際資本流動在較大程度上由其自身變化來解釋，同時受到上述三大因素的影響。隨著我國短期資本流入壓力的逐漸增大，增強政策針對性、引導短期國際資本合理流動，對維護我國金融體系安全和資產價格穩定具有重要的現實意義。

關鍵詞：短期國際資本流動；利差；人民幣升值壓力；經濟增速

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2013）05-0014-06

一、引言

隨著經濟全球化進程的不斷深入和金融市場的不斷發展，全球國際資本流動規模日益增加。與長期國際資本相比，短期國際資本被普遍認為波動性較強、流動規模變化較大、流動方向容易逆轉、對一國實體經濟與金融市場可能造成顯著的負面沖擊（張明，2011）。很多跡象表明，雖然我國實行了較為嚴格的資本管制政策，但仍有大量被管制的資本通過未被管制的渠道流入了我國。估算我國短期國際資本的流動規模，深入分析影響資本流入我國的驅動因素及其作用機制和應對措施，引導短期國際資本合理流動，防范短期資本流動的不利沖擊，對于維護我國金融體系安全和資產價格穩定具有重要的現實意義。

目前，測算短期國際資本的方法主要有直接法、間接法和混合法三種（張明，2011）。其中，直接法最早由卡丁頓（Cuddington，1986）提出，該方法不考慮經常賬戶、資本和金融賬戶與熱錢的關系，直接將一國國際收支表中的幾個項目相加估算短期國際資本流動規模。混合法，又稱多利法，最初由多利（Dooley，1986）提出，該方法首先用國際收支平衡表測算出流出的資本存量，用國際市場利率測算出產生國際收支平衡表中投資收益所需的外國資產存量，然后將二者的差額作為短期國際資本流動規模的估計值。間接法，又稱余額法，最初由世界銀行（1985）提出，是估算短期國際資本流動規模的最常用方法，這種方法以一國的外匯儲備變動減去貿易項差額和對外直接投資差額來估算短期國際資本流動規模。國家統計局國際統計信息中心2006年的一份研究報告就是利用外匯儲備增加量減去外國直接投資（FDI）凈流入和貿易順差來估算短期國際資本流入的。在強制結售匯制度下，短期國際資本流入主要體現為政府外匯儲備資產的增加，個人和企業持有外匯基本可以忽略。但隨著我國外匯管理觀念和方式的轉變，強制結售匯制度逐步取消，企業和個人可自主保留外匯收入，我國的外匯資金持有結構有所改變。為此，本文以下式更準確地估算短期國際資本流入：

短期國際資本流入=國家外匯資產增加額-FDI凈流入-貿易順差。

其中，國家外匯資產增加額=儲備資產增加額+新增企業外匯存款+新增個人外匯存款。

2002年，我國短期國際資本流動方向發生逆轉，國際收支平衡表中的誤差與遺漏項在連續12年呈現負值后首次變正。2003年以后，我國短期國際資本流動規模逐漸擴大，波動性不斷增強。其中，2005年啟動人民幣匯率形成機制改革以后，受人民幣升值預期及國內房地產市場和股票市場繁榮的影響，我國短期國際資本總體上維持凈流入格局，雙向流動特征日益明顯；2008年第四季度和2011年第四季度至2012年，受全球金融機構的“去金融杠桿化”趨勢加強的影響，我國短期國際資本兩度在總體上呈凈流出格局。尤其是2011年第四季度以來，由于外部經濟環境趨緊及貿易環境惡化，我國出現的短期國際資本外流已經對貨幣政策調控產生了巨大影響。市場普遍認為，短期國際資本流動的不確定性是我國央行2012年遲遲不下調存款準備金率的主要原因。未來我國的短期國際資本流動將呈現什么特點值得研究。

二、文獻回顧

在解釋短期國際資本流動的驅動因素方面，經濟學家首先考慮到的是利率因素。根據利率平價理論，利差是影響短期國際資本流動的主要原因。在兩國存在利差并且利差能夠彌補資本利得稅的情況下，國際資本會流入高利率的國家。即國內利率高于國外利率時，短期國際資本流入，反之則流出。卡爾沃、萊德曼和萊因哈特（Calvo、Leiderman和Reinhart，1993）對1988—1992年10個拉美國家國際資本流入的原因進行了分析。研究結果顯示，新興市場國家的高利率是引起國際資本大量流入的原因。費爾南德斯（Fernandez，1996）專門考慮了 1989 年后新興國家的熱錢流動。結果表明，相對基本面因素來說，利率的變化是影響熱錢涌入的更直接更顯著的因素。泰勒和薩諾（Taylor和Sarno，1997）與穆迪、泰勒和金（Mody、Taylor和Kim，2001）的研究表明，美國的實際利率是決定美國對新興市場國家的資本流出的重要因素之一。

