文化產業投資降溫

郭莉 蔡鎏

今年一季度，公開的文化產業投資僅兩例，這在一定程度上顯示出文化產業投資熱情驟降

自去年底證監會正式啟動IPO在審企業2012年度財務報告專項檢查工作以來，再審IPO企業上演撤退潮，目前排隊企業縮減至825家。

在“史上最嚴IPO財務核審風暴”的壓力下，作為排隊上市主力的文化產業企業慘遭折戟，一大批文化企業倒在了血泊之中。截止四月下旬，擬上市文化企業中，撤回材料者已經有18家之多，其中影視制作企業占了大部分。杭州金海岸公司擬上市，曾被業界認為是演藝行業的標志性事件。如今撤回上市材料，引發了市場對行業的擔憂。

文化企業折戟IPO審核也為火熱的文化產業投資澆了一盆涼水。近兩年來紛紛崛起的文化產業基金黯然神傷，今年一季度，公開的文化產業投資僅兩例，這在一定程度上顯示出文化產業投資熱情驟降。

有著“第四產業”之美譽的文化產業，在創投機構眼中，是金礦還是陷阱？在如今IPO受限的情況下，股權投資機構如何順利實現投資退出？

熱潮消退

“文化產業的投資弄不好可能名也沒有得到，利也沒有得到。”清科集團總裁倪正東認為，對于文化企業而言，上市不是最重要的退出方式，投資人要放棄這種期待，整個行業需要更多通過并購整合的退出。

和一些傳統的制造業相比，文化產業是相對周期性較弱的產業，甚至還有很強的逆周期性，文化企業大量折戟IPO，既有業績波動較大、成長性較差等原因，也多和財務核查在文化企業中的操作難度大相關。

無論如何，此次的“撤單“事件被很多投資人看作是文化企業上市趨難的一個表現，將對文化產業投資帶來沖擊。

娛樂產業研究機構藝恩咨詢稱，影視制作企業終止IPO審查，或將預示未來影視企業上市將收緊。此現象帶來的將是行業制作量的減少和上游成本理性回歸，或促使影視產業生態趨于改善。

事實上，文化產業一直是近兩年PE投資的熱點領域，文化產業受到政策利好支持及上市案例的刺激，投資熱方興未艾，各地崛起的文化產業基金規模均不小，一度引得市場大呼“有泡沫嫌疑”。

清科研究中心數據庫顯示，2011年中國文化創意產業成立的專項基金已超過10余只。截至2011年底，中國文化創意產業相關的基金數量已經超過100余只，已經募集資金總量約為1300億元。

數據還顯示，2012年文化產業新募集的專項資金規模超過了160億人民幣。而2012年投資行業形勢有所調整，行業募資下降40%～50%。而這些文化產業基金高度同質化也使得文化產業投資主要集中在影視制作等少數領域，進而導致一些營收規模較大的文化企業受到哄搶，估值大幅提升。

而此輪被投企業IPO折戟，再加上去年文化企業上市退出情況并不如預期，退出端的現實情況也開始為火熱的文化產業投資降溫。

自2012年以來，文化傳媒企業IPO情況一直較為低迷。根據投中集團統計，2012年共有4家企業登陸資本市場，兩家在A股創業板上市，而另有兩家是在港交所上市。文化產業投資的投資也在今年一季度急劇降溫，今年一季度國內文化傳媒行業僅披露兩筆VC/PE融資案例，融資規模3377萬美元，融資案例數量和規模跌至近9個季度最低值。

作為文化產業關注的焦點領域，影視文化類公司一直是PE們哄搶的焦點，但現在，隨著市場狀況的變化及上一輪投資熱潮后的成果來看，隱藏在影視文化投資熱背后的隱憂也引起了更多思考。

“這個行業還不夠成熟。”記者采訪的某影視公司老總曾大吐苦水：他所在的影視領域并不如人們看到的那般光鮮亮麗，比如說行業不夠透明，大部分影視公司盈利少或者血本無歸；90%的影視公司靠制作盈利存活，大家過去賺的是制作環節的錢，而不是從市場上獲取利潤，而目前隨著各種成本的提高，靠制作盈利空間已經越來越小，市場又賺不到錢，很多影視公司走投無路。這些都使得整個產業發展尚與國外先進水平有很大差距。比如因為市場不活躍，國內的衍生品只占影視收入的10%，國外一般占到30%左右。

