QE的博弈邏輯

韓賢旺

金融危機之后，國際貨幣領域最受關注的貨幣政策就是美國的量化寬松（QE）政策，也就是美聯儲的三次大規模購買國債計劃，簡稱QE1、QE2和QE3。

日本是QE政策的始作俑者，日本央行于2000年初期實行QE以對付不斷惡化的通縮威脅。2007年美國爆發金融危機后，很多發達國家遇到產能利用率低、低增長、低利率水平、低通脹（甚至通縮威脅）的經濟狀況；當以降息來增加貨幣供應遇到傳統的流動性陷阱時，美聯儲推出QE政策，利用超常規注入貨幣方式在公開市場購買政府債券、借錢給接受存款機構、從銀行購買資產等，壓制國債收益率和銀行同業拆借利率，其目的是促使商業銀行利用低成本負債積極對外借貸，刺激私人部分的投資和消費。由于QE有可能增加貨幣貶值的風險，政府通常在經歷通縮時推出QE的措施，持續的QE則會增加惡性通脹的風險。另外，QE直接造成本幣對于實物的相對價值下降，間接也會帶來本幣相對于外幣的匯率貶值。

QE的本質是打破凱恩斯的詛咒——流動性陷阱，其關鍵假設是在名義利率接近零的情況下如何影響公眾的通脹預期，從而使實際利率為負，刺激銀行放貸，達到私人部門增加消費和投資的目的。但是這也是背水一戰，因為央行的手上沒有多少籌碼；沒有財政政策的搭配等于跛腳鴨。只要公眾沒有形成通脹預期，那么QE的結果就是商業銀行資產負債表上低利率資產和無利率貨幣之間的互換，銀行沒有動力放貸，大量貨幣變成在央行的超額準備金。從美國和日本的案例觀察，實際發生的也是基礎貨幣和狹義貨幣增速逆轉向上，但是廣義貨幣沒有增長，其結果是貨幣乘數大幅度下降。宏觀經濟學家從研究日本樣本開始，試圖打破傳統貨幣理論的定論，研究零名義利率條件下的貨幣政策，其中被美聯儲采納的是兩個建議：一是前瞻性指引，即央行明確說明未來的政策展望，目的是讓公眾形成穩定的通脹預期，說白了就是通脹不起來，政策不終止；二是央行資產負債表政策，即央行改變自身資產負債表的規?；蛘呓Y構，其目的是壓低長期利率水平以刺激私人部門的消費和投資。

一段時間以來，QE被很多投資者當作拯救資產價格的靈丹妙藥，特別是美聯儲連續三次推出大規模購買資產計劃以來，股票、貴金屬、資源、房地產等不同類型的資產價格都不同程度地得到了支撐。但是我還是認為投資者要謹慎對待：從理論準備觀察，QE就是極端情況下的寬松貨幣政策，傳統理論認為缺乏財政政策配套的情況下，流動性陷阱導致貨幣政策失效，QE只是在狹窄的區間玩通脹預期的博弈，成功與否建立在難度較大的假設基礎上，這一理論也是一種嘗試；從實踐觀察，日本案例并不成功，而美國經濟復蘇的必要條件也是失業率下降、房地產價格企穩回升等，QE的作用是減弱金融危機對實體經濟的沖擊，但是要刺激私人部門的消費和投資，再寬松的貨幣也抵不過財政政策，QE只是財政預算硬約束下的次佳選擇。

QE對資本市場的影響，一是對資產價格的支撐：QE必然壓低基準利率，資金成本降低，同時降低風險溢價，其結果就是刺激短期的資產價格。二是對金融業的影響：QE就是短期降低資產盈利能力，但是提高資產負債表的質量和流動性，有利于長期的經營。三是對宏觀基本面和產業的影響：QE可以避免經濟懸崖式下跌，但是很難提供上行的第一原動力。行業配置上還是要做結構性配置，并不存在基于基本面成長性的普遍性投資機會。