中國貨幣政策信貸傳導渠道有效性的實證分析

摘 要：本文運用協整檢驗、向量自回歸模型以及脈沖響應函數等計量方法，對中國2001—2011年貨幣政策信貸傳導渠道的有效性進行了實證分析，同時給出貨幣渠道的結果作為對比。實證結果表明，貨幣渠道和信貸渠道對貨幣政策的傳導共同發揮作用，但兩者均存在一定程度的傳導障礙，并且近年來貨幣渠道相對信貸渠道而言似乎更具影響力。另外，本文還進一步探討了貨幣政策沖擊對工業企業現金流的影響，并給出了工業企業現金流主要組成部分（銷售收入、利潤總額以及利息支出）對貨幣沖擊的脈沖響應函數圖。

關鍵詞：貨幣政策；貨幣渠道；信貸渠道；工業企業現金流

中圖分類號：F820.1 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2013）02-0010-06

一、引言

貨幣政策傳導機制及其有效性一直以來就是各國中央銀行和學術界廣泛討論并關注的話題。貨幣政策傳導渠道主要包括貨幣渠道和信貸渠道，前者認為貨幣供應量變動引起利率水平變動，并間接作用于投資、消費等實際經濟因素；而后者建立在信貸市場信息不對稱的基礎上，強調銀行信貸的特殊地位，并認為即使在存在流動性陷阱、投資利率彈性較低等利率傳導渠道障礙的情況下，貨幣政策仍然能夠通過影響銀行提供信貸的意愿來作用于實體經濟。針對中國金融市場欠發達、利率尚未完全市場化、銀行在金融體系中占據主導地位等情況，加強貨幣政策信貸渠道傳導機制的研究，有助于我們完善貨幣政策調控機制，為進一步深化金融體制改革奠定基礎。

貨幣政策的信貸傳導渠道于二十世紀50年代被提出，二十世紀80年代引起學術界廣泛爭論，其中以約瑟夫（Joseph，1981）的均衡信貸配給和伯南克（Bernanke，1988）的CC-LM模型最為著名。信貸渠道主要有資產負債表渠道和銀行貸款渠道兩種形式，銀行信貸渠道可描述為貨幣擴張增加了銀行體系的準備金和存款，進而信貸擴張，并最終作用于實體經濟；而資產負債表渠道認為貨幣政策變動通過改變企業凈值（現金流與可抵押品價值之和）而影響企業資產負債表狀況，進而影響投資和產出。信貸渠道觀點的興起，吸引了不少西方學者運用實證方法進行檢驗，如伯南克（1986）、伯南克和布林德（Bernanke 和Blinder，1992）、奧蘭和魯德布什（Stephen D.Oliner和Glenn D.Rudebusch，1996）以及吉爾克里斯特（Gilchrist，1999）等，他們都得出了相應的結論，但這些文獻的研究對象大多是歐美發達國家，對金融市場欠發達的中國尚欠參考價值。

近年來，也有不少中國學者對中國貨幣政策的信貸傳導機制進行了實證研究，他們大多著眼于貨幣供應量、信貸量和GDP三者之間的關系。王振山、王志強（2000）對1981—1998年間的年度數據和1993—1998年間的季度數據進行檢驗，發現無論是年度模型還是季度模型，均顯示金融機構信貸總量對GDP有較強解釋作用。周英章、蔣振聲（2002）分析了1993—2001年間的季度數據，發現中國的貨幣政策通過信用渠道和貨幣渠道的共同傳導發揮作用， 相比之下信用渠道占主導地位。蔣瑛坤、劉艷武和趙振全（2005）分析了1992—2004年間的季度數據，發現二十世紀90年代以來，從對物價和產出最終目標的影響來看，M1比較持久和穩定，其次是M2，最后是貸款。李瓊、王志偉（2006）利用1994—2004年間的季度數據，考察M2、貸款余額與GDP之間的關系，發現貨幣供應量與GDP之間存在長期穩定關系，并有較大內生性，而信貸配額與GDP不存在長期穩定關系，說明中國貨幣政策傳導機制主要還是貨幣渠道。胡曉陽、謝宇（2009）利用2003年1月到2008年12月的月度數據，發現貨幣供應量與貸款總額、貸款總額與實體經濟之間均存在長期均衡穩定關系，并認為中國資本市場不完善、融資渠道單一使得貨幣政策只能通過銀行信貸市場發揮作用。各位學者所選取的時間區間和指標不同，得出的實證結果也不盡相同。相比之前學者的研究，本文的數據較新，并且采用月度數據使得樣本容量得以進一步擴大，有利于提高估計的準確性。