另外一些學者則認為，追求匯率套利是國際資本流動的原因。秦（Qin，2000）證明，在國際資本完全自由流動并且信息完全充分的前提下，匯率波動是國際資本雙向流動的內在動力。一方面，一國貨幣貶值會促進國際資本流入。當一國貨幣貶值時，國際資本投資和生產的相對成本降低，資本的實際回報率升高會促進國際資本流入；但是貨幣升值將會阻止國際資本的流入并導致現存國際資本的流出（庫什曼，1985；魯特和斯坦因，1991）。另一方面，埃爾南德斯、梅利亞多和瓦爾德斯（Hemandez、Mellado和Valdes，2001）發現，利率因素在20世紀70年代和90年代的新興市場經濟國家并沒有扮演重要角色，投資者較為關注的是實際匯率水平的上升。國內匯率升值，將吸引短期國際資本流入，反之則流出。此外，維爾堡（Wilhborg，1978）指出，匯率波動會增加投資收益的風險，對厭惡風險的國際資本具有負作用。

近期關于國際資本流動更加全面的研究認為：國內外的多重因素共同影響了國際資本流動，國際資本流動復雜性越來越強；對于國際因素，美國近年來一直奉行的低利率政策和美國的商業周期波動是導致國際資本流入發展中國家的推動因素（卡爾沃、萊德曼和萊因哈特，1993）；傳統的宏觀經濟變量和金融變量，如國民總產出增長率、股票市場收益率、國際收支順差、國內利率水平等，對國際資本的流動有顯著的拉動作用；來自國內因素的拉動作用越來越顯著強于來自國外因素的推動作用（埃爾南德斯、梅利亞多和瓦爾德斯，2001）。

2003年以來，流入我國的短期國際資本急劇增加，資本流入問題逐漸成為學者們研究的熱點。雖然由于變量設計、樣本期選取、數據頻率等因素不同，已有文獻的研究結論不盡相同，但中美之間的利差、人民幣匯率、物價水平和我國經濟的高速增長等因素被普遍認為是影響我國國際資本流動的主要因素。汪洋（2004a）和汪洋（2004b）籠統地研究了我國國際資本流動的影響因素。這兩篇文獻認為，本外幣利差是決定我國國際資本流動的重要因素，國外利率高于國內利率會引起資本外流。但這兩篇文獻在匯率和國內外物價水平差異對國際資本流動的影響上的看法明顯不同，且未區分是長期還是短期國際資本流動。汪洋（2004a）對我國1982—2002年的國際資本流動進行分析后認為，人民幣對美元匯率的貶值將導致資本流出，而且影響程度大于利率，國內外物價水平差異并不影響國際資本流動。汪洋（2004b）則根據對我國1994—2002年的國際資本流動的分析認為，匯率不是決定國際資本流動的重要因素，國內外物價差異是影響國際資本流動的重要因素。馮彩（2008）強調，剔除價格影響之后的中外真實利率差異才是我國國際資本流動的Granger原因。王琦（2006）把國際收支平衡表中的資本與金融賬戶和凈誤差與遺漏賬戶合并起來作為資本流動的因變量，證實匯率對我國資本流動的解釋力最強，開放度與資本凈流入之間存在顯著的正相關關系，利率和物價水平則未能通過顯著性檢驗。王國松、楊揚（2006）區分了名義匯率和匯率預期，認為影響國際資本流動的主要因素是人民幣匯率預期，人民幣名義匯率對國際資本流動的影響不顯著。

隨著研究的深入，學者們將短期國際資本流動從國際資本流動中分離出來進行專門研究。張誼浩、裴平、方先明（2007）通過建立“套價”、“套匯”和“套利”三重計量模型發現，我國短期資本流入與國內外利率比、價格比成正相關關系，與匯率比存在負相關關系；短期國際資本流入的重要部分是由外逃資本的回流組成的。王世華、何帆（2007）發現，利差和人民幣升值預期都是影響短期資本流動的主要因素，而且人民幣升值預期的影響更加重要；良好的宏觀經濟形勢也是吸引短期國際資本流入的重要原因，宏觀經濟基本面向好時，投資者可預期的收益水平較高，國際資本流入，反之則流出。

