懸崖邊的地方債

金姬

如果允許政府破產，中國至少有16個地區已經走到懸崖邊——根據國家審計署近日公布的第24號公告，截至2012年年底，抽查的36個地方政府（15個省及其省會城市、3個直轄市及其3個市轄區）債務余額3.85萬億元，存在償債壓力大、借新還舊率高、變相融資突出等問題，其中有16個地區資不抵債。

地方債務的快速增長在這幾年不斷給中國經濟敲響警鐘，尤其是很多藏在黑箱里的隱性債務仍是個未知數。國際評級機構穆迪基于審計署的報告推算，從2010年末至2012年末，中國地方政府的直接和擔保債務可能已經上升13%，至12.1萬億元。報告認為，“中國地方政府債務總量巨大，這讓它最終很可能將由中央政府來承擔，而審計報告有限的范圍使潛在債務的規模充滿不確定性。”

國內的報告也證實了這種風險。在上海金融與法律研究院資助下，復旦大學的王永欽教授和上海交大的黃少卿副研究員分別發表的報告認為，中央政府應該盡快建立預警機制。

刺激計劃后遺癥

今天很多地方政府的債務，部分是4萬億刺激計劃的后遺癥。

2008年末，正值全球金融危機最嚴重之時，中國經濟也遭到沖擊，2008年第四季度GDP同比增幅大幅回落至6.8%，導致全年經濟增長回落至2002年以來的最低點。為了“保增長”，中央政府實施了一系列促進經濟平穩較快發展的經濟刺激計劃，包括“4萬億”投資拉動內需計劃，地方政府隨后也推出了18萬億的投資方案，其中基礎設施的投資大概占到一半左右。

黃少卿與同事施浩組成的課題小組，從2011年初開始研究地方政府的基礎設施的投資效率，發現在4萬億計劃開始時，中國中西部大多數地區的基礎設施已經相對過剩，而不像1997年亞洲金融危機時那樣全國處于普遍短缺狀態。因此，兩次刺激計劃的效率大不相同。1998年所進行的大規模基礎設施投資有助于改善資源配置，10年后在基礎設施上的投資則是缺乏效率的。其中，青海、新疆、云南、貴州和內蒙古等地在刺激計劃中投資的基礎設施，在未來30年內都很難收回成本，存在潛在的財政風險。

黃少卿對《新民周刊》表示，國際上因基礎設施的不同而通用40-60年折舊時間，但中國經濟發展速度更快，基礎設施的物理損壞程度可能更高，再加上很多基礎設施可能因為質量問題或新一屆政府決策而提前報廢，所以30年若收不回成本，這項投資基本上就是缺乏效率的。

以高速公路為例，黃少卿的團隊發現，甘肅、貴州、寧夏、青海和云南等西部省份存在明顯相對過剩。而國家審計署的最新報告也顯示，高速公路車輛通行費收入出現減收，一些地區高速公路債務償還壓力較大。2012年，有8個省通過舉借新債償還高速公路債務453.85億元，其中4個省的高速公路債務的借新還舊率超過50%，3個省已出現逾期債務17.15億元。

“中國資本市場不完善，對地方政府的負債模式的約束力度不夠，雖然理論上會有擠入效應（政府投資增加可以帶動其他投資增加），但是很多省份現實中并沒有出現——基礎設施的投資并沒有吸引生產設施的投資，例如交通和通訊更方便后，并沒有相應吸引企業投資，沒有達到預期的經濟回報。”黃少卿說。

“西部大開發”強調基礎設施投資先行，黃少卿對此提出質疑。“這一戰略的初衷很好。然而，由于生產設施投資沒有及時跟進，導致目前西部省份出現了基礎設施相對過多的局面。我們建議，西部大開發戰略的工作重心應調整到完善制度環境、鼓勵私人創業與投資上來，改進資本配置效率。”