在調研過很多文化企業的基礎上得出結論，業界所爭論的文化企業是否存在泡沫，他認為是相對的，他所調研的文化企業中，大多不確定很大，這放大了估值的風險。

“創意是文化企業的靈魂，而創意不是流水線能夠打造出來了，不僅需要持續的資金投入，也需要心靈的悉心釀造。”北京振華投資副總經理王軍向記者介紹，他們在調研中發現，文化企業投資多為長線投資，因為創意的迸發需要長期的文化積累，沒有長期的孕育，很難有令人震撼的作品。

他很贊同倪正東所言，文化企業大多不是暴利，不僅回收周期長，而且投資人想通過投資文化企業賺到倍數很高的回報幾乎不可能；而文化產業與其他產業最不相同的一點是，一個成功的文化產品所能產生的爆發力，不僅能創造巨大的經濟價值，也是人類精神的寶貴財富。就此而言，文化產業的繁榮應該是政府、企業、投資人共同呵護的結果。

應正視文化產業的特殊性

在杭州金海岸的官網上，有這樣一段文字：金海岸是一家以劇院連鎖“金海岸演藝大舞臺”為主業，以旅游演出《西湖之夜》、國內外巡演《中國印象》及相關文化創意項目為一體的民營股份制文化企業。

此前該公司籌謀上市，曾一度被業界認為是演藝行業的標志性事件，這次撤回上市材料，IPO受阻，引發市場對演藝行業業績持續增長性的擔憂，也影響了投資人對該行業的信心。

2011年末，本刊曾對北京市的九大文化產業做過調研發現：北京文化九大領域中，最能體現創意性和文化軟實力的文化藝術、新聞出版、廣播影視等領域收入占比較小（前三項合計16%左右），而且發展速度緩慢，遠落后于整體的平均增速。

耐人尋味的是，那些文化性較強的行業，幾乎都為國有資本所壟斷。由于文化資源集中在國資手里，最終造成了國有、民營在這些領域發展緩慢的“雙輸”局面。而那些文化性較弱的行業，市場開放性較好，民營資本占據主導地位，最終行業出現各種經濟成分皆快速增長的態勢。

記者采訪的某投資人坦言，現階段國內文化產業發展環境并不算好，因為政策藩籬很多，除去國有文化企業占據優勢的行業以及主要尋求政策紅利的行業之外，投資人所能介入的、市場化程度高、發展前景好的文化細分行業并不多。

隨著證監會對IPO企業檢查越來越嚴格，尤其是其中一些規則與文化企業的經營特點之間存在對接難題，比如證監會需要企業就財務證明提供第三方證明，而文化企業之間多以現金結算，很難提供。

君聯資本投資人邵振興在調研中發現，文化產業尤其是傳統的文化產業有其內在發展規律，短期內不可能產生爆發式增長，相對于短期獲利，他們更看重其是否具有強大的內容制作以及雄厚的渠道資源。

比如他們曾經投資的萬豪卡通。就目前而言，國內動漫業并不成熟，產業鏈尚不完善，版權體系混亂，尤其是缺乏原創，沒有自己的品牌，而品牌的形成會是一個漫長的過程。即便是這樣，他們還是對萬豪拋出了橄欖枝，主要是因為萬豪在制作上的積累頗厚，該公司針對中央臺、北京臺等動漫頻道定制或合作了大量的動漫作品，在業內有十幾年的積累，渠道暢通，具有持續的盈利能力和未來的成長性。

仍以萬豪為例來看：動漫制作大戶萬豪花了15年時間，期間兩次轉型，最終實現了其從代工大腕到全產業鏈運營商的轉變。在文化產業的發展中，不管是市場的培育、團隊的建設和錘煉還是品牌的孕育，都需要時間積累，這不是一筆錢砸下去就能馬上出效果的行業，只有真正熱愛這個行業的人才能長期做下去，并最終盈利。

