中國城鎮居民資產財富效應實證研究

劉喜華 張 靜

( 青島大學 經濟學院，山東 青島 266071)

由于全球性金融危機，我國的出口受到較為嚴重的影響。如何提高居民的消費支出，以實現“擴內需，保增長”的宏觀經濟目標，成為社會各界普遍關注的問題。根據持久收入假說和生命周期理論:個人或家庭消費取決于當前和預期收入之和，收入則取決于勞動收入和各種資產的增值收入。因此，在擴大內需的宏觀經濟策略之下，研究資產財富效應——資產增值對消費支出的影響具有重要意義。近年來，我國居民資產總量隨著國家經濟總量的增加和居民收入水平的提高而不斷增大。在家庭資產中，有價證券比重上升，現金和銀行存款所占比重下降，保險資產比重提高，居民資產從總量和結構上都經歷了大幅的變動。居民資產的變化對消費有何影響、如何通過資本市場發展促進社會有效總需求成為了目前亟待解決的問題。本文基于2002年第1 季度到2010年第1 季度居民消費、收入以及各種資產持有量的宏觀數據，利用協整模型對居民資產對消費的影響進行了實證分析。

一、居民資產財富效應的理論分析

居民資產分為實物資產和金融資產。在實物資產中，居民的住房資產占絕大部分，所以實物資產的財富效應主要是通過房地產市場實現的。居民的金融資產主要包括手持現金、儲蓄、股票、債券、保險等，本文選取股票市場和債券市場來衡量居民金融資產的財富效應。

房地產價格的上漲，對于房屋擁有者來說，將直接或者間接地增加其財富水平，進而推動消費的上漲。對于租賃房屋者來說，房地產價格的上漲必然導致其房屋租賃費用的上漲，在收入既定的情況下，必然導致其消費的減少。而對于那些潛在的房屋購買者來說，其預期的購房成本由于房地產價格的上漲而增加，為了滿足購房需求，消費者必然增加當期儲蓄而減少消費。

股票市場對消費支出的影響主要表現在以下幾個方面:第一，通過影響居民的資產財富直接刺激消費。股票價格的上漲使得居民持有的股票資產增值，居民的財富增加，從而使投資者增加消費支出。第二，通過影響消費者的預期間接刺激消費。股票市場是國民經濟的晴雨表，能夠提前預測宏觀經濟的未來趨勢。股票價格的上漲能夠給投資者帶來未來收入增長預期，從而增加消費支出。第三，股票價格頻繁的變動擴大了股票市場的投機性活動，使股票市場的風險性增大。不利因素的存在使我國股市缺少長時期相對持續的繁榮、穩定，股票市場的不完善制約其財富效應的大小。

債券價格上升后，債券持有者可以賣出所持債券賺取價差的方式使得自己的財富量增加，從而推動消費支出的上升。同時持有債券的投資者可獲得穩定的利息收入，收入的增加也將推動消費支出的增加。另一方面，當債券市場的規模較小、結構不合理時，居民在債券市場上獲得的收益顯著減少，從而挫傷居民的消費信心，并通過傳染效應在更大范圍上直接影響消費支出的增加。

二、居民資產財富效應的實證研究

(一)數據來源及指標說明

鑒于數據的可獲得性，本文采用2002年第1 季度——2010年第1 季度(共33個樣本)的時間序列數據進行實證分析。選取城鎮居民人均消費支出(XF)來衡量消費水平，城鎮居民家庭人均可支配收入(IN)反映了居民的當期收入，股票市場、房地產市場、債券市場的財富水平分別用季末A 股流通市值(S)、商品房中住宅的銷售額(H)以及債券市場的市值(B)來衡量。數據來源于經濟景氣月報、中國債券信息網、證券市場月報。為了消除通貨膨脹的影響，以上所有數據均以2001年12月為基期進行了價格調整。由于居民的人均消費水平、人均可支配收入以及股票的流通市值受季節性因素的影響較大，本文對以上三個變量采用X－11 方法進行季節調整。為了消除異方差的影響，以上所有數據均取自然對數，分別用LNXF、LNIN、LNS、LNH、LNB 代表居民的消費水平、收入水平、股票財富、房地產財富、債券財富。

(二)ADF 單位根檢驗

宏觀經濟變量通常帶有時間趨勢，為非平穩序列，所以在進行具體的經驗方程估計和相關檢驗之前，要進行平穩性檢驗，消除“偽回歸”。①張成思:《金融計量學——時間序列分析視角》，東北財經大學出版社2008年版。本文采用ADF 單位根檢驗，檢驗結果如表1 所示。

表1 變量的單位根檢驗

由表1 可知:LNXF、LNIN、LNS、LNH、LNB 在5%的顯著性水平下均不平穩，所以對以上時間序列進行一階差分，再對差分后的序列進行ADF 檢驗，其差分后的序列在5%的顯著性水平下均平穩，所以原序列均為一階單整。

(三)Johansen 協整檢驗

Engle 和Granger 認為，由幾個非平穩時間序列變量的線性組合形成的變量是平穩序列，這種平穩的線性組合稱為協整方程，且可被解釋為變量之間的長期穩定的均衡關系。由單位根檢驗結果可知，所有序列均為I(1)序列，滿足進行協整檢驗的條件。所以本文在此采用Johansen 協整檢驗驗證變量間的協整關系，建立協整方程。根據AIC 和SC 準則，確定協整檢驗的最優滯后階數為1。檢驗結果如表2 所示。

表2 Johansen 協整檢驗結果

檢驗結果表明:LNXF、LNIN、LNS、LNH、LNB 在5%的顯著性水平下存在三個協整關系，根據標準化協整系數的估計值，得到以下協整方程:

