中國金融改革不妨“揚棄”西方學說

中國經濟政策公開宣稱的首要目標，是推動經濟從投資主導轉向消費主導。中國領導層早已認識到了轉型的必要性，但迄今所采取的行動尚無法實現此項任務。而為了應對2008年危機的需要而增加投資的做法，更是雪上加霜。第二目標則是保持一定的經濟增長率：并不一定與過去的速度差不多，但要足以使農村勞動力向蓬勃發展的城市轉移的進程延續下去。

金融體系的主要目的是推動上述目標的實現。此外還需發揮以下作用：使儲蓄流向能夠提供最佳風險回報組合的人手中；使具備創新能力的人能夠貸到款；使儲蓄者有合適多樣的資產類別可以選擇。

以往中國金融體系所產生的與刺激消費目標相左的作用，主要是通過存款利率發揮出來的。實際利率一直明顯處于負值，這無異于掠奪家庭的部分收入。要終結這種局面，就需要在國內金融體系中推行自由化。讓銀行為吸收存款展開競爭，同時賦予銀行決定放貸對象的權力，如此一來，銀行只會把錢貸給有能力提供良好回報率和充足抵押品的貸款者。在競爭的作用下，實際利率將趨于上升，最終轉為正值。這大體上符合西方的正統學說。

那么，這是否意味著，人們應該將所有的東西統統自由化呢？—按照西方的學說，就會順理成章地得出這樣的結論。特別是，這是否意味著允許匯率浮動、開放資本賬戶將會自然而然地帶來巨大益處？

我向來無法理解經濟學界同仁（不同于政策制定者）對于浮動匯率制的迷戀。我們早就明白，浮動匯率是由資產持有者決定的。換言之，一國匯率會浮動到某一個特定水平，在這個水平上，資產持有者愿意持有該國所發行的資產。沒有特別的理由認為，匯率在不同時期內會保持一致。事實上，如果資產持有者集體對某一特定匯率水平抱有不切實際的幻想，結果很可能將一種浮動匯率推向極不合理的水平。在這方面，最突出的例子或許是2001年美元對歐元匯率曾經達到的水平（外匯市場上1歐元一度僅相當于0.8美元左右）。近期也有一些例子表明，由市場決定的匯率有可能處于明顯不合理的水平。例如近期巴西里亞爾明顯高估的情形，以及當前瑞典克朗所受到的低估。

由政府決定的匯率處于不合理水平的例子也很多，其中包括人民幣—人們如今普遍認為，人民幣在過去被低估。在我看來，我們可以從這些事例中得到一個啟示：不應由市場或政府單獨決定匯率，而應設計一套二者相互作用的機制。政府聲稱會從長遠考慮，但事實證明，有時候政府會強烈地希望維持以往的匯率機制。市場的目標是賺錢，一旦他們預感政府竭力要維持的匯率水平是守不住的，他們就可以從中謀利。如果政府沒有給他們提供這樣的捷徑，他們依然要設法賺錢，但這時就只能從彼此身上找機會，結果必然有人要承受損失。這就很好理解為什么浮動匯率制對政策制定者有吸引力，可是經濟學家為什么也會為之著迷，卻是令人費解。這種意圖會導致一些愚蠢透頂的理論盛行一時，于是就會反復出現匯率嚴重失調的情形。

那么，有什么別的辦法嗎？可以設計這樣一套機制：匯率是浮動的，但前提是商定一組目標匯率，就此達成具有可信性的官方協議，并向外公布（這與G20公告中所構想的理想情形截然不同）。政府要承擔起相應責任，避免出臺刻意推動匯率偏離目標水平的政策。需要談判的問題包括：是否圍繞所估計的目標匯率設置一個區間？如果是的話，區間上下限應該是多少？區間內應該適用哪些規則？相關規則可能多種多樣，從允許采取任何干預措施，到禁止一切干預。個人認為，要么不設置區間，要么禁止在匯率處于區間內時實施任何干預，塔拉波（Tarapore） 1997年在為印度政府撰寫的報告中就提出了類似建言。應對此類問題的基本原則應該是，確定目標匯率以及禁止采取使政府能夠支持明顯失調的匯率舉措。

開放資本賬戶如何？從公民自由的角度來講，對某些交易類型實行自由化大有道理。就我個人的經歷而言，昔日英國還在施行資本管制時，我曾給有些交情的英國央行副行長發了一封電報，內容大致如下：“如果央行不希望與英國經濟學家在巴西破產法庭上對簿公堂，它能否快一點批準我的移民津貼？”我們可以對小額交易實行自由化，而不必向大規模短期資本流動打開閘門。如果擔心規模大小不好界定的話，不妨對所有交易施行自由化，但保留對資本流出或流入征收額外費用的權力，這要視具體情況而定。讓宏觀經濟政策任由市場情緒支配是毫無理由的。

我的建議是，中國政府在借鑒西方正統金融理論時，對各個不同部分應該區別對待。有些內容于中國頗有裨益，值得采納—主要與國內金融自由化相關。而在與匯率管理相關的其他方面，中國的某些做法顯然認同了主流的G20正統思想，結果卻讓我們中的一些人感到失望。認為中國現行匯率政策相當于浮動制的說法頗為可笑。每當有一筆較大規模（或較小規模）的資本流入，中國就會相應積累一筆較大規模（或較小規模）的儲備，而不是首先出現匯率變動。這一點完全合乎理性，但正確的態度是要為之辯護，而不是否認。與此同時，西方對人民幣匯率水平的關切有必要得到解決，但愿有關方面拋棄以往累積儲備的保守做法，轉而采用一種更具前瞻性的處理方式。人們可以理解中國央行顯然希望把資本賬戶可兌換作為人民幣成為儲備貨幣的一個必要條件，但仍然會擔憂大規模資金流入或流出可能會扭曲匯率，特別是在推行自由化改革后的一段時期內。在我看來，要防止出現這種情形，可以保留征收資本轉移稅的權力（至少是對超出一定規模的資本轉移征稅）。這有悖于過去西方正統理論中的一條原則，但從國際貨幣基金組織（IMF）近期一份報告中的內容來看，該原則也在發生變化。