企業并購的五大途徑

朱毅捷

中國經濟目前已進入了改革開放以來最關鍵的轉型期，未來一段時間經濟轉型的完成效率，可能將決定中國經濟長期的走向。2013年的中央經濟會議明確了政府以短期穩增長為主，同時兼顧長期調結構的經濟政策。

其中六大經濟議題中，有三點對產業的影響尤其巨大：分別是夯實農業基礎、加快調整產業結構和推進城鎮化。這些政策不僅是短期的施政重點，更是促進經濟轉型的核心方針，具有長期的一致性。在這些政策的影響下，相關行業必然將引發翻天覆地的變化，行業內的整合活動也將大幅加劇。其中，以下五種策略是投資者分享企業并購重組過程中所創造價值的重要途徑。

并購交易過程中的債務和

夾層融資

投資者通過借貸的手段將錢借給有大量融資需求的并購方，具體債務條款的選擇視投資人的風險偏好和策略而定：若想獲得較高的固定收益，則應選取普通債權，甚至是不具備優先性的次級債務；若想分享并購方的業績增長，則可加入轉換權等條款將之做成夾層融資，其中所轉換的目標股權可以為母公司層面的（即并購方公司），也可為子公司層面的（即被并購公司），最終選擇視投資者對項目的具體判斷而定。

債務的回報特點是獲得固定收益，與其他債權相比，并購債的安全度較高。而夾層投資的回報特點是：一、具有低于普通債權水平的固定收益；二、收益隨著借貸方業績變化仍具有向上的空間，而當借貸方為并購公司時，其業績的波動潛力將提升“轉股權”的實際價值。普通借貸和夾層債務的“債屬性”較重，因此相對于股權投資者重“基本面”的特性，其更偏重于財務上的安全性，借款方主營業務的穩定和現金流的健康最重要，行業層面并未有太大限制。

投資有較大被收購

潛能的企業

投資人以股權投資的形式進入目標企業，至于參股或控股的選擇，將視“投資方策略”、“項目情況”、“資金充裕度”等多方面決定。此類投資的動機主要在于兩點：一、有較大被收購可能的企業，其自身資產具有一定的稀缺性，這也是其價值所在；二、股權投資的整體回報主要受制于項目退出率和退出項目的平均回報水平，在后者保持不變的情況下，提高退出率顯然能提高整體的回報水平，而被收購潛能大自然意味著項目退出的幾率大。

從本質來看，此策略是對“稀缺資源”的投資。對于很多潛在的并購方而言，地方渠道、準入牌照、客戶、品牌、技術等方面都是其希望擁有的資源，而該類資源的稀缺性將直接表現為并購方的“渴望”程度。事實上，以上提到的各因素大多都不會在財務報表中直接展現出來，近似于“表外資產”，以致被很多人所忽略。但是，恰恰是這些“表外因素”決定了并購方的溢價水平。因此，此類投資實際上是一個價值挖掘的過程，重點就在于對“稀缺性”的把握，而發現他人沒有關注到的“稀缺性”，則是決定回報水平的關鍵。

投資有極強整合能力的

外延式擴張企業

在行業加速整合的情況下，受益最大的無疑是外延式擴張企業。此外，在價值投資領域，除了凈資產，價值大多來自企業的核心競爭力。而“整合能力”恰恰就是外延式擴張企業最為核心的競爭力。“行業整合”的外因，加之“整合能力強”的內因，兩相結合必然能創造不菲的回報。該類投資具有持有周期長、回報潛力大、易受外部因素影響的特點，同時杠桿的使用對此類企業而言至關重要，高杠桿易產生高回報和高風險，反之亦然。因此企業自身的回報和風險呈顯著的正相關關系，作為股東的投資者也同樣繼承了這個特點。

首先要發掘的是外延式擴張企業中的并購高手，投資人通常能從經常進行并購的企業中找到目標，而杠桿使用、交易溢價率、整合情況、增長速率等因素通常是反映企業并購能力的重要方面；然后需對該類企業的所在行業進行分析，若該行業將進入整合期，或具有極大的整合潛力，則該行業具有此策略的投資價值；此外，如常規的二級市場投資一般，發掘企業類似于“選股”，判斷行業類似于“擇時”，兩者并不具備絕對的重要性或時序性差別，就如有些人重選股，有些人重擇時一樣，投資者可根據自身優勢和策略對此思路進行調整。

依托巨頭企業進行聯合并購

簡單而言，這種聯合并購的本質在于企業方需要投資方的資金、外部資源和財務顧問能力，而資金方需要企業的行業資源和整合能力。這種強強聯手不僅降低了各方的資金需求，更是能以優勢互補的策略提高并購的成功率。當投資者不具備強大的并購整合能力之時，這是其掘金并購市場較為可行的策略。

由于聯合并購中，通常企業方會占據控股地位，并主導被并購方交割后的一系列整合和運營，因此最后該并購的成功與否幾乎受企業方表現所決定，投資者的回報同樣如此。另外，由于被并購企業股權結構單一，投資者在尋求退出時也難以找到外部買家，這令其缺乏議價能力，且為投資者帶來額外的交易風險。

此策略的成功執行，兩個因素必不可少：一、良好的被并購標的；二、主并購方具有一定的行業地位，且整合能力優秀。該策略的操作，通常要求投資者至少從以上兩個因素中的一點加以入手。投資者要么主動尋找良好的被并購標的，然后找該行業的實力企業進行合作，要么與大量優質企業長期保持良好的合作關系。

低效企業收購后整合

此策略為國際并購基金的常用策略，除了對投資者的整合能力要求高和持有周期長的特點，其回報潛能和相關風險都比較高。該策略的價值產生機制主要在于：一、企業低效變高效后價值的提升；二、分拆后的業務模塊更容易尋找到合適的買家，每部分的利潤最大化令出售總價高于整體出售。其中，最為核心的要素無疑是前者。

該策略的核心之處在于對低效企業的整改，思路上清晰明了，但是執行起來卻困難重重，最終成功與否主要依賴于投資人的對企業的整合和經營能力。對此，清科研究中心提出三點相關建議：

投資者需結合自身優勢量力而行。由于該策略大量涉及標的企業的整改與管理，投資人需具有大量的相關經驗。相比非控股型投資而言，此策略更需投資人做到對行業的“不精不投”。

關注行業關鍵優勢。每個行業都存在關鍵優勢，如多晶硅生產的成本優勢、造紙鋼鐵的原材料優勢、消費和農業的渠道優勢、種植業的土地優勢等等，這些優勢往往是企業成就行業領先的核心要素。若投資者發現某企業具備相關優勢，卻仍然是二流甚至三流企業，那么該企業提升的空間就極大。

關注企業核心劣勢。如木桶理論所言，一個企業的短板決定了它的成就。不管是員工過度繁冗，還是成本居高不下，每一個低效的問題企業都擁有“致病”的主因，解決了最致命的毒瘤，企業必然大有起色。若投資團隊對特定問題的解決擁有豐富的經驗，那么專注于此類企業進行并購整合同樣是正確的方向。

（作者單位：清科研究中心）