綜上所述，理論研究及國內外經驗證據均表明，利率、匯率和宏觀經濟基本面是影響短期國際資本流動的最主要因素。

三、短期國際資本流動的原因分析

（一）數據準備及來源

本文選取2003年1月至2012年12月的數據，研究利率、匯率和宏觀經濟基本面三大因素與短期國際資本流動的互動關系。其中，外匯儲備、美元兌人民幣中間價來自國家外匯管理局；企業和個人外匯存款、人民幣存款基準利率來自中國人民銀行，貿易順差、實際使用FDI來自商務部；工業增加值增速來自國家統計局；美國國債到期收益率和工業總產值當月增速來自萬得資訊；1年期人民幣NDF來自彭博資訊。本文按照以下方式定義各變量：

1. 短期國際資本流動K。我國目前按季公布國際收支平衡表，所以無法直接用殘差法測算短期國際資本流動月度規模。

K=外匯儲備增加額+新增企業外匯存款+新增個人外匯存款-貿易順差-實際使用FDI

其中，K>0表示短期國際資本流入；K<0表示短期國際資本流出。

需要說明的是，我國自2007年起才按月公布金融機構吸收外匯存款的情況，分部門的數據自2009年開始逐月公布。受此限制，2003年1月至2006年12月的短期國際資本流動未考慮企業和個人外匯存款的影響；2007年1月至2009年1月，以金融機構各項外匯存款新增額作為“新增企業外匯存款+新增個人外匯存款”的替代變量。

2. 代表性名義利差I。

4. 經濟增速差異Growth。

從各變量之間的Granger因果關系看：首先，良好的宏觀經濟態勢與短期國際資本流入之間存在雙向因果關系。也就是說，我國經濟增長快于美國時，會引起短期國際資本流入，而短期國際資本流入會進一步推動我國經濟快速增長。其次，獲取套匯收益是短期國際資本流動的目的之一。人民幣升值預期是短期國際資本流入的原因，但是短期國際資本流入并不加劇人民幣升值壓力。第三，經濟增速差異與人民幣升值壓力之間存在雙向因果關系。也就是說，當我國宏觀經濟基本面良好時，人民幣升值壓力加大，反之，當人民幣升值壓力加大時，中美經濟增長水平之間的差異將擴大。第四，代表性名義利差與短期國際資本流動、人民幣升值壓力、經濟增速差異之間均不存在相互的因果關系。為剔除中美兩國的通貨膨脹水平差異的影響，本文進一步考察了中美兩國實際利差與短期國際資本流動的因果關系，結果仍無法拒絕原假設，即二者之間不存在相互的因果關系。

3. Cholesky方差分解。方差分解通過分析每個結構沖擊對內生變量變化的貢獻度，進一步評價不同結構沖擊的重要性。表 3為對各變量的一階差分進行Cholesky方差分解的結果，從中可以看出：

首先，從對短期國際資本流動的方差分解結果看，在前6期，來自短期國際資本自身的影響能夠解釋79%左右的短期國際資本流動的方差變化，另外21%左右的短期國際資本流動的方差變化需要由經濟增速差異、代表性名義利差和人民幣升值壓力解釋。其中，經濟增速差異和代表性名義利率對短期國際資本流動的影響具有滯后效應，二者的解釋能力大致相當，分別可以解釋8%—9%的短期國際資本流動的方差變化；人民幣匯率升值壓力雖然僅能解釋不到4%的短期國際資本流動的方差變化，但該指標從期初就開始對短期國際資本流動有較大影響。

第二，從對代表性名義利差的方差分解結果看，代表性名義利差期初完全受自身變化的影響，該影響力隨著期數的增加緩慢減小。到第12期時，代表性名義利差自身的影響仍具有94%以上的解釋能力。

