優先股試點，新股改胎動

蔡恩澤

9月9日，央行網站刊發央行行長周小川的署名文章《資本市場的多層次特性》，其中有大篇幅內容論述優先股制度在建設多層次資本市場的獨特作用。9月13日證監會新聞發言人公開表示，證監會正積極推進優先股的各項準備，優先股試點不存在行業限制，符合條件的企業都可進行優先股試點。一時間，市場上有關優先股試點的消息鋪天蓋地，如鏡湖拋石，引發陣陣波瀾。尚無時間表的優先股制度，被A股市場賦予了種種使命。股民們似乎聽到新一輪股改清晰的胎音，興奮中夾雜著不安，是福星高照，還是克星降臨？

姍姍來遲

所謂優先股，其區別于普通股，主要具備以下幾個特征：一是優先獲得紅利收益，且收益預先約定，不受股價左右；二是沒有投票權，不介入公司的經營；三是不能在市場上流通，無法套現；四是公司若破產，優先股東優先獲得清償。因此，優先股與永續債券有諸多相似之處。在西方社會中，優先股股東大多是真正意義上的有錢人，這部分永續資產是其家庭財務有序傳承的重要組成。

優先股已歷經百年歷史，最早于1825年前后出現在英倫半島，上個世紀80年代在華爾街得到極端創新。歷史上通過優先股獲利最經典的案例，要數股神巴菲特。不過，優先股發展時斷時續，截至今年6月美國股市優先股市值約為3795億美元，其市值最高時期在2009年，達4100多億美元，是2008年的2倍。總體來說，優先股日見式微。

優先股在中國曾短時間露過臉，例如1990年，深圳發展銀行發行優先股1148萬股，占總發行股票約24%。但是，1993年頒布《公司法》并未明確規定優先股制度，從此優先股如泥牛入海，再無影音。優先股再次在立法中出現是在2005年11月15日由國家發改委等十部委聯合發布的《創業投資企業管理暫行辦法》，然而發行優先股的上市公司寥若晨星。

那么，在當前情勢下，為何要推出優先股試點呢？

在IPO重啟傳聞紛擾的當下，管理層有意“透風”，拋出優先股試點的資訊，其意圖耐人尋味。推出優先股，或是證監會面對眾多嗷嗷待哺的擬上市公司融資推出的緩解手段，也可謂是IPO重啟的新馬甲。如今，排隊等候上市的IPO企業已通過嚴格的財務核查，但何時正式啟動IPO，尚無時間表，炒作優先股，或為IPO重啟發行優先股贏得更多的時間。

多年來，A股市場處于壓抑狀態，股權分置改革后留下的大小非解禁數額巨大，長期壓制著國內的股市。近幾年的數據顯示，2009年全年解禁規模高達6832億股，2010年3829億股，2011年1982億股，2012年1542億股，2013年預估4400億股。按照大小非的解禁速度，到2015年才能有效釋放出規模式的解禁壓力。而IPO有望重啟，首批83家IPO企業捷足先登，未來3年也將會有746家擬IPO企業登堂入室。

在此環境下，如果引優先股“出籠”，則會有效減緩大小非對股市的沖擊，也能減緩IPO重啟對二級市場的沖擊。同時，發行優先股后，控股股東的盈利模式由過去的二級市場拋售套利，變為通過企業發展獲得紅利。

相當一段時期，股票和債券是我國資本市場最主要的融資方式。當股票和債券無法滿足資本市場的融資需求時，就需要開發出新的產品。于是，作為一種介于股票和債券之間的產品，優先股憑借其相對固定的股息優勢，更容易吸引部分風險偏好較弱的投資者。

而銀監會主席尚福林則毫不掩飾推行優先股，是為緩解信貸增長給銀行帶來的資本補充壓力，銀監會與相關部門會共同積極探索通過發行優先股、創新資本工具或開拓境外發行市場等方式，為銀行多渠道籌集資本。

