上市公司股權激勵實證研究

王連彬

上市公司股權激勵實證研究

王連彬

廈門船舶重工股份有限公司

上市公司股權激勵有效實施的關鍵在于股權激勵方案的設計，激勵方案應結合實際，科學合理；企業應完善激勵方案的評估論證機制，優化法人治理結構，建立完善內部監督制度，建立健全科學、合理的績效考核評價體系，使激勵機制能夠充分發揮其應有的作用，促進企業健康、持續、穩健地發展。

股權激勵 績效考核 相關性

從19世紀中期開始，西方發達國家就開始探索股權激勵方案，20世紀80年代后期，股權激勵得到迅速發展。我國在2005年也開始了股權分置改革，2006年相繼出臺了《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》、《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》等管理辦法，標志著股權激勵正式引入我國。

2010年11月以來，我國A股市場股權激勵方案明顯增加，越來越多的企業采用股權激勵方式促進企業管理。與以往的薪酬獎勵方式不同，股權激勵追求的是對經營管理者的長效激勵。由于企業所有權和經營權的分離，雙方所追求的利益目標不同，企業股東追求股權價值最大化，而職業經理人則更注重自身效益最大化，在短期利益的驅使下，經理人很有可能為了眼前的利益而放棄了企業長期的發展，與企業長期戰略相背離。傳統的薪酬方式，都是短期激勵方式，而股權激勵則是通過授予經營者企業利益的剩余索取權，促使經營者的利益與企業長期發展目標相結合。股權激勵高效地將經營者的外部監督轉化為內在的自我約束，從而有效降低了公司治理成本，也避免了高管人員的道德風險。

本文選取我國滬深兩市50家實施股權激勵方案的上市公司為研究樣本，采用實證研究方法，分析股權激勵對企業業績的影響；并通過研究，提出完善我國股權激勵機制，提升激勵效果的具體舉措。

1 我國上市公司股權激勵現狀及主要模式

股權激勵的模式有股票期權、限制性股票、業績股票、股票增值權、虛擬股票等多種模式。我國實施股權激勵方案的上市公司主要采用的是股票期權和限制性股票的模式。股票期權是企業賦予經營者在一定期限內以一種事先約定的價格購買公司普通股的選擇權利，持有者可以根據行權日的股價來決定是否行權。而限制性股票是指上市公司按照預先確定的條件授予激勵對象一定數量的本公司股票,激勵對象只有在工作年限或業績目標符合股權激勵計劃規定條件的,才能出售限制性股票并從中獲益。

據統計,截至2011年12月31日，滬深兩市共有326家上市公司實施了股權激勵計劃,其中2006年44家，2007年15家，2008年68家，2009年19家，2010年66家,2011年114家。實施股權激勵的企業主要是中小企業及高新技術企業，實施股權激勵方案的企業超過七成選擇了股票期權模式。

2 股權激勵的實證分析

2.1 研究假設

就我國實施股權激勵的上市公司而言，大部分企業所規定的行權條件均與業績指標有關，將股權激勵的實施效果與業績掛鉤,普遍認為采取股權激勵有助于公司長遠發展，而業績也會上升。因此，本文做出如下假設：股權激勵對公司業績有影響，且二者存在顯著相關性，實施股權激勵有助于提高企業業績。

2.2 樣本選取及數據來源

本文從2006年1月1日～2010年12月31日間，剔除2011年實施股權激勵的公司，同時剔除數據不全及數據異常的公司，從滬深兩市實施股權激勵的上市公司中隨機選取了50家企業作為研究樣本。研究數據來自巨潮咨詢的各公司年報，并使用SPSS17.0進行數據分析。

2.3 模型設計

經查閱，實施股權激勵方案的上市公司，絕大部分都以凈資產收益率（即ROE）作為評價公司業績的指標。因此本文選取ROE作為衡量業績的財務指標,設計了以ROE作為因變量,以總資產增長率、每股收益、資產負債率與凈利潤增長率作為控制變量的分析模型。

ROE=β0+β1EID+β2EPS +β3NPG +β4AR+ε

因變量ROE表示凈資產收益率，EID表示股權激勵度， EPS表示每股收益，NPG表示凈利潤增長率，AR表示資產負債率。β0、β1、β2、β3、β4表示回歸系數，ε表示隨機誤差。

