巨額外匯儲備能否充實社保？

馬玉榮

巨額外匯儲備資金能否注入到社?；鹬?？在3月份召開的中國發展高層論壇上，當財政部部長樓繼偉被問到這個問題時，明確表示不贊成外匯儲備充實社保。就此問題，《中國經濟報告》記者采訪了中國社會科學院拉美研究所所長、世界社保研究中心主任鄭秉文、中國人民大學財政金融學院貨幣金融系教授涂永紅和復旦大學就業與社會保障研究中心副主任、經濟學院教授封進。

外匯儲備充實社?；鸩豢尚?/p>

《中國經濟報告》：截至2013年3月末，中國外匯儲備余額達到了3.44萬億美元，如何善用巨額外匯儲備是近來的熱議話題。在中國發展高層論壇2013年會上，來自耶魯大學的高級研究員史蒂芬·羅奇向中國財政部長樓繼偉提問：面對人口老齡化、養老等方面的需要，中國是否會考慮將外匯儲備資金注入到社?；鹬小Ｖ埃绹敶髮W校長理查德·雷文建議，可以拿出1萬億美元投入中國的社會保障制度建設，這將有助于釋放中國過高的儲蓄率，同時又不會加劇通脹。你們如何看這個問題？

鄭秉文（中國社會科學院拉美研究所所長、世界社保研究中心主任）：耶魯大學的高級研究員史蒂芬·羅奇的提問，本質是中國是否考慮將外匯儲備資金注入到全國社保基金之中，壯大它的規模。而雷文的建議是將1萬億美元外匯儲備投入到中國的社會保障制度里面去，羅奇和雷文的觀點是不一樣的。

我們知道，中國基本養老保險制度是統賬結合，它既有顯性債務，也有隱性債務，顯性債務是指空帳，2011年空賬額達22156億。個人賬戶空賬額繼2007年突破萬億大關后，再次突破2萬億。我們幾年前曾有一個測算，空帳額最大時大概是在2020年左右，那時將達到6萬億人民幣。這個規模，正好是雷文說的1萬億美元左右。所謂充實到社保制度里面去，那么我理解就是用來做實個人賬戶，對這個顯性債務進行公開補償。當期的收支不用立馬進行補貼；社會統籌是有隱性債務的，但目前也不用將現鈔準備在那里。

所以，在我看來，所謂“用外匯注入到社保制度”，其實就是指用于做實賬戶。羅奇先生的這個建議是很專業的，很內行的，他們沒說用外匯去彌補當期有可能出現的收支缺口。中國基本養老保險基金投資體制是非常落后的，投入進來是要承受貶值風險的。所以，權衡是否注入的一個經濟標準就是看這個投資體制是否有效率，即它的投資回報率是否能跑贏外匯管理局的投資收益率。很顯然，目前的社會保險基金投資收益率是跑不贏外管局的。

涂永紅（中國人民大學財政金融學院貨幣金融系教授）：我認為羅奇的說法不可行。外匯儲備是國家從企業和個人手中購買的外匯，與外匯儲備等價的人民幣已經給了企業和個人，進入到國內的流通中。如果國家將1萬億外匯儲備撥給社保基金，社?；鹩闷鋬稉Q成6.2萬億人民幣，央行就需要增發6.2萬億人民幣，加上之前央行購買這1萬億美元時已經支付的6.2萬億人民幣，這樣的安排使得一筆1萬億美元的外匯儲備，對應了兩筆6.2萬億的人民幣，相當于在兩個不同的時間要從一條牛身上剝兩張皮，憑空多增加6.2萬億的人民幣投放，怎么會不增加通脹壓力？因此，這樣的提議，只能說明對外匯儲備的性質及其與本幣之間的資金往來關系，缺乏正確的認識。如果用外匯儲備購買外國的商品與勞務來補充養老設施、服務的不足，倒是一個可行的建議。

