我國IPO定價制度變遷研究

【摘 要】本文介紹了我國首次公開發行股票的定義和我國IPO定價方法：固定價格、相對固定市盈率定價、累積投標定價、控制市盈率定價等幾個階段的變遷以及各種定價制度的缺點，并進而為我國IPO定價制度的改革提供若干建議。

【關鍵詞】首次公開發行股票；定價制度；變遷

一、IPO制度的定義

首次公開發行股票（Initial public offerings，簡稱IPO），是指某公司（股份有限公司或有限責任公司）首次向社會公眾公開招股的發行方式，有限責任公司IPO后會成為股份有限公司。目前，對于IPO制度主要包括廣義和狹義兩種不同的理解。狹義的IPO制度：主要是指以注冊制和核準制為代表的發行審核制度或發行監管制度。廣義的IPO制度：除了包括發行監管制度以外，還包括股票發行機制等。廣義的股票發行制度包括了所有與股票發行上市有關的各種制度安排。

1978年開始的經濟改革以來，中國經濟產生了迅速變化。中國股市的發展已經成為企業改革的基礎。中國股市發展迅速并且從集中控制市場搖身一變成為以市場為導向的市場。在發展期間，中國IPO定價過程有一系列的政策變化。這些改革包括廢除上市限額和固定的公開發行價格。中國IPO市場監管政策的變化，雖然隨著時間的過去有所提高，但這種變化并不是單調的。監管體系從過度受限轉變為過度開放，再到用額外的限制條件進行細微調整。

二、定價制度的歷史變遷

第一階段是我國股份制發展的自發試驗階段，依據面值發行股票。這一階段，股份制開始在農村的某些鄉鎮企業中萌芽，通過各種生產要素入股，形成了農村股份合作制企業。1984年后，城鎮集體企業和國有小型企業開始進行股份制試點，股票柜臺交易開始出現。在自覺試點階段，伴隨著相對寬松的政策環境，股份制企業試點范圍、試點廣度及籌資對象等出現明顯變化：試點地區從沿海地區擴大到內地；試點企業從城鎮小型企業逐步擴大到大中型國有企業；籌資對象從國內投資者擴大到境外投資者。但是，在這一階段，由于沒有統一的股票發行制度。實踐中，發行者大都采用按股票面值發行。這種定價制度顯然會嚴重低估發行企業的真實價值，不利于企業籌集資金需要，也損害了企業原股東的利益。

第二階段，我國證券市場起步并初步發展，固定市盈率確定價格。1990年12月，上海證券交易所、深圳證券交易所相繼成立。1991年，上海證交所共有8只上市股票，25家會員；深圳證交所共有6只上市股票，15家會員。由于證券市場剛剛起步，新股發行價格的確定方法仍然非常不成熟。從1990年至1998年期間，我國新股發行價格基本上是根據發行企業的每股收益和一個相對固定的市盈率水平來確定的。對新股發行價格確定起重要作用的是市盈率和每股稅后利潤兩個因素。計算公式為新股發行價格=每股稅后利潤×市盈率。這種控制IPO價格的制度扭曲了市場調節作用并且促進了IPO巨大的抑價。最初，固定市盈率的方法是由中國證券監督管理委員會預先決定的（13至16的預設市盈率），用以確定首次公開發行的價格。這個預設的市盈率的目的是為了避免那些過于樂觀的投資銀行家的分析出過于樂觀的預期收益。然而，這種方法也存在一定的問題。第一，假設所有公司的市盈率倍數都是相同的，但是公司本身不相同；第二，股市上的市盈率與預設的IPO市盈率之間是存在巨大差異的。例如，與預設的13至15倍市盈率相比

