房地產投資基金（REITs）在我國酒店投資中的應用分析

[摘要]國內對房地產投資基金的研究主要集中于房地產業務領域，很少有對我國引入或成立酒店類房地產投資基金可行性的研究。當前我國酒店融資存在渠道單一、投資結構失調和盲目投資等問題。結合房地產投資基金特點、美國酒店類房地產投資基金的發展經驗以及國內酒店市場環境條件等，可見房地產投資基金應用于酒店業投資具有較大可行性，是解決我國酒店業融資困難的有益嘗試。

[關鍵詞]酒店投資；房地產投資基金；可行性分析

[中圖分類號]F830 [文獻標識碼]A [文章編號]1671-8372（2013）03-0065-05

一、我國酒店業投資存在的突出問題

2012年我國入境旅游人數1.32億人次，其中過夜旅游人數5772萬人次，國內旅游人數29.573億人次[1]，我國目前已成為世界第三大旅游目的地國家。旅游業的快速發展對資本的吸引力增強，大量國有資本、民間資本和機構投資者進入，Wang Xu（2011）的研究表明，2001—2005年我國5866家非旅游類上市公司中，有567家經營范疇已多元化至旅游產業[2]，約占上市公司總數的10%。2010—2012年，我國五星級酒店數量年均增長率為15%[1]。然而在酒店業迅速擴張的過程中，也存在如下不可忽視的結構性問題：

（一）融資渠道單一，以銀行借貸為主

根據梅耶（Myers， 1984）提出的融資啄食順序理論（Pecking Order Theory），企業成長過程中，先考慮內源融資，再考慮外源融資，外源融資中債權融資優先于股權融資[3]。作為資金密集型行業，目前我國酒店企業主要通過權益抵押和抵押貸款方式獲得信貸支持，2010年我國五星級酒店資產負債率達65.84%[1]。然而，在酒店業的高速擴張過程中，過度依賴于銀行借貸，高度資產負債水平嚴重限制了經營現金流和投資機會，特別是隨著銀行借貸業務緊縮，酒店業的融資壓力日益增大，急需拓展新的融資渠道。

（二）投資結構失調，管理費用外溢

2010年我國酒店業固定資產存量達到4546億元，其中四星和五星級酒店合計3038億元，占全部酒店資產存量的67%[1]，投資結構失調，固定資產投資額過多流向高端飯店，存在盲目“追星”現象。2012年我國654家五星級酒店中1/4為外資酒店（含港澳臺），外資酒店品牌并不直接投資酒店物業，而是以管理合同、特許經營和帶資管理等品牌輸出的形式管理高星級酒店，將物業投資風險轉嫁給國內資本。

（三）地產資本的涌入缺乏合理引導

從2003年起，國家通過實施多項貨幣政策和財政政策規制房地產投資過熱行為，特別是2010年4月針對住宅市場的“國十條”，間接促進了商業地產的繁榮，我國商業營業用房投資額從2006年的2353.9億元倍增至2011年的7370.2億元（見圖1）。商業經營性房地產物業主要包括商業購物中心、酒店和出租類公寓、辦公樓物業等，地產開發商出于避稅和土地升值的考慮，大量開發商業地產。以酒店地產為例，目前我國大型房地產企業皆有高端酒店投資項目，并全部聘用國外酒店管理公司進行管理（見表1）。例如，萬達集團于2007年成立萬達酒店建設有限公司，專門負責高端酒店業務的開發建設，目前已成為中國五星級酒店投資規模最大的企業，預計到2015年開業70家五星級酒店，成為全球最大的五星級酒店業主。

諸多地產資本涌入酒店業，在獲得具有升值潛力地塊的同時，可以通過酒店租賃收益獲得長期穩定的現金流，并在很大程度上擴充星級酒店的規模和等級。但是，偏重于高星級酒店的投資導向增加了投資盲目性，也造成部分地區高星級酒店產能過剩、出租率下降。

企業多元化的最初動力源自對剩余資源的利用，如何運用專業化的營運方式將房地產資本剩余進行投資轉化，以及酒店業如何獲取更多外部融資用于經營績效提升，是我國酒店業、房地產業面臨的重要發展問題，建立或引入酒店類房地產投資基金有利于解決目前酒店地產投資結構不合理、發展資金匱乏等關鍵問題。