封進（復旦大學就業與社會保障研究中心副主任、經濟學院教授）：外匯儲備不可直接投入社會保險基金，但可形成外匯資產，其管理所獲得收益可以劃撥補充社保基金。對內看，外匯儲備是中央銀行的負債，是央行通過發行信用貨幣換取的。企業和其他微觀主體將貿易所獲得的外匯收入向中央銀行兌換成人民幣，隨著貿易順差不斷增加，央行所持有的外匯儲備也增加，相應地，投放市場的人民幣數量也在增加。實際上，央行是用創造出來的信用貨幣換取外匯，外匯儲備的所有權并不屬于央行或政府，而是屬于微觀經濟體。實際上這些外匯收入也并不是企業的凈利潤，其中還未扣除必要的成本。

因此外匯儲備不能直接用于補充社會保險基金，我也認為相當于再次發行了本幣貨幣。如果將1萬億美元投入到養老基金中，老百姓拿到這些美元，需要再去換成人民幣，央行就要多發行貨幣，這會導致通貨膨脹，使得養老金的實際收入下降。

另一方面，中央銀行需要將負債轉換為資產進行投資，需要在國際市場上進行運作，為儲備資產進行保值和增值。如果能夠保證外匯儲備資產的安全性，并獲得收益，這部分收益是資產管理創造的凈收益，有可能用于補充社保基金。

外匯儲備不能用來發福利

《中國經濟報告》：樓繼偉不贊成外匯儲備充實社保，他說，社?；鹜顿Y的收益必須覆蓋成本，假如做不到，風險就太大。 羅奇、雷文與樓繼偉的觀點有所分歧，如何看待他們的分歧？

鄭秉文：基于上述事實，我同意樓繼偉的觀點，不贊成目前立即用外匯儲備用于充實社保制度里面來，比如用于做實個人賬戶，把空帳給做實，條件還不成熟，起碼要等社會保險基金投資體制改革之后。但是，羅奇先生可能不太知道，當前中國社會保障制度中的個人帳戶與社會統籌帳戶都沒有改革投資體制，巨大的外匯儲備放在社保制度里面不可能保值增值，銀行獲活期存款利息，遠低于多元化在海外投資水平，還不如現在放在外匯管理局那里獲得的投資收益率高，所以，動，宏觀上看是劃不來的。

封進：3.44萬億美元外匯儲備，其中至少1.26萬億美元是美國國債，美國的通貨膨脹會削弱中國持有的美國國債的實際價值。從經濟學上講，為什么偏要去買國債而不加強社會福利建設。我認為，外匯儲備不能直接用于發福利。

社?；?001年以來的平均投資收益率超過了8%。今后增加國有資產劃撥給社?；鸨壤?，增加國企紅利上繳比例并更多用于社會保障是一個值得進一步討論的方向。

涂永紅：外匯儲備是外幣資產，不可避免地有匯率風險，收益不穩定，例如，近三年美元對人民幣貶值超過20%，歐元也如此。

外匯儲備與國家的糧食儲備一樣，有其特定的功能。外匯儲備要足夠支撐國民經濟發展的進口、投資、償債的外匯需求；要足夠滿足支付干預匯率、防止國際投機勢力沖擊本幣。在這次國際金融危機中，中國政府手中擁有巨額外匯儲備，現金為王，不僅支持了人民幣升值，而且還購買了價格比較低廉的資源、物資和技術，有利于中國經濟的可持續發展。國債是安全性最好、流動性較高的資產，在當今國際金融危機頻發的時代，保持流動性良好的足夠多的外匯儲備，是國家金融安全、危機管理機制的重要組成部分。中國比較優勢的前景吸引了全球熱錢，在中國資本賬戶逐漸開放過程中，中國很可能遭遇類似亞洲金融危機中熱錢攻擊港幣的事情，必須準備足夠多的外匯儲備。

社保漏洞

《中國經濟報告》：樓繼偉的“社保漏洞”論，引發輿論對社保體制的關注。他指出，現在社會保險等各方面的制度漏洞太多，如果不把這些制度的漏洞堵上，提供一些有約束、有激勵的機制安排，包括管理方式上的改變，給多少錢也會吃光。你們同意這個說法嗎？

