博通集成：現金流持續惡化應收賬款風險大

林蔓

博通集成電路（上海）股份有限公司（以下簡稱“博通集成”）在2017年10月提交了首次公開發行股票上市的申請，并于近日通過了證監會發審委的審核，成功過會。根據博通集成的招股書信息，公司此次擬公開發行不超過3467.84萬股，預計募集資金總額6.71億元，主要用于無線互聯產品技術升級項目、國標ETC產品技術升級項目、衛星定位產品研發及產業化項目、智能家居入口產品研發產業化項目及研發中心項目的建設。

雖然博通集成已經過會，但股市動態分析周刊記者仔細研讀招股說明書后發現，公司經營中仍存在一些問題，可能對后續業績產生不利影響，對此投資者仍需留意。從絕對值數據來看，博通集成在近三年內營業收入、凈利潤都有所增長，經營情況看似處于穩健上升態勢。但博通集成營業收入中的現金含量不足，應收賬款堆積導致現金流惡化；同時公司的經營效率轉差，毛利率連年下滑，資產周轉效率也呈同樣態勢。就上述問題，記者發送了采訪提綱給博通集成，并得回復。

現金流持續惡化 業績含金量不足

招股書數據顯示2015-2017年博通集成分別實現營業收入4.44億元、5.24億元、5.65億元，實現凈利潤0.94億元、1.04億元、0.87億元，在營業收入穩定增長的同時，凈利潤的波動幅度較大，顯示出盈利的不穩定性。而從流動性的角度看，情況更為嚴峻。2015-2017年博通集成的經營活動產生的現金流量凈額分別為12117萬元、6046萬元、5376萬元，金額逐年減少，尤其是2016年相比2015年大幅腰斬，2017年下降趨勢也并未得到扭轉。而對比同行業公司數據，2017年同業其他公司經營活動現金流凈額雖增速高低不同，但都為正向增長，如兆易創新、圣邦股份、中穎電子、全志科技的增速分別為136%、56%、65%、19%。這說明博通集成經營現金流的波動并非行業普遍現象，而是公司自身經營導致。記者就這一問題的提問，僅得到“系存貨水平變化及應收款項、應付款項增減所致”這一句回復，便無更多解釋。

而從業績含金量的角度看，博通集成的凈利潤含金量在業內也顯得不足，相比其他同業仍有較大提升空間。記者分別計算博通集成以及同業圣邦股份、兆易創新、中穎電子的凈現比（如圖一）。可以看到，博通集成的凈現比除相對兆易創新稍高之外，與另外兩家公司差距較大。同時，圣邦股份和中穎電子的凈現比均呈現上升趨勢，而博通集成的凈現比卻步入下滑通道。這不禁讓人懷疑其在后續經營中業績含金量有持續下滑風險。

毛利率下滑 應收款風險大

盈利能力角度來看，三年以來博通集成的毛利率呈連續下滑趨勢，2015年、2016年和2017年，分別為42.58%、36.47%和34.03%。公司在招股書中解釋毛利率下滑主要由產品結構調整、各品類產品更新換代以及市場競爭激烈所致。博通集成的主營業務為無線通訊集成電路芯片的研發與銷售，目前產品應用類別主要包括5.8G產品、WIFI產品、藍牙數傳、通用無線、對講機、廣播收發、藍牙音頻、無線麥克風等。公司的產品確實屬于更新換代較快的品類，并且近幾年更新周期越來越短，這導致公司必須不斷投入大量的研發費用以緊跟技術發展趨勢而不被淘汰。同時，公司產品復雜的品類也更加考驗公司自身的管理經營水平。然而，這并不能成為博通集成毛利率連年下滑的理由，尤其是在同業其他公司的毛利率保持穩定的前提下。如中穎電子2015-2017年毛利率分別為42.33%、44.2%、43%；全志科技2015-2017年毛利率為37.39%、41.4%、39.12%；圣邦股份分別為40.65%、40.24%、43.43%等。若未來博通集成不能提高管理、經營、周轉等方面的水平，毛利率恐會繼續下滑，這可能帶來流動性的進一步惡化，削弱公司在市場上的競爭力。

同時，博通集成差強人意的應收款周轉效率和樂觀的會計政策可能為后續業績表現埋下禍根。2015-2017年博通集成的應收賬款周轉率為7.24、6.37和4.64，三年內同行業中穎電子、全志科技、圣邦股份、兆易創新、韋爾股份五家公司的應收賬款周轉率平均值分別為36.45、11.67、11.92。博通集成的應收賬款周轉率逐年下降，雖與同業變動趨勢基本一致，但卻低于同業平均水平較大幅度，這側面反映出公司的應收款回收能力大大弱于同業，且一定程度反映公司產品競爭減弱，在下游不具備較強議價能力。且博通集成的應收賬款規模大，對公司流動性影響大，應收款占總資產比例相對同業也較高，這意味著博通集成面臨著比其他公司更大的應收款風險。2015-2017年博通集成應收款分別為6713萬元、9715萬元、14674萬元；2017年博通集成應收賬款占總資產比例為38%，未來還可能繼續上升，而同行業中穎電子、圣邦股份、韋爾股份的這一數據分別為11%、4%、28%。

然而相比同業，博通集成的應收款壞賬計提比例卻顯得過于樂觀，除在7-12個月這一檔的計提比例高于圣邦股份外，其他檔次的壞賬計提比例均低于或等于同業其他公司，（如圖二）。尤其是公司6個月以內的應收賬款占全部應收款的98.75%，而公司6個月內應收款的壞賬計提比例竟然為0%。即占公司總資產38%的、2017年約為1.47億元規模的的應收款沒有計提任何壞賬準備，這無疑為公司日后的業績埋下一顆“大地雷”，對此投資者需格外注意。

博通集成就記者這一問題的回復為“公司結合客戶特點、收款情況、賬齡情況和行業特點，已經制定了謹慎的壞賬計提政策。公司應收賬款主要客戶均合作多年，信用狀況良好，公司的應收賬款壞賬準備計提充分合理”，但筆者仍對其“謹慎的壞賬計提政策”和“應收賬款壞賬準備計提充分合理”的說法存疑。