為進一步探究貨幣政策的微觀傳導機理，本文還考察了同期貨幣政策沖擊對工業企業現金流的影響。在闡述信貸渠道觀點的文獻中，有一些專門探討了微觀層面上工業企業對貨幣沖擊的反應。高瑩、梁妤和吳豪（2004）認為信貸渠道傳導條件下，企業資產負債表渠道的一個重要含義是名義利率會影響企業現金流，這里的利率機制不同于傳統利率渠道中實際利率對投資水平的影響作用，而是短期利息支付水平的變動引起企業現金流的變化，改變企業外部融資成本，并最終影響企業的投資規模和實際產出。王劍、劉玄（2005）通過構建VAR模型和脈沖響應函數，分析了不同行業的固定資產投資額對貨幣政策沖擊的反應，充分考慮了微觀主體的異質性，認為貨幣沖擊對實體經濟產生了顯著影響，并且不同行業的反應也有所不同。在微觀層面上考察企業財務指標對貨幣政策沖擊所作出的反應具有參考價值，有助于我們深入認識信貸渠道作用機理，并就如何改進信貸傳導渠道提出相關政策建議。

本文運用協整檢驗、向量自回歸模型以及脈沖響應函數等計量方法，利用中國2001—2011年的最新月度數據，對貨幣政策信貸傳導渠道的有效性進行實證檢驗，并給出貨幣渠道的結果作為對比。同時，為進一步探討我國貨幣政策的微觀傳導機制，本文參考伯南克（1995）關于企業資產負債表渠道的論述，選取三個代表工業企業現金流組成部分的指標——銷售收入、利潤總額以及利息支出，利用向量自回歸模型和脈沖響應函數，考察這一時間區間內，中國工業企業的現金流如何對貨幣沖擊做出響應。

二、數據選取與變量說明

在研究貨幣政策傳導機制有效性時，本文采用2001年1月至2011年12月的月度數據，將貨幣供應量M1和金融機構貸款余額LOAN分別作為貨幣渠道和信貸渠道的代表變量，將每月月末的工業企業總產值IOV作為經濟增長的代表變量。在研究貨幣政策沖擊對工業企業現金流的影響時，由于2007年以后國家統計局披露的行業數據由月度改為季度，為保證樣本的容量以及前后實證區間的一致性，本文采用二次差值法將季度數據轉換為相應時間區間的月度數據；SR、PRT、INT分別代表工業企業2001年1月到2011年12月每個月的銷售收入、利潤總額、利息支出。考慮價格的變化，本文以2000年12月為基期，將上述變量均折算為實際值，并采用X12—ARIMA方法進行季節調整，同時轉換為相應的對數值。本文利用調整后的貨幣供應量M1、貸款余額以及工業企業總產值等變量檢驗我國貨幣政策信貸傳導機制的有效性，利用貨幣供應量M1、貸款余額和經二次差值轉換后的工業企業銷售收入、利潤總額、利息支出等變量檢驗貨幣政策沖擊對工業企業現金流的影響。研究區間為 2001年1月到2011年12月，貨幣供應量、貸款余額和工業企業總產值數據取自中國統計局網站、中國人民銀行網站，工業企業銷售收入、利潤總額、利息支出數據來自中經網統計數據庫行業月度庫，統計范圍包括按照GB/T 4754-2002分類的39個工業行業的數據。本文所有的實證結果均由Eviews6.0軟件操作得出。

三、實證檢驗與分析

（一）中國貨幣政策信貸傳導渠道的有效性檢驗

1. 單位根檢驗。首先利用ADF方法對貨幣供應量（LnM1_SA）、金融機構貸款余額（LnLOAN_SA）以及工業總產值（LnIOV_SA）序列的平穩性進行檢驗。本文根據線圖以及變量性質來確定模型中是否含有截距項和趨勢，并用AIC準則確定滯后階數。表1的結果顯示，貨幣供應量、金融機構貸款余額以及工業總產值均為非平穩序列，但它們的一階差分在5%的水平下均為平穩序列。可見，3個變量序列均為I（1）過程。

2. 協整檢驗。鑒于LnM1_SA、LnLOAN_SA以及LnIOV_SA屬于同階單整序列，本文利用Johansen方法對3個變量的協整性進行檢驗，以便識別變量相互之間是否具有長期均衡關系。表2的結果顯示， LnLOAN_SA和LnM1_SA、LnLOAN_SA和LnIOV_SA、LnM1_SA和LnIOV_SA等變量間均存在1個協整關系；變量LnM1_SA 、LnLOAN_SA以及LnIOV_SA之間存在兩個協整關系。

3. Granger因果檢驗。協整檢驗結果證明了貨幣渠道和信貸渠道作為貨幣政策傳導機制的可能性。為進一步驗證貨幣渠道和信貸渠道的相對重要性，本文采用基于向量自回歸（VAR）模型的Granger檢驗方法，對變量間的因果關系進行檢驗。表3的結果顯示，LnLOAN_SA是 LnM1_SA的Granger原因，LnIOV_SA是LnLOAN_SA和 LnM1_SA的Granger原因，而LnLOAN_SA和 LnM1_SA均不是LnIOV_SA的Granger原因。