鄭秉文：由于制度設計的原因和歷史的原因，中國的社保制度確實存在很多問題，如果說漏洞，其中一個最大的漏洞就是個人賬戶的空帳問題。按照制度的設計，這個賬戶是應該做實的，里面是應該有真金白銀的。但由于種種原因，這個賬戶是難以做實的，因此，這是一個巨大的漏洞，記賬額天天增加，年年增長，每天早上醒來，啥還沒干呢，政府就欠大家個人賬戶幾十億元，每年幾千億元。可以說，政府找錢做實賬戶的速度跟不上記賬額增長的速度：2006年記賬額是0.99萬億元，2011年是2.49萬億元，我們能有這個能力去做實它嗎？我們從2001年就開始做實賬戶試點，10多年過去了，目前還不到3000億元，就是說，大約9個參保人里，只有1個人的賬戶是做實的。這個漏洞之所以說是漏洞，還因為，我們不但要有2.1萬億的現鈔來做實賬戶，而且還要必須讓他保值，否則，就真的是個漏洞：做實的規模越大，貶值風險就越大。之所以說它是漏洞，還因為，即使投資體制改革了，投資收益率提高了，但如果它不能趕上社會平均工資增長率的話，也是要產生巨大的福利損失的。

在過去的幾十年里，城鎮在崗職工平均工資增長率是14%以上，那么，即使社會保險基金投資體制改革了，但如果投資收益率遠遠低于14%，其福利損失也是巨大的，這個福利損失可以量化，量化的標準就是替代率。比如，20年前從工資里每月都代扣代繳8%進入個人賬戶，年收益率率如果是14%，那么今天它提取成為退休金的話其替代率還跟以前差不多。但如果不是這樣，它的年利率僅為2%，那么，今天退休獲得的替代率就損失了12%，這就是生物收益率的概念，就是說，當人口自然增長率與社會平均工資增長率之和遠遠大于積累制條件下社?；鸬耐顿Y回報率時，這個積累制就是低效的，應該放棄，而應采取現收現付制，這樣就可獲得一個生物收益率，或稱作內部收益率。

現在看來，即使養老保險制度改革了，收益率也未必達能夠超過10%，如果能達到或超過10%，這個制度是有效的，達不到就應選現收現付的融資方式，這時帳戶就應做空，而不是做實。

個人賬戶的引入顯然不是一件成功的事情。它是一個“麻煩制造者”，很多問題都出在它的身上。就是說，在基本養老保險制度中引入實賬積累的個人賬戶是有條件的，換言之，在經濟高速增長條件下，引入個人賬戶是劃不來的，大家是不愿意讓儲蓄僅享有銀行利息的收益率，對相當一部分人來說，而是愿意去投資，于是，綠豆、君子蘭、普洱茶、大蒜等都有可能成為投資品，樓市當然就必然都成了最佳的投資品，所以，樓價不管想什么辦法都控制不下來。正是在這個外部經濟環境下，你建立的社保制度強制性地僅給2%的利率，很顯然，從參保人到政府，都沒有積極性做實賬戶。

這里說的個人賬戶空帳只是其中的一個漏洞，這個漏洞甚至成為一個漏斗，這個漏斗的含義是指，它只保輸不保贏：賬戶資產是以平均壽命預期來計算的（比如60歲退休就除以139個月，55歲退休就除以170個月等等），但高于平均預期壽命的賬戶持有人就會產生缺口，它由統籌基金予以補充，而統籌基金由財政來補貼，等于缺口由財政補貼；而壽命短的人，其賬戶資產由家屬予以繼承。