此外，優先股也有利于抑制上市公司的圈錢行為。從過度融資的角度來看，高價再融資同樣是一種圈錢行為。并且這種高價再融資已發展成為當前股市理性融資的第一殺手。實際上這種高價再融資在股市低迷的情況下甚至成為妨礙上市公司進行正常再融資的重要因素。而如果引入了優先股制度，并將優先股發行作為上市公司再融資的重要融資方式，那么為了讓投資者得到穩定的投資回報，優先股的發行價必然不會太高。而且即便是高價發行優先股，最終埋單的也不是二級市場投資者，而是上市公司本身。所以，選擇優先股作為上市公司主要的再融資渠道，有利于抑制上市公司圈錢的沖動，使再融資回歸理性。

帶刺玫瑰

優先股好處一大筐，但也有負面能量，一不小心，也會扎手的。

優先股在股利分配、公司解散等方面雖然保持著優先的地位，但這卻是有代價的，就是優先股股東除非涉及優先股贖回等特別議案，不能參加股東大會，優先股一般不上市流通，也無權干涉企業經營，不具有表決權。因此，對于一般不能上市流通的優先股而言，其對A股的影響非常有限，至少在當前的市場階段內是如此。

從美國情況來看，優先股大力發展于上世紀90年代，且不上市流通，但對比同期美國市場規模變化來看，優先股的規模可謂非常有限。優先股要形成對A股真正的激活，則需要宏觀經濟、IPO政策及上市公司業績真實性好轉才有可能。目前而言，優先股全面激活市場的概率較小。

優先股被譽為新股改，股民的期望值較大。但實際上，可能象征意義大于實際意義。發行優先股弄不好會是一場更大規模的資本融資，會攪動二級市場。與普通股相比，優先股股東在對自己權利作出一定讓渡的同時，在利潤分配及其剩余財產方面擁有相應的優先權，這對一些機構投資者來說無疑有著相當的吸引力。

隨著相關優先股試點辦法出臺與銀行優先股試點推出，由于利益的吸引，結果將會對一些有意于優先股的機構投資者形成激勵，促使其將二級市場的資金抽出并轉投于優先股。其結果必將對現有的市場資金流向與布局產生一定影響，也許會引起二級市場的萎縮，并進而引起股市一系列反應。而且中國上市銀行的大股東都是國有資本。優先股難以承載公司治理等作用，更不要說并購功能。現階段，優先股只在一定程度上起到穩定銀行經營的作用。

目前中國的經濟法規上沒有優先股這一提法。在社會大力呼吁優先股制度出臺之時，通過國務院出臺關于優先股方面的規定，不能完全解決法規和《公司法》之間的銜接。如何掃平優先股的法律障礙，在《公司法》和《證券法》修改中建立優先股制度，成為亟須解決的問題。

試點期待

雖說優先股是是非非，人們還是對優先股試點充滿期待，期待優先股試點能為優先股發行蹚出一條道來，為振作資本市場發揮作用。

雖說網上盛傳證監會已經選好優先股試點單位，但試點擔當重大責任，須認真篩選，要具有代表性和成長性，還要經得起折騰。人們還記得2005年啟動的全流通改革，作為首批試點單位，三一重工和清華同方，是千挑萬選，一炮打響。此前，兩家為試點準備了兩三年。此次優先股試點也應有充分準備。

目前，IPO重啟正陷入困境，引入優先股制度，讓優先股成為開啟IPO大門的鑰匙，應當是一個不錯的選擇。雖然優先股登陸A股市場有可能被管理層更多地賦予再融資的功能，優先股可以在銀行股再融資過程中大有作為，但實際上，把優先股引入到IPO的改革進程中來，也可以讓優先股最大限度地發揮其作用，成為醫治中國股市疑難雜癥的一副良藥。

在增量方面，公司IPO可發行優先股，或再融資時也可發行優先股，尤其目前銀行上市公司資本金有些尚不達標，再融資時利用優先股融資，可一舉多得，而且不會降低普通股投資者的收益。在存量方面，先由公司妥善設計轉股的方案，然后由股東大會分類進行表決通過，再按照自愿原則，銀行國有大股東和二級市場投資者都可提出將普通股轉為優先股的申請，但總量比例可有所控制，不出現一窩蜂往優先股擠的情形。