4. 實證結果分析。實證結果顯示，貨幣供應量與工業總產值、貸款余額與工業總產值之間均存在著長期均衡關系，說明在中國貨幣渠道和信貸渠道都是存在的，并且貸款余額與最終目標總產出之間的均衡關系還強于貨幣供應量。這為今后中介目標變量的選擇提供了一個參考。Granger因果檢驗的結果表明，在1%水平下貨幣供應量是貸款余額的Granger原因，并且一定程度上貨幣渠道和信貸渠道之間存在著相互作用；貨幣渠道和信貸渠道在一定水平下是總產出的Granger原因，但這種關系不顯著，說明兩種傳導渠道均存在著一定的阻礙，而兩者的P值比較則進一步表明，貨幣渠道的影響強于信貸渠道；由LnIOV_SA對LnLOAN_SA和 LnM1_SA的因果關系在5%水平上顯著，可以得出中國貨幣政策存在較強內生性的結論，而信貸渠道的內生性要強于貨幣渠道。

（二）貨幣政策沖擊對工業企業現金流的影響

信貸渠道的觀點認為，貨幣政策操作通過改變借款人（企業和居民）的資產負債表狀況，影響他們的信用等級，進而影響銀行的信貸數量，并最終作用于實體經濟。而其中企業的資產負債表效應——尤其是貨幣政策對企業現金流的影響，更是信貸渠道的重要傳導途徑之一。因此，本文選取與如上同期的數據，將變量分為（LnM1_SA， LnSR_SA，LnPRT_SA，LnINT_SA）和（LnLOAN_SA，LnSR_SA，LnPRT_SA，LnINT_SA）兩組，檢驗信貸渠道下貨幣政策沖擊對工業企業現金流的影響，并同時給出貨幣渠道下的實證結果作為對比。

1. 單位根檢驗。首先使用二次差值法將季度數據轉換為相應時間區間內的月度數據，再采用ADF方法對LnM1_SA、LnLOAN_SA、LnSR_SA、LnPRT_SA以及LnINT_SA 經轉換得到的月度時間序列進行平穩性檢驗。表4顯示的結果符合我們的預期，變量LnM1_SA、LnLOAN_SA、LnSR_SA、LnPRT_SA以及LnINT_SA 均是不平穩的，而它們的一階差分均為平穩序列。

2. 協整檢驗。鑒于變量LnM1_SA、LnLOAN_SA、LnSR_SA、LnPRT_SA以及LnINT_SA屬于同階單整序列，本文利用Johansen方法對變量之間的協整關系進行檢驗，以便識別變量相互之間是否具有長期均衡關系。協整檢驗的結果表明，貨幣供應量和信貸量與企業現金流指標間均存在穩定關系（見表5）。

3. Granger因果檢驗。本文采用基于VAR模型的Granger因果檢驗，分別對兩組變量（LnM1_SA，LnSR_SA，LnPRT_SA，LnINT_SA）和（LnLOAN_SA ，LnSR_SA，LnPRT_SA，LnINT_SA）進行Granger因果檢驗。表6的結果表明， LnM1_SA與LnSR_SA、LnPRT_SA具有雙向的因果關系；LnM1_SA是LnINT_SA的Granger原因，而LnINT_SA卻不是LnM1_SA的Granger原因；LnLOAN_SA與LnPRT_SA具有雙向的因果關系；LnLOAN_SA是LnSR_SA、LnINT_SA的Granger原因，而LnSR_SA、LnINT_SA卻均不是LnLOAN_SA的Granger原因。

4. 脈沖響應函數圖和結果分析。本文采用脈沖響應函數來觀察工業企業現金流的三個組成部分應對貨幣沖擊如何變動。首先對兩組變量（LnM1_SA，LnSR_SA，LnPRT_SA，LnINT_SA）和（LnLOAN_SA ，LnSR_SA，LnPRT_SA，LnINT_SA）分別構建VAR模型，根據AIC準則滯后階數均選擇為2，并從AR roots均落在單位圓內而判定模型是穩定的。本文將觀察期設定為20，并分別給予貨幣供應量和信貸余額一個標準差大小的沖擊。

圖1和圖2表明，貨幣供應量和信貸均對工業企業的利息支出有一個持久的正向沖擊，并且利息支出對貨幣供應量增加的響應要大于信貸余額的增加，圖1中利息支出最終穩定于橫軸上方1.8%處，圖2穩定于橫軸上方0.8%處。利息支出持久性的增加是由于擴張性的貨幣政策改善了企業的現金流和資產負債表狀況，企業更易于從銀行獲得貸款，企業家信心指數增加，企業投資活動增加，整個經濟體趨于繁榮，這里名義利息支出正好反映了企業在繁榮時期借貸資金增加、投資擴張的情形。