二、房地產投資基金的性質與制度安排

房地產投資基金（Real Estate Investment Trusts，以下簡稱REITs）產生于20世紀60年代的美國，依據1960年《國內稅收法典》（Internal Revenue Code）建立，在英國、澳大利亞等國發展迅速。歐美國家金融市場的成熟和法律法規的完善保障了REITs的健康發展，根據美國房地產信托基金協會（National Association of Real Estate Investment Trusts， NAREIT）統計，截至2012年4月，在美國紐約證券交易所上市的REITs共有146個，資本總量5150億美元[4]。

REITs是一種以發行受益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門的投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金[5]。作為一種集合投資制度，運用委托-代理制度協調委托人、受托人和受益人之間的利益關系。其制度獨特性和嚴密性主要表現為以下幾個方面：

第一，在組織制度方面，REITs是專業化的信托投資組織，由一人或多人受托進行地產投資和管理，按國內公司法人征稅且不能由任何金融機構或保險公司設立；第二，在股權結構制度方面，投資者數量必須100人以上，讓大眾投資者能夠分享到地產市場的收益；第三，在資產結構方面，專業投資于地產領域，75%以上的收入來源于地產和與地產抵押相關的業務所得才能申請REITs資格；第四，在收益分配制度方面，90%應稅收入的利潤分配給股東；第五，稅收制度方面，國家免征公司所得稅[6]。

作為公眾投資工具，REITs依靠專業化的投資管理實現地產投資收益和增值潛能，相比于其他金融工具更具投資吸引力：一是以地產實物為投資對象，其他證券類型投資于企業經營前景；二是強制分紅制度且分紅比例高，而普通股份有限公司利潤分配比例由董事會決定[7]；三是流動性高，作為受益憑證，可以通過上市交易變現，而傳統的以所有權為目的的地產投資不具備此優勢。

我國REITs尚處于起步階段，伴隨商業地產的繁榮和酒店地產投資熱潮，我國需要專業化的酒店REITs用于酒店地產投資管理。應充分考慮其作為金融產品收益與風險并存的特征，在借鑒別國發展經驗的基礎上，通過政策引導穩健發展本國REITs，吸引國外REITs投資于我國酒店業。

三、美國酒店類REITs①的發展經驗

（一）理論研究

目前國內對REITs的研究主要集中于理論介紹以及房地產行業的應用探討，沒有專門針對酒店類REITs發展的研究。美國對REITs的研究更為細化，對酒店類REITs的研究從關注其投資回報、資產流動性、REITs在資產多元組合中的角色轉變為關注酒店類REITs的理性、健康發展，這些研究對我國酒店類REITs發展具有理論和實踐借鑒意義。Kim， Mattila Gu（2002）運用詹森指數（Jensen Index）這一基金業績評價方法對1993—1999年酒店類REITs和其他類型REITs的經營業績進行對比，認為酒店類REITs兼有最高的預定收入回報和最高的市場風險，但在資產組合能力和單支REITs股市表現方面低于辦公樓類、工業廠房類、住宅類和其他多元化的REITs，與健康醫療、零售類REITs表現接近，認為酒店類REITs應采取保守增長策略，通過內部金融政策調整提升業績[8]；關于REITs酒店地產經營業績是否優于非REITs類酒店地產的檢驗，Brady Conlin（2004）通過對1991—1998年美國德克薩斯州的22519個REITs酒店觀測樣本的經營數據分析后得出結論，REITs擁有的中高端酒店項目的經營業績整體優于非REITs酒店類型，但優勢不夠突出（見表2）[9]；Jackson（2007）通過對1993—2005年酒店類REITs的月度股票回報進行分析，得出酒店類REITs的業績在1993—1999年和2000—2005年兩個區間內存在不一致性的結論，認為經濟形勢變動影響酒店類REITs短期績效，投資者在投資選擇決策方面應該更多關注酒店類REITs的資產管理能力，而非僅僅依賴過去的業績表現[10]；Kim Jang（2012）認為由于REITs的強制股利分配政策，REITs類酒店在投資現金流敏感度和投資機會敏感度高于傳統類型酒店（Hotel C-corporations）的情況下，面臨更多的投資約束，酒店應在全面考慮預期收益和長期投資影響的基礎上決定是否成為REITs[11]。