第三，從對人民幣升值壓力的方差分解結果看，人民幣升值壓力期初主要受自身變化的影響，該影響力隨著期數的增加而緩慢減小，并穩定在88%左右的水平上。經濟增速差異對人民幣升值壓力的影響從第4期開始顯現，并穩定在7.5%左右的水平上。由此可見，經濟增速差異對人民幣升值壓力的影響具有明顯的滯后特征，人民幣升值壓力主要受自身波動及經濟增速差異的影響，代表性名義利差和短期國際資本流動對其影響較小。

第四，從對經濟增速差異的方差分解結果看，經濟增速差異期初主要受自身變化的影響，該影響力隨著期數的增加而緩慢減小，并穩定在84%左右的水平上。人民幣升值壓力、短期國際資本流動和代表性名義利差對經濟增速差異的影響分別從第2期、第2期和第3期開始顯現并逐漸增大，在第12期時分別穩定在6.9%、5.2%和4.1%的水平上。

四、未來短期國際資本流動狀況展望及政策建議

（一）未來短期國際資本流動狀況展望

良好的經濟基本面是決定我國短期國際資本流動的主要原因，對短期國際資本流動的影響約為8%—9%。2011年以來，我國經濟發展面臨的國內外環境發生了較大變化。從外部看，歐美主權債務危機不斷發酵，世界經濟增速明顯放緩，國際金融市場動蕩加劇，外需受金融危機的持續影響盡顯疲弱。從內部看，我國經濟內生增長動力還需增強，GDP潛在增長水平在結構性和周期性等多重因素的共同作用下出現階段性放緩現象。2013年，隨著美國財政懸崖的塵埃落定和歐債危機的逐步穩定，國際經濟增長的風險大幅下降。與此同時，我國連續兩年將GDP增長目標定為7.5%。國內外經濟增速差異相對穩定，有利于降低短期國際資本流動規模。

代表性名義利差對短期國際資本流動的影響是滯后的，期初的影響較小，長期影響約為8%—9%。為應對本輪金融危機，包括美聯儲在內的發達國家央行先后推行了多輪量化寬松貨幣政策。這些超常規貨幣政策在增大全球面臨流動性泛濫風險的同時，也極大地壓低了名義利率。與之相對應的是，2012年以來新興市場國家的通貨膨脹壓力逐漸增大，貨幣政策先于發達國家從應對金融危機和經濟放緩轉向應對通貨膨脹，部分新興市場國家還提高了基準利率。最近一段時間以來，我國CPI也出現上行壓力。可以預見，名義利差不僅不會縮小，甚至有可能擴大，這將為我國帶來短期國際資本流入壓力。

人民幣升值壓力對短期國際資本流動的長期影響接近4%。2005年7月21日啟動匯改到2012年末，美元兌人民幣中間價累計升值24%。其中，美元兌人民幣匯率自2011年第四季度起雙向波動增強，單邊升值預期被打破（見圖 2）。最近一段時期，人民幣貶值壓力逐漸消退，短期國際資本又開始流入我國。2013年1月，我國金融機構新增外匯占款6837億元，不僅創下單月歷史新高，也遠高于2012年全年5000億元的總增量。

綜上所述，未來我國短期國際資本流動仍面臨較大的不確定性。雖然國內外經濟環境趨于穩定，但名義利差擴大和人民幣升值壓力重現的可能性在增強，這使得我國短期國際資本流入壓力加大。

（二）政策建議

近年來，我國國際資本流動規模不斷提高。與長期國際資本流動相比，短期國際資本流動具有更大的波動性和破壞性，短期國際資本大量流入已經對我國的貨幣政策調控效力產生了負面影響。努力避免我國國際資本流動出現大幅波動不僅是我國宏觀經濟健康發展的重要保障，也是提高我國貨幣政策連續性和有效性的必要條件。

根據本文的分析結果，穩定我國短期國際資本流動宜從以下三個方面著手：首先，努力實現國民經濟穩定健康發展是穩定短期國際資本流動的最有效途徑。經濟增速適當回落并盡快保持穩定有助于降低短期國際資本流入我國的規模，經濟增速持續下降或者大幅波動將增大我國短期國際資本流動的風險。其次，維持較低的國內利率水平有助于在長期內降低短期國際資本流入我國的壓力，但這并不是抑制短期國際資本流入的好方法。第三，降低人民幣升值壓力對抑制短期國際資本流入我國具有立竿見影的效果，但長期影響不及降低中外經濟增速差異和縮小中外名義利差。

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（責任編輯 孫 軍；校對 YT，SJ）