1998年市場交易的市盈率為50倍。鑒于對IPO巨大的需求，投資銀行不可能給企業更高市盈率的定價。

第三階段：1998年末～2001年3月，對新股發行市盈率的限制開始放開，不再規定其上限，新股定價方式開始走向市場化。1998 年底的《證券法》將新股定價改為承銷商和發行人協商定價，確立了發行的利益關系人決定價格的原則。1999年2 月的《股票發行定價分析報告指引（試行） 》提出了定價分析報告的要求。1999年7月又頒布了《關于進一步完善股票發行方式的通知》，提出了戰略投資者的概念，使戰略投資者參與定價成為可能。2000年2月，監管部門又出臺了《關于向二級市場投資者配售新股有關問題的通知》，將一級市場的定價行為和二級市場的投資行為相掛鉤。在這種方法下，承銷商設定一個價格范圍，然后尋找在這個范圍內投標的投資者。理論上，這種方法能夠使IPO價格更好地符合市場需求并且能夠更好地反映發行者的價值。但是對中國的IPO市場卻沒有效果。投資者，尤其是小額投資者，根本就沒有能力判斷發行者的價值。這就導致了在2000年出現了一些以高市盈率發行的過熱的IPO。2001年7月推出了在累計詢價方法中為市盈率設置一個上限的發行方法，目的是為了通過限制IPO的市盈率來使因為極高的市盈率而過熱的IPO平靜下來。然而，這種限制被應用在各個行業，忽略了不同行業之間的特點。這就扭曲了市場機制并且使得市場的供求關系不平衡。

第四階段：2005年，我國開始試運行市場化定價機制，引進股票發行詢價制度。即發行股票的企業及其保薦人向詢價對象詢價的方式來確定股票發行價格。2006年9月11日頒布的《證券發行與承銷管理辦法》進一步細化了詢價、定價、發售環節。目前我國新股發行詢價分為初步詢價和累計投標詢價。這是我國現行的主要發行定價方式，即由發行人及其主承銷商通過初步詢價確定發行價格區間，然后在區間內通過累計投標詢價而確定發行價格。

三、現行IPO定價制度缺陷分析

現行的IPO定價制度的基本特征是：建立了一個面向機構投資者的詢價機制，同時也形成了一個向機構投資者傾斜的發行模式，并且是以資金量的大小為配售新股的最主要原則。新發行制度的實施為一大批大型國有藍籌股（例如中國工商銀行、中石油、中國人壽等）的順利發行創造了良好的條件，但現行發行制度在市場運行中也逐步暴露出弊端，甚至成為2006年到

2008年股票市場的暴漲暴跌中不可忽視的重要原因之一。

我國目前實行的詢價制度仍然具有一些不合理的地方，導致新股發行定價不能反映真實價值，受到監管當局的高度重視。例如，2007年，中國證監會已經對10多家詢價對象發出了警示函，要求改進詢價工作。2009年2月8日，中國證監會又針對首次公開發行股票中存在違規行為的36家詢價對象采取自律處理措施。

總體來看，現行詢價制度的缺點主要有如下幾點。第一，定價制度并非完全市場化。目前，我國新股的承銷價格區間是通過對機構投資者的初步詢價結果來確定的，但初步詢價的對象主要由發行人和保薦機構選擇，很可能出現保薦機構圈定自己認可的、有一定關系的機構詢價，盡可能使發行價格的決定權為自己所控制。第二，申購制度不公，不能保護中小投資者利益。現行的詢價制實行網下配售，網上發行以資金為主。顯然，這種新股申購制度明顯是向機構投資者傾斜的。為什么呢？機構投資者可以參與網下配售，也可以進行網上申購，而中小投資者不能參加股票發行的詢價和配售，而只能參與網上申購，被動接受價格，而且一般網下配售的中簽率高于網上申購的中簽率，低中簽率使得中小投資者只能通過二級市場購買其認為值得投資的股票，具有將高價格轉給二級市場的中小投資者的風險，存在嚴重的不公平性。

本文認為，現行的新股發行制度仍然是非完全市場化的。在市場化改革過程中，除了關注定價方式和定價制度的市場化，更重要的是要做好相關的基礎工作，為市場化改革創造一個良好的環境，從而使市場化改革取得一個更好的實施結果，這些基礎工作包括完善證券監管法律法規制度、加強政府監管的執行力度和執行效果、建立機構投資者有效的評價機制等因素。

參 考 文 獻

[1]林涌.論股票發行權—中國股票發行制度演進考察[J].福建論壇（人文社會科學版）.2004（3）

[2]馬慶泉.中國證券市場發展前沿問題研究（2001）[M].北京：中國金融出版社，2001

[3]滕涵.我國新股發行制度解析與改革初探.公文易文秘資源網.

2009

[4]趙林茂.中國證券市場新股發行（IPO）效率研究[D].浙江大學.

2005

[5]中國證券業協會.證券發行與承銷[M].中國財政經濟出版社，

2008-6

[6]竺永明.從三方面著手完善發行制度.中國證券報.2009