2012年，海潤影視獲得多家PE聯合投資8億元，對價為海潤的20%股份。這一價格為海潤2012年預測凈利潤的15倍，甚至比其此前在港IPO失敗時投資人給出的價格還要高。

就目前國內不算沉靜的市場來看，買老股并不是很多投資人的理想選擇，而在PE市場環境羸弱的背景下，15倍市盈率的投資價格也著實不低。之所以在這種情況下仍然決定投資海潤影視，很多投資人主要看好其在電視劇制作行業中積淀10多年的抗風險能力和持續增長能力，并且，這一老牌影視劇公司對市場性價比的把握，以及對作為播出渠道的電視臺需求的深刻了解，也為它加分。

比如這兩年隨著制作成本大升，對制作公司的成本預算和管控能力提出了很大的挑戰，很多公司不得不提前做很細致的測算方案，才可能拍出性價比高的作品。而那些花了數十年時間精雕細琢品牌的好公司已經被投資人瓜分得差不多了，七弦投資創始合伙人李青媛認為，他們更看好影視行業的后期制作環節，如特效制作企業，雖然現在看來，這類企業還需要等待，等到影視市場真正繁榮到這類企業的業務量足以支撐起后期制作行業，養活得起這一行業中的從業者。

退出通道尚不暢通

IPO企業財務大檢查導致一些企業紛紛撤單。在撤單企業中，就有4家傳媒娛樂和互聯網行業的企業。文化領域公司的IPO之路遇阻，由此也引發了創投機構對于投資這類企業后退出方式的討論。

上述投資人認為，撤材料并不意味對項目的否定，投資機構投資于文化產業，并不是受IPO進度的影響，創投機構的本質任務是去發現價值，發現那些具有成長潛力的文化企業，因此還會繼續對文化產業進行關注。

當下投資人們更要關注的，是他們如何退出，是靠分紅還是股權轉讓，抑或是股權回購？這個問題值得思考，尤其是，文化類公司并不像互聯網公司那么容易賣掉。

在倪正東看來，對于文化領域的企業而言，上市不是創投機構最重要的退出方式，投資人要放棄這種期待，這個行業需要更多一些通過并購整合的退出。雖然目前IPO退出仍是主流，但未來通過產業整合，實現并購方式退出還將是不可或缺的重要方式。

普華永道不久前發布的《2012年中國企業并購回顧與2013年前瞻》報告顯示：PE機構在中國隨意投資就能獲得豐厚回報的日子已一去不復返；來自中國某些企業的財務包裝和舞弊案例，以及IPO的堰塞湖，正在給私募股權的專業投資和安全退出帶來頗多挑戰。

此前一、二級投資市場存在大量階段性機會，使得大多數PE機構都將上市作為最理想的退出方式，造成了PE機構過度依賴于IPO。事實上，由于行業不同、企業發展階段也不同，并非所有企業都適合上市，尤其對于文化企業而言，很多資產量和規模不達標的企業并不適合上市。

李青媛認為文化產業本身可IPO的項目并不多，很多公司很難達到現行IPO的標準，比如他們公司這些年來所做的一些投資，也在考慮不走IPO這個獨木橋。

“其實文化投資這一領域本身可以IPO的項目并不多，很多項目很難達到現行IPO的標準。而七弦投資所做的一些股權類投資，本身也沒打算非走IPO這條道路，在文化整個行業所處階段尚不成熟的情況下，她認為依托產業背景做并購更合適一些。

記者了解，即使是已經上市的一些文化企業，由于自身主業增長性有限，也需要尋找新的題材和增長點打通產業鏈，在這種情況下，并購整合的需求顯得非常活躍。

除了并購退出，現在部分投資人所投的公司還以集團公司的產業為主線，積極布局集團所擁有產業的上下游行業，發掘相關機會待日后退出。比如他們所投的文化企業宋城集團與所投資的其他產業或項目就存在很多可以整合的可能性。

“大文化領域都有些相關性，資源和運營上都有一些相通性。目前宋城集團正在全國擴展業務，這一過程中也會積累一些新的資源，而這些資源也可以共享。”