（二）美國酒店類REITs發展現狀

美國REITs投資范圍涉及工業及辦公樓宇、商業零售、住宅、健康醫療、酒店、倉儲、木材等九大類別（見圖2），其中零售等商業地產所占比例較大，其他類型所占比例分散。美國酒店類REITs成立時間較晚，1993年首次公開交易時數量有2只、資本總量1億美元，截至2011年底，美國在紐約證券交易所上市酒店類REITs共有16只、資本總量274.8億美元[4]，發展迅速，其中排名前五的酒店類REITs經營概況如表3所示。REITs進入酒店業不僅增加了該行業的資金流入，而且極大程度改變了酒店地產的所有權結構和資產流動性。

以目前美國最大的酒店類REITs，標準普爾500家（SP 500）和財富500強（Fortune 500）之一的Host Hotels Resorts為例對酒店類REITs經營狀況進行介紹。知名酒店企業馬里奧特集團（Marriot Corporation）于1993年拆分為兩大業務板塊，馬里奧特國際（Marriot International）和豪斯馬里奧特（Host Marriot），前者主要從事酒店經營業務，后者經合并調整后于2005年改名為 Host Hotels Resorts，主要從事酒店地產營運。截至2012年6月，Host Hotels Resorts共擁有全球17個知名酒店品牌的133家酒店物業，其中美國本土104家，其他國家和地區29家。根據其2012年第一季度經營報表（見表4），營業總收入、客房租金收入和營運現金流較同期皆有較大幅度增長，預計2012年底，公司凈收入將達到1.08億美元至1.54億美元之間。

（三）美國酒店類REITs的運營模式

酒店類REITs擁有的酒店地產主要為中高端酒店項目，與酒店運營商以契約方式明確分工，利潤共享。第一，所有權與經營權分離。酒店物業所有權歸REITs，經營權交由各大酒店品牌運營商。REITs具有資本優勢，通過在全球范圍內收購、投資優良酒店資產提高企業市值；酒店管理公司具有品牌優勢和管理優勢，通過提高酒店房租、入住率和其他非房費收入提高營業收入和市場競爭力。第二，合作分成。分成包括固定和浮動兩方面，固定分成按房間數收取固定費用，浮動分成是按照每個房間收入或其他經營指標的比例提取。這種合作方式使得REITs收入彈性大、資產管理權限高，能夠根據酒店實際經營情況和市場情況調整物業組合，改變酒店定位、改造翻新酒店以及將經營效果不佳的酒店資產及時變現；酒店管理公司由于資產壓力大幅減輕，能夠通過專注于經營管理，獲取長期的穩定收入。例如，Host Hotels Resorts由于與Marriot International 的密切關系，前者共擁有后者管理的68家酒店。

四、REITs應用于中國酒店市場的可行性分析

（一）酒店投資需求與融資需求并存

我國金融市場、資本市場的不發達使得投資者可選擇的酒店地產投資類型少，例如，曾在我國發展紅火的分時度假酒店業務，因投資于酒店業務的未來成長性以及我國信用制度的缺失和法律規范的空白，使得該業務在國內引發投資者、開發商、分時度假公司之間的諸多法律、稅務糾紛，發展陷入困局；對于酒店企業而言，股權融資門檻高、條件嚴格，上市困難，企業的融資需求與有限的融資渠道不對稱。REITs作為一種標準化、可流通的金融商品和公眾投資工具，能夠拓寬酒店企業融資渠道，并且完善酒店投資產品結構，滿足中小投資者及機構投資者多樣化的投資需求。

（二）政策環境日益完善

2005年12月，越秀房地產投資信托基金在香港聯交所掛牌交易，成為內地首只REITs。截至2012年6月，在香港上市的REITs共有9家①，其中富豪為唯一一家酒店類REITs。2008年12月，國務院公布“金融30條”，嘗試在北京、上海、天津三市開展REITs業務試點，拓寬房地產企業融資渠道。在此政策的引導下，內地和海外房地產企業為加速資金流轉，可通過REITs形式上市取得流動資金，進而轉投于內地高增長市場的酒店、寫字樓、商場等高回報項目獲取新的投資收益，分散投資風險。