2.4 研究步驟

首先，通過實施股權激勵前后業績的變化來初步分析股權激勵對企業的影響，這里將對實施股權激勵前一年，實施當年以及實施后一年的ROE進行配對樣本檢驗。接著，利用設定的模型，進行多元回歸分析，以驗證股權激勵與業績之間的關系。

表1 描述統計量

由表1的均值統計量可以看出，實施股權激勵當年（ROE）以及實施股權激勵后一年（ROE_after）的凈資產收益率均高于未實施該方案前一年。這說明實施股權激勵后企業業績發生了變化。

2.5 多元回歸分析

運用SPSS軟件對50家樣本公司采用多元回歸分析后，得到以下相關數據與分析結果：

表2 模型匯總

相關系數R的絕對值越接近1，即R2越接近1，表明回歸樣本的線性相關程度越高。標準估計的誤差可以反映回歸方程推算結果的準確程度，該值越小表明實際值越緊靠估計值，也就是回歸模型的擬合優度越好。線性回歸的擬合優度往往還可能受到殘差自相關的影響，而Durbin-Watson值可以用來檢測回歸分析中的殘差項是否存在自相關。從表2中可以看出，該模型的判定系數R2為0.523，說明回歸模型的擬合度較高，Durbin-Watson值為1.836，說明不存在嚴重的序列自相關。

當回歸模型兩個或兩個以上的自變量彼此相關時，則回歸模型存在多重共線性。若自變量之間存在多重共線性，則回歸的結果并不能真實體現自變量對因變量產生的影響。因此，首先要排除回歸模型的多重共線性影響。方差膨脹因子VIF越大，表明共線性越嚴重。從表3可以看出，通過對自變量的共線性診斷，發現該模型的方差膨脹因子（VIF）的值均接近1，這表明該模型各變量間不存在嚴重的多重共線性。回歸模型的P值相伴概率小于0.05，因此模型整體顯著。該模型可用。根據表3數據可以得出ROE的回歸方程，即：

ROE=7.194+(-0.063)EID+17.279EPS+0.009NPG +(-0.044)AR+ε

表3 回歸系數與共線性診斷

從表4可以看出，公司業績與股權激勵水平呈現負相關趨勢， ROE與EID的相伴概率（0.446）大于0.05，并沒有通過顯著性檢驗，即兩者之間不存顯著的相關性，因此原假設不成立。

表4 相關性

3 實證研究結果的啟示

多元回歸的結果與我們的假設相背離，實施股權激勵與企業的業績不存在顯著的相關性。分析其原因可能有如下幾點:其一,我國的資本市場是弱勢有效市場，相比國外發達的資本市場，我國股市往往受到國家政策以及經濟環境的影響,在種種宏觀因素的左右下，股價并不能全面客觀地代表公司的業績，從而股權激勵的效果不能明顯體現；其二，受相關政策的限制，我國企業實施股權激勵的力度不是很高，激勵人員范圍太小，無法激發企業整體的價值創造能力；其三，激勵方案存在設計缺陷，激勵目標設定過低或過高，導致激勵方案無法正常發揮其應有的作用；其四，國內不少企業由于內部監督制度不夠完善，監事會未能很好地發揮監督效用,造成人為控制影響。另本文所選取的樣本量存在一定局限性，且所建立的是簡單的多元回歸模型，可能在一定程度上也影響了實證結果。

鑒于以上各點，筆者認為，股權激勵有效實施的關鍵在于股權激勵方案的設計，企業應結合實際，科學、合理地設計，降低市場環境因素的影響，提高激勵方案的有效性、制約性和長期性，充分發揮激勵機制的作用；其次，完善激勵方案的評估論證機制，引進外部專家團隊對方案進行評估論證，避免內部方案設計人員的舞弊行為；再次，企業應優化法人治理結構，建立完善內部監督制度，有效發揮監事會的職能，避免內部人控制所帶來的影響；此外，企業應建立健全科學合理的績效考核評價體系，客觀、公正地評價核心人員工作績效，保障激勵方案的有效實施。

企業在設計股權激勵方案時可以學習借鑒其他企業的成功案例，但是要結合企業自身的特點。目前超過七成的方案是采用股票期權模式，但其他模式的方案數量也逐漸增加，企業可以考慮采用不同的模式相結合，也可通過與其他薪酬相結合的方式來設計股權激勵的方案，充分發揮股權激勵的作用，促進企業的健康、持續、穩健發展。

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