小心資金面變局

曾剛

自今年5月中旬以來，銀行間質(zhì)押式回購利率突然飆升，市場的不安定情緒迅速發(fā)酵：出借方擔心借款方的償付能力，而借款方擔憂資金不能即時到賬。形成對比的是今年3月底，幾個代表性期限的shibor（上海銀行間同業(yè)拆放利率）利率原地不動，銀行還提出要在基準上下調(diào)10個BP（基點，一個基點為0.01%）。銀行同業(yè)定期存款的利率很大程度上決定著基金的收益率，對于一般的貨幣理財類基金而言，銀行同業(yè)定期存款的占比平均在50%-60%，200億以上規(guī)模的貨幣基金更是高達60%-80%。

短短兩個月時間，銀行就從“錢多”變成“錢荒”，提示我們資金面正面臨著新的變局。

同業(yè)資金運作的主流仍是以短期同業(yè)資金滾動融資來匹配長期的資產(chǎn)，以獲取更高的回報。央行推出SLO（公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具）之初，不少機構(gòu)認為流動性將源源不竭，短端資金成本持續(xù)處于低位，央行在危急關頭必然加以拯救，以短養(yǎng)長的錯配模式全無大礙，這樣的樂觀情緒充斥整個市場。去年末主流賣方觀點認為2013年是債市的小年，債券的凈價漲幅不大，下半年則可能進入小幅震蕩的平淡行情。但看看三四月的資金面，就能感受到極度寬松環(huán)境下債券投資收益飛漲，在這樣的背景下，債市竟然走出了較強的一波行情。在過去一兩個月，社會融資總量保持平穩(wěn)，外匯占款依舊較高，雖然有央票重啟、準備金繳款、財政稅款上繳、債市清查等對立因素，但毫無疑問，央行看得見各家銀行的底牌，市場應該能擠出錢來，自我消化；再加上節(jié)前央行對于流動性已有警示，因此，短期內(nèi)銀行間質(zhì)押式回購利率突然飆升帶來的這一風波，定性為央行的主動風險測試也毫不為過。

接下來的問題是，這些變化是一時的擾動，還是新格局的開始。新一屆政府不再以保增長為首要目標，沒有延續(xù)信貸擴張、集中批項目來穩(wěn)定增長的老路，各監(jiān)管條線多以適度收縮、控制風險為主，近日李克強總理更是表態(tài)“要通過激活貨幣信貸存量，支持實體經(jīng)濟發(fā)展”。上一輪流動性擴張和產(chǎn)能加杠桿之后，投資效率低下，銀行以及影子銀行面臨的放貸風險日漸加大。而目前房地產(chǎn)與地方政府平臺是影子銀行資金流入最集中的兩個領域，這兩個平臺既能承受較高的貸款利率，還能夠通過合理滾動操作，保證到期還款，維持信用。但長期來看，這兩個平臺都存在著各自的風險。從房地產(chǎn)平臺來看，筆者日前與一位國內(nèi)地產(chǎn)大佬交流，對方提到近期大房企融資比之前更方便，利率也在走低；但也了解到中小房企的融資難度卻是上升的，在房地產(chǎn)公司盈利率下滑之后，小企業(yè)很可能被淘汰一批，這里面的存在著一定的金融風險。而地方政府平臺，因其基本依賴于賣地收益來實現(xiàn)銀行貸款的還本付息，一直被詬病。

因此當前的問題集中體現(xiàn)在影子銀行體系過多地承擔信用風險，融資上以短養(yǎng)長，不斷地推高“大而不倒”模式下的整體金融風險。在當前保民生、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)增長的大格局下，需要金融去杠桿，逐步削減整體風險。此時維持長期的低融資成本并非善策，因為金融本身不直接創(chuàng)造社會財富，而是通過金融體系來優(yōu)化金融資源的配置，促進社會的效率提升來增進社會的福祉；如果資金不能流向?qū)嶓w，流向服務業(yè)與消費，更多的是通過較低的融資成本套息獲利，那么金融體系就可能承擔過大風險。因此我們更愿意相信這一次的風波僅僅是一個開始，是對去年四季度以來過度寬松貨幣政策的修正，未來的資金面以回歸中性為宜。