還有很多其他一些漏洞。其中，參數碰不上是其中一個重要問題：制度贍養率是33%左右，在當期收入和支出大致相抵的情況下（做實賬戶資產也都算進來），28%的繳費率應獲得80%以上的替代率，但目前的替代率不到50%，這充分說明，費基和費率等都嚴重不實，費率很高很高，那只是名義上的；再如，按照當地上一年平均收入作為基數，這是嚴重的不合理，一下子就少了14%的費基，且收入多少存在太多的不平等。再例如，非正規就業人數參保的比重越來越多，而他們的費率要低于正規部門的8%，這也等于是拉低了費基。再如，多繳多得的激勵因素太弱，大家都情愿以最低的門檻進入這個制度，再以最少的繳費去換取一個終生的權益資格。再如，越是富足的省份，執行的實際費率就越低，因為社?；鹨幠Ｒ呀浭铸嫶螅y行活期利率使其損失太大，只能人為降低費率，減少他們的正常征繳收入，這就增強了發達地區企業的競爭力，使發達地區越發達；再比如，雙重征繳體制（地稅系統和社保部門征收社保繳費，在地域和人口比重上目前基本上各占半壁江山）在制定《社會保險法》過程中曾達白熱化，但最終還是沒能解決，保留至今，這個體制存在的問題很多，比如，地稅征繳導致的后果是很多人和錢對不上；再比如，非正常繳費比重太大，它已逐漸成為補充制度收入和平衡財務的一個常規手段：2010年非正常繳費占養老保險征繳收入的12%，高達991億元；2011年非正常繳費占養老保險征繳收入比例上升到13.6%，高達1900億元。大量的非正常征繳收入導致大量人員以較低的繳費水平進入到制度當中來，彌補了當屆政府的制度收入，但卻永遠地把這個定時炸彈留給了未來；再如，每年非正常退休人數都不少，2006年是63萬人，占當年退休人數的22%，2007年這兩組數據分別是74萬和21%，2008年是85萬和20%，2009年為86萬和16%，2010年是67萬和13%。在法定退休年齡本來就已經很低的條件下，每年有規模如此龐大的非正常退休人員，這顯然成為未來財務不可持續的又一個定時炸彈；由于種種原因，由于統籌層次低，地區間基金積累嚴重失衡，支付能力差距很大，發達地區每年沉淀大量基金余額，而欠發達地區每年都收不抵支，不得不每年接受財政補貼，造成一方面基金結余太多，而另一方面則需要大量財政補貼，每年多達2000多億，十幾年來已超過1.3萬億元。

封進：社會保險基金的運行原理是封閉運行，要求能自我平衡，不能長期依靠外源資金，否則難以持續。中國當前養老保險基金平衡的主要問題是未能解決好轉型成本問題，即由于改革形成的對老人的養老金債務。為彌補轉型成本，個人賬戶缺口達2.2萬億，財政補貼逐年上漲，繳費率高達28%。因此，需要進一步完善養老保險制度。一是明確轉型成本融資渠道。二是改革養老保險制度，如降低繳費率、明確個人賬戶收益率等，提高參保收益率，增加參保人對養老保險制度的信心。

社保基金不存在“缺口”

《中國經濟報告》：用巨額外匯儲備做實個人帳戶有必要嗎？對于“缺口”爭議點在哪里？

鄭秉文：從我個人的研究來看，與其當期用于分配，像阿拉斯加那樣，就不如用于養老保險制度的長期建設；在投資體制沒有改革的前提下，與其用于注入空帳，就不如建立一支主權養老基金，用于境外的投資以應對未來中國老齡化。眾所周知，由于計劃生育的原因，中國人口老齡化形勢異常嚴峻，比許多發達國家都嚴峻得多。

所以，我認為自然資源和外匯資源等都不要當期用光，要從長計議，將一部分資源或以金融資產的形態、或以物理的原本形態保留給后代，要考慮到人口結構的未來變化及其導致的經濟社會變化，甚至未來經濟增長從高速增長到穩態增長的這樣一個過程和結果。在這方面，很多國家值得我們學習，雖然他們的人口遠遠少于中國，資源比中國還富有，但他們這種精神是值得我們學習的。比如，挪威石油、礦產、森林等很多自然資源人均水平都高于中國，但他們仍然從長計議，其中，他們用石油的出口收入建立起一支主權養老基金即全球政府養老基金，將其在海外進行投資，增值保值，用來給子孫后代應對老齡化。用他們的話來說，就是將石油的物理形態變成金融形態，他們認為，金融形態的資產容易保值增值，容易投資，比石油的物理形態要強得多。我們用出口商品換回外匯，就用財富的物理形態變成金融形態，那么，就應該讓他真正地成為金融產品。中國經濟增速趨于緩慢有很多原因，長期看，勞動人口減少也是一個原因。國務院將中國GDP增速下調到7.5%就是一個信號，也是一個警示，對建立主權養老基金是有意義的。

需要澄清的是，我們當前每年養老金制度的收支大致可以相抵，幾乎沒有缺口，如果加上2000億元的財政補貼和非正常繳費收入，每年還能有幾千億的盈余，每年還能形成積累，不用四處籌資發放養老金。所以，從社會養老保險制度的運行來看，龐大的外匯儲備還暫時難以充實或注入到這個制度當中來，比較可行的辦法就是建立起一支主權養老基金。