由Johansen 檢驗可知，這5個協整變量間存在長期均衡關系，長期中人均可支配收入、A 股流通市值、商品房中住宅的銷售額與人均消費水平成正相關關系。人均可支配收入是消費增長的主要動力，人均可支配收入增加1 單位，將促進消費增加4.03個單位;房產增加1 單位，消費將增加0.61個單位;股票資產增加1單位，消費將增加0.27個單位;而債券市值與人均消費水平成負相關關系，債券資產每增加1 單位，消費將減少2個單位。收入仍然是影響消費的主要因素，房地產市場的財富效應在長期大于股票市場的財富效應，同時由于債券具有流動性大、收益率低等特點，居民大多將其作為一種儲蓄方式，儲蓄的增加必然引起消費的減少，所以長期債券市場的財富效應為負值。

(四)格蘭杰(Granger)因果性檢驗

由協整檢驗的關系可知，城鎮居民人均消費支出、城鎮居民家庭人均可支配收入、A 股流通市值、商品房中住宅的銷售額、債券市場的市值之間存在穩定的長期關系。這種均衡關系只能說明變量之間存在相互影響，但是變量之間誰影響誰的因果關系并不明確，需要對其因果關系進行Granger 因果關系檢驗。Granger 因果檢驗實質上是檢驗某個變量的所有滯后項是否對另一個或幾個變量的當期值有影響，若其他變量受到該變量的滯后項影響，則稱它們具有Granger 因果關系。根據AIC 和SC 準則，確定Granger 因果關系檢驗的最優滯后階數為1，檢驗結果如表3 所示。

表3 Granger 因果關系檢驗結果

由表3 可以看出:在5%的置信水平下，人均可支配收入是人均消費支出格蘭杰原因，債券市值變動是人均消費支出增減的格蘭杰原因。同時人均消費支出的變動會引起A 股流通市值、商品房中住宅的銷售額的變動，但是這種因果關系是單向的，A 股流通市值、商品房中住宅的銷售額的增減并不是人均消費支出的格蘭杰原因。這說明短期內人均可支配收入和債券市值的變動對人均消費支出有較大的影響，而住房資產和股票資產的財富效應微弱，住房資產和股票資產的增長并不能對居民的消費水平產生直接的影響。這一結論與協整檢驗的結果基本一致。

(五)脈沖響應函數和方差分解

脈沖響應函數能夠比較全面地反映各個變量之間的動態影響，能夠捕捉到一個變量的沖擊因素對另一個變量的動態影響路徑。方差分解可以將一個變量的方差分解到各個擾動項上。因此，方差分解提供了關于每個擾動因素影響模型內各個變量的相對程度。LNXF 的脈沖響應函數和方差分解如表4 所示。

LNXF 的脈沖響應函數顯示:變量的沖擊對LNXF 的影響，未來10 期內消費習慣和收入水平對消費的影響程度較大，其隨著時間的增加而遞減。總體來說，股票市場的財富效應大于房地產市場的財富效應。LNXF 的方差分解顯示:由于消費慣性的影響，消費的自身貢獻率最大，且隨著時間的增加而遞減。除此以外，債券市值的方差分解值較大且隨著時間的增加而逐漸增加，股票市場方差分解值大于房地產市場。由此可知，股票資產的財富效應大于住房資產的財富效應。

表4 LNXF 的脈沖響應函數和方差分解

三、結論及政策建議

綜上所述，股票和房地產資產與居民消費存在一定的正相關關系，但是財富效應微弱。股票價格頻繁的變動擴大了股票市場的投機性活動，使股票市場的風險性增大，股票市場的不完善制約其財富效應的大小。同時房地產價格的急劇上漲使得大量的資金向房地產行業集聚，投機活動猖獗，形成房地產泡沫，房地產價格泡沫的存在直接損害居民資產的財富效應。債券資產與居民消費之間存在負向相關關系。債券高流動性、高安全性、低收益性的特點決定了其與儲蓄相似，增值的幅度較小。根據凱恩斯消費理論，在假定可支配收入不變的情況下，當期儲蓄必然與消費反向變動，因此債券市值的增加必然導致消費的減少。

鞏固和擴大應對國際金融危機沖擊成果是“十二五”時期的重要任務，在居民的收入水平不斷增加的同時有效地發揮居民資產的財富效應，建立擴大消費需求的長效機制，把擴大消費需求作為擴大內需的戰略重點，進一步釋放城鄉居民消費潛力。為實現這一目標，結合實證分析結果，提出以下政策建議:第一，居民收入的持續增加是拉動消費增長，促進經濟發展的關鍵因素。要完善收入分配制度，合理調整國民收入分配格局，著力提高城鄉中低收入居民收入，增強居民消費能力。要增加政府支出用于改善民生和社會事業的比重，擴大社會保障制度覆蓋面，逐步完善基本公共服務體系，形成良好的居民消費預期。要開辟多種投資渠道，增加居民的投資品種，提高資產的增值能力和居民財產性收入。第二，加強股票市場的監管力度，促進股市的平穩發展。規范資本市場秩序，提高交易的效率，加大對中小投資者的保護，進一步提高上市公司的質量，促進股權分置改革，防止股票價格的劇烈波動以及由此引發的投機行為，減少股市的非理性波動，增加居民股票資產的財富效應。第三，規避房地產價格的飛漲對居民消費水平帶來的沖擊，盡量穩定房地產市場。適度發展住房消費信貸，促進住房市場穩定增長。促進住房資產證券化，增強房地產財富的流動性和收益性。同時建立合理的房產價格預警機制，防范和控制資產價格泡沫帶來的危害和風險，保證房地產市場的持續穩定繁榮，使其更好地發揮財富效應。