目前我國涉及信托基金管理的法律法規主要有《公司法》、《證券法》和《信托法》等，通過法令修改的方式逐步解除對REITs的設立限制，法律支持基礎基本具備，但專門化的《產業投資基金管理辦法》尚未正式出臺，如能通過法律層面解決稅制和監管問題，將為REITs的建立和發展提供制度保障。

（三）國內信托公司的發展

2010年底我國共有信托公司63家，管理信托資產總額3.04萬億元[12]。根據普益財富2012年6月信托市場月度報告，5月份共有49家信托公司推出270款信托產品，其中投資于房地產領域的產品有51款，工商企業領域的為90款[13]。房地產信托產品雖然在性質、融資方式等方面與REITs相比存在較大差別，但是具備國內REITs發起人的基礎條件和競爭優勢[14]。

目前國內信托公司涉及酒店業務的有外貿信托、中信信托、中鐵信托、上海信托等多家，主要通過發行酒店項目集合基金信托計劃形式進行，屬于過橋性質的短期投資產品，沒有針對酒店地產投資的專項封閉或開放式基金項目。以發售酒店信托產品最多的中鐵信托為例，截至2012年6月共發售12只酒店信托產品，僅占其發行的800余個信托產品的1.5%①，主要以貸款形式扶持酒店工程建設與改造裝修，在發行品種和參與投資形式方面尚有較大發展潛能。

（四）我國酒店業的巨大成長空間

1.大量旅游住宿設施資產待盤活

目前我國旅游類上市企業主要分為餐飲業、旅館業和旅游業三類，其中旅館業板塊為12家，數量較少。上市酒店企業規模大、管理規范，而其余大量的中低星級酒店、社會旅館等住宿設施規模小、品牌效應不明顯，急需資本注入。

2.我國多業主旅游住宿設施的發展

WarnkenGuilding（2009）根據對住宿設施擁有程度的不同提出“多業主旅游住宿設施”（multi-owned tourism accommodation）[15]的概念，該概念涵蓋了在我國出現的分時度假酒店、產權酒店、度假地第二居所、酒店公寓、常住酒店等多種類型，這些類型以房地產資本投資為主導，結合了酒店式物業服務與管理優勢，是我國酒店地產發展的嶄新模式，在規范的市場條件下發展潛力巨大。該類型發展模式源自國外，具有較好的海外熟知度，可以通過吸引海外REITs或由國內投資公司成立專項基金以私募形式吸引大眾投資者，緩解我國多業主旅游住宿業務的發展困局。

3.經濟型酒店的良好成長性

我國經濟型酒店發展迅速且成長性好，以經濟型酒店品牌如家為例，根據其年報信息，2009—2011年凈收入分別比同期增長39%，22%和25%，高于同期我國星級酒店平均16%的收入增長率。經濟型酒店市場因定位準確、高成長、高回報等特征，吸引了海納亞洲、IDG資本、華平、英聯等多家風險資本注入，在所有酒店業態中資本運營程度最高，具備吸引海外酒店REITs投資潛力。

五、結語

REITs的本質特色在于專業化的投資管理職能。國外酒店類REITs的發展經驗證明，REITs能有效根據市場需求調整酒店定位，改造更新，實現酒店地產與寫字樓、酒店式公寓等房地產項目的對接和轉化，有利于住宿設施資產盤活。

酒店業在旅游產業發展過程中居于主導地位，通過在酒店業引入REITs有利于解決我國當前酒店業投資和發展過程中存在的諸多問題。由于我國的REITs發展處于起步階段，國內法律、政策條件的不完善使得國外REITs進入中國市場存在較大風險，對投資對象要求嚴苛，引入海外酒店類REITs尚需時間。因此，短期內在現有金融政策的引導下，由政府主導，通過以契約方式集合資金組建REITs或將REITs作為現有信托公司的核心業務之一用于酒店地產投資，以及以試點形式組建中外合資的REITs，非常具有可行性。

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[責任編輯 張桂霞]