我國IPO定價(jià)制度變遷研究

【摘 要】本文介紹了我國首次公開發(fā)行股票的定義和我國IPO定價(jià)方法：固定價(jià)格、相對固定市盈率定價(jià)、累積投標(biāo)定價(jià)、控制市盈率定價(jià)等幾個(gè)階段的變遷以及各種定價(jià)制度的缺點(diǎn)，并進(jìn)而為我國IPO定價(jià)制度的改革提供若干建議。

【關(guān)鍵詞】首次公開發(fā)行股票；定價(jià)制度；變遷

一、IPO制度的定義

首次公開發(fā)行股票（Initial public offerings，簡稱IPO），是指某公司（股份有限公司或有限責(zé)任公司）首次向社會(huì)公眾公開招股的發(fā)行方式，有限責(zé)任公司IPO后會(huì)成為股份有限公司。目前，對于IPO制度主要包括廣義和狹義兩種不同的理解。狹義的IPO制度：主要是指以注冊制和核準(zhǔn)制為代表的發(fā)行審核制度或發(fā)行監(jiān)管制度。廣義的IPO制度：除了包括發(fā)行監(jiān)管制度以外，還包括股票發(fā)行機(jī)制等。廣義的股票發(fā)行制度包括了所有與股票發(fā)行上市有關(guān)的各種制度安排。

1978年開始的經(jīng)濟(jì)改革以來，中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了迅速變化。中國股市的發(fā)展已經(jīng)成為企業(yè)改革的基礎(chǔ)。中國股市發(fā)展迅速并且從集中控制市場搖身一變成為以市場為導(dǎo)向的市場。在發(fā)展期間，中國IPO定價(jià)過程有一系列的政策變化。這些改革包括廢除上市限額和固定的公開發(fā)行價(jià)格。中國IPO市場監(jiān)管政策的變化，雖然隨著時(shí)間的過去有所提高，但這種變化并不是單調(diào)的。監(jiān)管體系從過度受限轉(zhuǎn)變?yōu)檫^度開放，再到用額外的限制條件進(jìn)行細(xì)微調(diào)整。

二、定價(jià)制度的歷史變遷

第一階段是我國股份制發(fā)展的自發(fā)試驗(yàn)階段，依據(jù)面值發(fā)行股票。這一階段，股份制開始在農(nóng)村的某些鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)中萌芽，通過各種生產(chǎn)要素入股，形成了農(nóng)村股份合作制企業(yè)。1984年后，城鎮(zhèn)集體企業(yè)和國有小型企業(yè)開始進(jìn)行股份制試點(diǎn)，股票柜臺(tái)交易開始出現(xiàn)。在自覺試點(diǎn)階段，伴隨著相對寬松的政策環(huán)境，股份制企業(yè)試點(diǎn)范圍、試點(diǎn)廣度及籌資對象等出現(xiàn)明顯變化：試點(diǎn)地區(qū)從沿海地區(qū)擴(kuò)大到內(nèi)地；試點(diǎn)企業(yè)從城鎮(zhèn)小型企業(yè)逐步擴(kuò)大到大中型國有企業(yè)；籌資對象從國內(nèi)投資者擴(kuò)大到境外投資者。但是，在這一階段，由于沒有統(tǒng)一的股票發(fā)行制度。實(shí)踐中，發(fā)行者大都采用按股票面值發(fā)行。這種定價(jià)制度顯然會(huì)嚴(yán)重低估發(fā)行企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，不利于企業(yè)籌集資金需要，也損害了企業(yè)原股東的利益。