封進：需要指出的是，全國社會保障基金（社保基金）和社會保險基金（如養老保險基金）是完全不同的兩個基金。養老保險基金收益由企業和職工繳費和政府補貼形成，基金支出為日常的養老待遇支出，2012年養老保險基金總體上有約1.9萬億的結余，其中包含了各級財政的補貼，例如2011年各級財政對養老保險基金的補貼在2272億元。目前有不少省份并沒有結余，而是有虧空，需要政府補貼才能收支平衡。在這種情況下，養老保險基金的投資收益微乎其微。隨著人口老齡化，未來養老基金收支平衡需要更多的財政補貼。而采用社?；鹦纬傻膬滟Y產是未來補貼來源的重要渠道。

社?；鹗莾浠穑挥糜谌粘ＶЦ叮淠康氖菓獙ξ磥淼纳鐣Ｕ现С鲲L險，社?；鹉壳百Y產為1.1萬億。社?；鹬泻艽笠徊糠謥碓从谪斦芸?，占60%，另外的資產來源于投資收益、發行彩票收益、國企紅利等。

如前所述，外匯儲備不能直接沖抵養老金隱性債務，不能直接用于彌補空帳。社?；鸨旧聿⒉淮嬖凇叭笨凇币徽f。

涂永紅：再次強調，外匯儲備對應的是對國外商品和勞務的購買力，不能簡單地拿來兌換成人民幣用，用外匯儲備來彌補養老金空帳，一方面會造成通貨膨脹，使得養老金縮水，缺口更大；另一方面在人民幣國際化過程中，人民幣有很大的升值空間，匯率風險導致外匯儲備資產不斷縮水，因此外匯儲備不是理想的補充養老金的資金來源。彌補社?；鹑笨冢P鍵在于初次分配和二次分配。降低2-3個百分點的投資，補充社保缺口的資金來源問題就可解決。當人們有了社會保障的安全感，就敢花錢，消費對經濟拉動的貢獻就會增加，經濟增長、就業不會因為投資減少而受到不利的影響。

他山之石

《中國經濟報告》：利用外匯儲備充實社保，國外有類似做法嗎？

鄭秉文：將資源留給后代，應對老齡化，這些舉措在其他國家可以，為什么在中國不可以？可以借鑒的例子就是剛才說的挪威的例子。挪威1969年在北海發現石油，很快成為北歐最大的產油國和世界第三大石油出口國，為保值增值，把物理形態轉換為金融形態，石油出口以后獲得外匯，創立主權養老基金。2010年挪威65歲以上人口占比為15%，預計在2020年和2030年將分別上升至17.6%和20.4%。該主權養老基金是挪威為應對未來養老金缺口而建立的養老金儲備，平橫由于老齡化帶來的經濟沖擊。所以，利用外匯儲備應對老齡化，這是一個好主意，也是外匯儲備的一個好出路。

主權養老基金大到一定程度應分拆，通過讓其競爭，來提高運作效率，所以，我剛才說到，除充實現存的全國社?；穑ɡ硎聲┲猓瑧俳⒁恢碌闹鳈囵B老基金，讓這兩支主權養老基金相得益彰，在海外投資時有不同功能和目的，進行風險對沖，配置資產時相互彌補。

封進：和其他國家相比，中國財政收入中用于民生方面的支出占比相對較少，隨著經濟發展，今后財政支出需要更多投入到公共品供給。但值得指出的是，政府參與社會福利并不是越多越好，歐洲國家的債務危機暴露出高福利導致的國家財政的脆弱性，其中重要的原因是經濟衰退和老齡化趨勢下沉重的養老金負擔，這種高福利難以持續，而且損害了經濟效率，不利于經濟增長。政府提供的福利應定位于廣覆蓋，低水平。較高水平的養老需求、醫療需求等應由市場解決。另外，為了讓更多國民分享經濟增長的成果，減稅讓利是一個不可忽視的方面。