從土地財政到影子銀行

在1994年分稅制改革之后，大部分稅收被收歸中央政府，而地方政府在醫療、教育、養老和基礎設施方面的支出卻有增無減。

自1998年以來，土地成為中國地方政府的重要收入來源。一方面，土地出讓金急劇膨脹，多地土地出讓收入能占到地方公共財政收入的三成以上；另一方面，地方政府通過各種手段，以土地為抵押獲取大量信貸資金。

王永欽告訴《新民周刊》，中國的高房價和政府壟斷土地有關，這是扭曲的。但是作為金融市場高度不發達的國家，中國嚴重缺乏可以用作抵押品、放松融資約束的“安全資產”，而土地在一定時期充當了這一角色。2000年-2008年的數據顯示，土地出讓金收入上漲推動了中國整體經濟的增長。

在黃少卿看來，地方政府收購土地和整治的成本越來越高。“原來賣地收入的30%可能是收益，現在只有20%。”據悉，2012年中國地方政府土地出讓獲得2.7萬億元，其中征地拆遷補償以及補助征地農民金額接近2萬億。更重要的是，由于18億畝紅線的限制，可出讓土地越來越少，而到土地賣完時財政收入幾乎難以覆蓋債務規模。國家審計署也指出，地方政府的土地出讓收入增幅明顯下降，償債壓力不斷加大。

土地財政難以為繼，地方政府轉而向影子銀行獲得資金。

據銀監會內部報告測算，2012年底影子銀行體系融資規模為20萬億元，有一些地方政府采取如BT（建設—移交）、墊資施工和違規集資等方式變相舉債融資。

影子銀行在地方融資中扮演重要角色。國家審計署的報告指出，2011年至2012年，6個省和7個省會城市通過信托貸款、融資租賃、售后回租和發行理財產品等方式融資1090.10億元；12個省會城市和1個省通過BT和墊資施工方式實施196個建設項目，形成政府性債務1060.18億元；3個省和3個省會城市的部分單位違規集資30.59億元，合計2180.87億元，占這些地區兩年新舉借債務總額的15.82%。這些融資方式隱蔽性強，不易監管，且籌資成本普遍高于同期銀行貸款利率，蘊含新的風險隱患。

今年4月，國際評級機構惠譽將中國的長期本幣信用評級從AA-降至A+，理由是擔心政府債務膨脹及影子銀行擴張損害金融穩定。這是自1999年以來中國主權信用評級首次被一家大型國際評級機構下調。

出路：公共債券？

但在王永欽看來，銀子銀行存在有其合理性。“地方債的很多項目實際上是與證券化和中國的影子銀行聯系在一起了，影子銀行實現了長期項目和短期理財產品（ABS）的期限轉換。美國2008年的金融危機是對影子銀行短期金融工具的擠兌，導致了流動性風險。中國在治理地方債的過程中，要避免觸發對影子銀行的擠兌，否則地方債就會面臨很高的流動性風險，盡管實際實際上的信用風險很低。”

不少專家學者指出，解決中國地方政府債務的最佳方式就是發行公共債券。但1994年頒布的《預算法》第二十八條規定：“地方各級預算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券。”而且2012年的預算法修正案也沒有對這一條文進行修改。

但實際上，地方發債從2011年開始已經試點。2011年10月20日，財政部公布了 《2011年地方政府自行發債試點辦法》，試點的省份有4個：上海市、浙江省、廣東省、深圳市。今年7月4日，財政部再次宣布增加江蘇省和山東省兩個試點省份。

允許地方政府自行發債無疑是“開前門”和“陽光化”的過程。審計署的報告顯示，2012年底地方債務余額中，銀行貸款和發行債券分別占78.07%和12.06%，仍是債務資金的主要來源。“如果發行債券，透明度增加，加上利率市場化，影子銀行也會走出陰影。”王永欽說。

而黃少卿強調，為了避免地方政府的短視行為，中央政府即便允許發債，如果沒有相應的約束機制，也許和現在的黑箱操作如出一轍。因此中央政府需要總量控制，建立一套預警機制，對地方政府基礎設施的投資效果、債務規模、預算和風險都有一定的控制和管理。