第二階段，我國證券市場起步并初步發(fā)展，固定市盈率確定價(jià)格。1990年12月，上海證券交易所、深圳證券交易所相繼成立。1991年，上海證交所共有8只上市股票，25家會(huì)員；深圳證交所共有6只上市股票，15家會(huì)員。由于證券市場剛剛起步，新股發(fā)行價(jià)格的確定方法仍然非常不成熟。從1990年至1998年期間，我國新股發(fā)行價(jià)格基本上是根據(jù)發(fā)行企業(yè)的每股收益和一個(gè)相對固定的市盈率水平來確定的。對新股發(fā)行價(jià)格確定起重要作用的是市盈率和每股稅后利潤兩個(gè)因素。計(jì)算公式為新股發(fā)行價(jià)格=每股稅后利潤×市盈率。這種控制IPO價(jià)格的制度扭曲了市場調(diào)節(jié)作用并且促進(jìn)了IPO巨大的抑價(jià)。最初，固定市盈率的方法是由中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)預(yù)先決定的（13至16的預(yù)設(shè)市盈率），用以確定首次公開發(fā)行的價(jià)格。這個(gè)預(yù)設(shè)的市盈率的目的是為了避免那些過于樂觀的投資銀行家的分析出過于樂觀的預(yù)期收益。然而，這種方法也存在一定的問題。第一，假設(shè)所有公司的市盈率倍數(shù)都是相同的，但是公司本身不相同；第二，股市上的市盈率與預(yù)設(shè)的IPO市盈率之間是存在巨大差異的。例如，與預(yù)設(shè)的13至15倍市盈率相比

1998年市場交易的市盈率為50倍。鑒于對IPO巨大的需求，投資銀行不可能給企業(yè)更高市盈率的定價(jià)。

第三階段：1998年末～2001年3月，對新股發(fā)行市盈率的限制開始放開，不再規(guī)定其上限，新股定價(jià)方式開始走向市場化。1998 年底的《證券法》將新股定價(jià)改為承銷商和發(fā)行人協(xié)商定價(jià)，確立了發(fā)行的利益關(guān)系人決定價(jià)格的原則。1999年2 月的《股票發(fā)行定價(jià)分析報(bào)告指引（試行） 》提出了定價(jià)分析報(bào)告的要求。1999年7月又頒布了《關(guān)于進(jìn)一步完善股票發(fā)行方式的通知》，提出了戰(zhàn)略投資者的概念，使戰(zhàn)略投資者參與定價(jià)成為可能。2000年2月，監(jiān)管部門又出臺(tái)了《關(guān)于向二級市場投資者配售新股有關(guān)問題的通知》，將一級市場的定價(jià)行為和二級市場的投資行為相掛鉤。在這種方法下，承銷商設(shè)定一個(gè)價(jià)格范圍，然后尋找在這個(gè)范圍內(nèi)投標(biāo)的投資者。理論上，這種方法能夠使IPO價(jià)格更好地符合市場需求并且能夠更好地反映發(fā)行者的價(jià)值。但是對中國的IPO市場卻沒有效果。投資者，尤其是小額投資者，根本就沒有能力判斷發(fā)行者的價(jià)值。這就導(dǎo)致了在2000年出現(xiàn)了一些以高市盈率發(fā)行的過熱的IPO。2001年7月推出了在累計(jì)詢價(jià)方法中為市盈率設(shè)置一個(gè)上限的發(fā)行方法，目的是為了通過限制IPO的市盈率來使因?yàn)闃O高的市盈率而過熱的IPO平靜下來。然而，這種限制被應(yīng)用在各個(gè)行業(yè)，忽略了不同行業(yè)之間的特點(diǎn)。這就扭曲了市場機(jī)制并且使得市場的供求關(guān)系不平衡。

第四階段：2005年，我國開始試運(yùn)行市場化定價(jià)機(jī)制，引進(jìn)股票發(fā)行詢價(jià)制度。即發(fā)行股票的企業(yè)及其保薦人向詢價(jià)對象詢價(jià)的方式來確定股票發(fā)行價(jià)格。2006年9月11日頒布的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》進(jìn)一步細(xì)化了詢價(jià)、定價(jià)、發(fā)售環(huán)節(jié)。目前我國新股發(fā)行詢價(jià)分為初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)。這是我國現(xiàn)行的主要發(fā)行定價(jià)方式，即由發(fā)行人及其主承銷商通過初步詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間，然后在區(qū)間內(nèi)通過累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)而確定發(fā)行價(jià)格。