建立主權養老基金運作外匯儲備，這是一個可以進一步研究的思路。中國的外匯儲備已經超過3萬億美元，如何管好用好這些儲備是一個挑戰。建立主權養老基金，完善主權養老基金的治理結構，可以制定更為契合的資產管理戰略，更明確的投資收益用途，一方面有助于提高資產管理收益，另一方面，可能成為社?；鹜顿Y收益的一個來源。建立主權財富基金，用于應對老齡化是很多國家的做法。

兩個選擇

《中國經濟報告》：“讓中國的萬億外匯儲備資金發揮作用”，具體操作上哪種模式比較符合中國的國情？

鄭秉文：首先要說的是，外匯儲備不能沖抵養老金的隱性債務，而只能用于支付未來的隱性債務，因為隱性債務的顯性化是逐年發生的。羅奇的本意其實是想擴大社?；鹳Y產規模，應對未來的老齡化，而不是當下的養老金支出。這就涉及兩個思路，龐大的外匯儲備如何支持國家未來應對老齡化。中國面臨的選擇有兩個：

一個思路是壯大現有的全國社保基金（理事會）。另一個思路是另外再建立一支主權養老基金，它純粹來自外匯儲備。

我認為，既然中國外匯儲備的體量如此龐大，且在預見到的未來仍有擴大的趨勢，而另一方面，中國人口老齡化趨勢嚴峻，那么，上述兩種思路和方式都可以去做，就是說，可以同時去做。最新數據顯示，全國社?；鹜泄苜Y產規模11000億元人民幣（權益是9000億），折合美元只有2000億，相對于人口這么龐大的中國，這支主權養老基金是微不足道的。相比之下，挪威人口只有480萬，但其主權養老金卻超過3000億歐元，遠遠大于中國。所以，我認為，可以新建立起一支3000-4000億美元的主權養老基金，再用1000億美元用來充實目前的社保基金理事會，二者形成有效競爭，在投資區域和策略上稍有分工和側重，會提高外匯使用效率的。

《中國經濟報告》：對于鄭所長提出的，利用外匯儲備建立主權養老基金以緩解老齡化為社保制度帶來的財務支付壓力，你們二位如何看？

封進：很多國家建立了主權財富基金，其來源于財政預算，特別是自然資源方面的收入，目的是為后代儲備資產，如挪威的主權財富基金，新西蘭的Superannuation Fund、澳大利亞的Future Fund、中國的中投公司等。成立主權財富基金的目的是將外匯儲備或商品收益（如石油出口收入）投資于國外資產，以實現分散投資和提高收益的目的，減輕本國經濟受大宗商品價格波動的影響。據估計，截止2011年底，全球主權財富基金的總額達到5.2萬億美元，而2006年僅3萬億美元，同時，還有超過8.4萬億美元外匯儲備資產未進入主權財富基金中管理。從這個角度說，將中國的外匯儲備資產劃撥一部分建立專門用于養老的主權養老基金是有可能的。新西蘭、愛爾蘭、智利等基金既是主權財富基金（SWFs），也是公共養老儲備基金（PPRFs）

問題的核心還是在于，如何運用這一基金，讓其保值增值。從國際經驗看，主權財富基金資產規模龐大、由政府或公共機構負責管理，同時，它們也越來越多地投資于海外市場和另類資產（如不動產、私募股權、對沖基金等）。一個完善的治理結構對于基金業績表現至關重要，具體包括：理事會的構成、理事的提名與終止、問責性、業績衡量方法、理事會的職責、行為準則、信息披露透明度等。有一項研究對28個國家的32支主權財富基金進行評分，中國投資公司的評分為6分，低于樣本平均分10.5分。

涂永紅：挪威、新加坡等國，都有一部分養老金是外匯基金，也有一些中東國家用外匯儲備建立主權養老金。事實上，較大的匯率風險，以及國際投資能力和風險管理能力的差異，使得有的基金實現了比國內更好的保值增值目的，而有的基金卻賠了本。中國早在2005年就進行了外匯養老金國際運作的嘗試，在遭遇人民幣的持續強勁升值后，這些外匯養老金的投資回報差強人意。因此，在人民幣升值預期較高，中國養老金國際管理人才不足的情況下，用外匯儲備建立主權養老金不是一個可行的選擇。