圖3和圖4的結果顯示，貨幣供應量和信貸最終會對工業企業銷售收入有一個持久的正向沖擊，但最初銷售收入對兩者的響應卻大不相同。圖3中貨幣供應量增加后，銷售收入隨即迅速增加，第4個月已上升1%，最終穩定于橫軸上方1.9%處，可見銷售收入對貨幣供應量沖擊的響應較為顯著，這可能是由于貨幣供應量的擴張增加了不僅是企業，還有居民的貨幣余額，促進了消費需求并進一步刺激了企業銷售額的增長。而圖4中銷售收入對信貸沖擊的響應相對較小，初期銷售收入上升緩慢，直到第8個月才上升0.5%左右，最終穩定于橫軸上方1%處。圖3和圖4的結果分別表明，貨幣供應量沖擊對銷售收入的影響幾乎沒有時滯，而信貸量沖擊的影響滯后將近8個月，這一方面是由于在信貸渠道傳導機制下，從信貸擴張、投資增加到產出增加、銷量增加傳導環節較多，信貸擴張與工業銷售間的時滯較長；另一方面也表明信貸渠道對居民的財務狀況和購買意愿的影響較小，這與我國居民的邊際消費傾向較低和中國消費信貸市場不發達有關。

圖5和圖6的結果顯示，利潤總額的響應與銷售收入的響應類似。圖5的結果顯示，在受到貨幣供應量沖擊后，利潤總額前14個月內略有波動，最后穩定于橫軸上方2.1%處。而圖6表明，在受到信貸量沖擊后，利潤總額于第3至8個月減少了，之后緩慢上升并最終穩定于橫軸上方0.8%處，由于銷售收入也是利潤總額的組成部分，這里的結果也是預期之中的，并且利潤總額負向變動的時間區間也與銷售收入響應時滯的時間區間相一致，這段時間內銷售收入增加緩慢，而利息支出增加，利潤總額下降。

四、結論和啟示

本文運用協整檢驗、向量自回歸模型以及脈沖響應函數等計量方法，利用2001—2011年的最新數據，對貨幣政策信貸傳導渠道的有效性及工業企業現金流對貨幣沖擊的反應進行實證分析，并同時給出貨幣渠道的結果作為對比，得出的實證結論及啟示如下：

貨幣渠道和信貸渠道與最終產出之間均存在長期均衡關系，信貸渠道與最終產出之間的關系還強于貨幣渠道，這為我們重新選擇貨幣政策中介目標提供了一個參考。格蘭杰因果關系檢驗表明，貨幣渠道和信貸渠道對最終目標的實現均發揮了一定作用，但兩者均存在著一定程度的傳導障礙，并且貨幣渠道相對信貸渠道而言更具影響力，這一結果與不少學者利用2005年以前數據所得出的支持信貸渠道的結論相反，這可能是由于近年來金融創新拓寬了企業的融資來源，銀行信貸地位相對下降所致。產出是貨幣供應量和信貸余額的Granger原因，表明中國貨幣政策存在內生性，并且信貸渠道的內生性要強于貨幣渠道，這也說明中國的貨幣政策調控效率有待提高。

在貨幣政策實踐中，應當兼顧貨幣渠道和信貸渠道的作用，貨幣供應量和信貸政策均是值得重點考慮的對象，制定與執行信貸政策時注重對銀行信貸資金流向的調控，逐步改善商業銀行“慎貸”、“惜貸”、信貸資金大量流向國有企業的局面。與此同時，注重加強貨幣市場和資本市場體系的建設，逐步推進利率、匯率市場化，并重視金融創新的作用，大力發展中小金融機構，促進投融資市場的多元化，解決中小企業融資難問題，使得信貸資金真正為實體經濟發展發揮作用。

本文最后考察了在貨幣渠道和信貸渠道下貨幣政策對工業企業現金流的沖擊，所得到的實證結果與預期相一致，擴張性的貨幣政策最終會導致利息支出、銷售收入以及利潤總額的增加，并且初期銷售收入對貨幣渠道沖擊和信貸渠道沖擊的不同響應表明，從貨幣政策變動到銷售收入的改變存在一定時滯，信貸量的變化并不能立即帶來銷售收入以及利潤水平的增加，這可能與居民邊際消費傾向較低、消費信貸不發達有關。因此，要更好地發揮信貸渠道的傳導作用，在調控信貸量的同時，更應注重質的提高，尤其是信貸結構的調整，發展不同品種的信貸產品，逐步改善信貸投放過于集中于某一類性質的企業、某一類行業以及某一信貸品種的局面。

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（特約編輯 張立光；校對 GX）