三、現(xiàn)行IPO定價(jià)制度缺陷分析

現(xiàn)行的IPO定價(jià)制度的基本特征是：建立了一個(gè)面向機(jī)構(gòu)投資者的詢價(jià)機(jī)制，同時(shí)也形成了一個(gè)向機(jī)構(gòu)投資者傾斜的發(fā)行模式，并且是以資金量的大小為配售新股的最主要原則。新發(fā)行制度的實(shí)施為一大批大型國有藍(lán)籌股（例如中國工商銀行、中石油、中國人壽等）的順利發(fā)行創(chuàng)造了良好的條件，但現(xiàn)行發(fā)行制度在市場運(yùn)行中也逐步暴露出弊端，甚至成為2006年到

2008年股票市場的暴漲暴跌中不可忽視的重要原因之一。

我國目前實(shí)行的詢價(jià)制度仍然具有一些不合理的地方，導(dǎo)致新股發(fā)行定價(jià)不能反映真實(shí)價(jià)值，受到監(jiān)管當(dāng)局的高度重視。例如，2007年，中國證監(jiān)會(huì)已經(jīng)對10多家詢價(jià)對象發(fā)出了警示函，要求改進(jìn)詢價(jià)工作。2009年2月8日，中國證監(jiān)會(huì)又針對首次公開發(fā)行股票中存在違規(guī)行為的36家詢價(jià)對象采取自律處理措施。

總體來看，現(xiàn)行詢價(jià)制度的缺點(diǎn)主要有如下幾點(diǎn)。第一，定價(jià)制度并非完全市場化。目前，我國新股的承銷價(jià)格區(qū)間是通過對機(jī)構(gòu)投資者的初步詢價(jià)結(jié)果來確定的，但初步詢價(jià)的對象主要由發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)選擇，很可能出現(xiàn)保薦機(jī)構(gòu)圈定自己認(rèn)可的、有一定關(guān)系的機(jī)構(gòu)詢價(jià)，盡可能使發(fā)行價(jià)格的決定權(quán)為自己所控制。第二，申購制度不公，不能保護(hù)中小投資者利益。現(xiàn)行的詢價(jià)制實(shí)行網(wǎng)下配售，網(wǎng)上發(fā)行以資金為主。顯然，這種新股申購制度明顯是向機(jī)構(gòu)投資者傾斜的。為什么呢？機(jī)構(gòu)投資者可以參與網(wǎng)下配售，也可以進(jìn)行網(wǎng)上申購，而中小投資者不能參加股票發(fā)行的詢價(jià)和配售，而只能參與網(wǎng)上申購，被動(dòng)接受價(jià)格，而且一般網(wǎng)下配售的中簽率高于網(wǎng)上申購的中簽率，低中簽率使得中小投資者只能通過二級市場購買其認(rèn)為值得投資的股票，具有將高價(jià)格轉(zhuǎn)給二級市場的中小投資者的風(fēng)險(xiǎn)，存在嚴(yán)重的不公平性。

本文認(rèn)為，現(xiàn)行的新股發(fā)行制度仍然是非完全市場化的。在市場化改革過程中，除了關(guān)注定價(jià)方式和定價(jià)制度的市場化，更重要的是要做好相關(guān)的基礎(chǔ)工作，為市場化改革創(chuàng)造一個(gè)良好的環(huán)境，從而使市場化改革取得一個(gè)更好的實(shí)施結(jié)果，這些基礎(chǔ)工作包括完善證券監(jiān)管法律法規(guī)制度、加強(qiáng)政府監(jiān)管的執(zhí)行力度和執(zhí)行效果、建立機(jī)構(gòu)投資者有效的評價(jià)機(jī)制等因素。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]林涌.論股票發(fā)行權(quán)—中國股票發(fā)行制度演進(jìn)考察[J].福建論壇（人文社會(huì)科學(xué)版）.2004（3）

[2]馬慶泉.中國證券市場發(fā)展前沿問題研究（2001）[M].北京：中國金融出版社，2001

[3]滕涵.我國新股發(fā)行制度解析與改革初探.公文易文秘資源網(wǎng).

2009

[4]趙林茂.中國證券市場新股發(fā)行（IPO）效率研究[D].浙江大學(xué).

2005

[5]中國證券業(yè)協(xié)會(huì).證券發(fā)行與承銷[M].中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，

2008-6

[6]竺永明.從三方面著手完善發(fā)行制度.中國證券報(bào).2009