利率市場化改革：巴西、印度的經驗

謝仍明 馬亞西

對于利率管制的國家，利率市場化的根本目的在于改變利率的決定模式，使資金價格即利率的變化真正由資金的真實供需確定。改革的過程在于減少直至取消政府對利率的干預。但在實踐中，利率市場化改革通常需要許多相對硬性的條件，包括穩定的宏觀經濟環境、較完備的金融市場體系和有效的金融監管等。對發展中國家而言，由于其相互之間發展基礎和發展過程的相似性，在利率市場化改革方面的相互借鑒性也比較強。因此，在設計和推進中國利率市場化改革時，觀察并參考與我國具有一定類似性的發展中大國的利率市場化改革過程，具有一定的借鑒意義。

作為發展中國家的重要代表，巴西和印度的利率市場化改革分別在20世紀70年代和90年代初步完成。在改革過程中，由于兩國在改革方案設計及實施過程中采取了不同的策略，利率市場化結果也出現了較大的差異：利率市場化完成后，巴西經濟持續下滑，且最為貨幣當局厭惡的通脹水平不斷上行；而印度則表現出了“好”的變化，不僅通脹較為平穩，整體金融市場體系也獲得了相對穩健的發展。

巴西的利率市場化

利率市場化改革的起點。持續的通脹是巴西利率市場化改革前最具“特色”的宏觀環境：1959年，巴西的批發物價上漲38%，到1964年，批發物價上漲幅度高達90%。高通脹的直接后果是經濟的長期發展受到顯著抑制，政府和企業在短期內無法獲得長期融資。為化解通脹對經濟的影響，巴西政府在1964年被迫推出指數化貨幣校正制度，強行完成工資、租金和債務資產的貨幣指數化。作為貨幣指數化短期作用的結果：銀行儲蓄有所增加，短期通脹水平得到了抑制。但通脹的長期壓力并沒有得到解決。在這樣的大背景下，巴西開始推進利率市場化改革。在這個意義上，基于通脹的貨幣指數化過程是巴西利率市場化改革的起點。

改革的進程及效果。1973年以后的石油危機使巴西通脹水平再度顯著上升，其CPI（消費者物價指數）在1973年后連續多年維持在20%以上，最高超過50%。1975年，巴西實施了近乎“一夜到位”的利率市場化，其措施之一即是直接放棄貨幣指數校正政策。改革的結果是，除了對某些特定部門提供優惠利率貸款外，貸款利率、存款利率在1975年全部實現市場化，金融機構可根據市場需求決定存貸利率。

從表1、表2中可以看出，1975～1989年，巴西的實際存款利率高達49.3%，遠高于改革前的6.1%，其GDP增速大致保持在3.3%的水平，與改革前的9.8%的平均水平相比明顯下滑。另外，改革的“投資/GDP”比率也低于改革前水平。巴西采取休克療法式的利率市場化改革后，高啟的資金成本對經濟增長起到了顯著的抑制作用，存款利率的大幅上行直接推高了貸款利率，這使得企業與政府的融資成本顯著提升，投資受到抑制，直接降低了投資對經濟增長的驅動和引擎效用。另外，在1973年和1978年兩次石油危機的國際背景下，輸入性通脹和長期的債務貨幣化使巴西通脹問題日趨嚴重。

印度的利率市場化

利率市場化改革的起點。20世紀90年代前，印度金融體系表現出較為明顯的利率管制狀態：政府對利率嚴格管制，貸款在利率和額度上被雙重管制，存款利率則被要求低于CPI。信貸投放具有明顯的方向性和額度性，國有金融機構市場化改革相對滯后，銀行內部經營狀況難以被市場獲悉。從金融市場來看，作為市場利率基準的國債收益率直接由政府確定，為降低政府的融資成本，該利率一直被定得很低，無法真實反映資金的市場供求狀況。

改革的進程及效果。1991年的印度國際支付危機對其利率市場化改革影響重大。此事件后，印度開始重視提升金融市場運行效率，將利率市場化作為放松金融管制為主的金融自由化改革的重要部分予以推進。1992～1995年，印度央行將指定存款利率改為設置上限，并將上限不斷上調。1992年后，優先貸款利率逐漸放開并減少優先貸款種類。1994年，放開20萬盧比以上的貸款利率。1995～1997年，從長期存款開始，逐漸取消定期存款利率上限。1998年，放開20萬盧比以下的貸款利率。仍受管制的利率則包括：活期存款利率、郵政儲蓄利率和非本國居民持有的盧比存款。

與巴西利率市場化改革相比，印度的利率市場化以宏觀金融改革為前提，其利率市場化過程是20世紀90年代初印度金融自由化的重要組成。從改革所歷時間及改革步驟來看，印度利率制度改革采取了漸進而非一步到位的方式。在印度金融自由化過程中，除利率市場化外，還進行了后來被證明完全正確的金融市場體系特別是銀行體系和融資體系的改革。在銀行體系市場化改革方面，實現了銀行經營管理的透明化和市場化監督，這與中國銀行業股份制改革過程類似。在融資體系特別是債券發行體制改革方面，1992年后，政府發行的債券采取市場公開招標拍賣形式，其效果是市場基準利率開始由市場供需關系決定（表3）。另外，從政府融資構成來看，市場化融資份額占比持續上升（1998年后政府市場化融資份額占比持續超過60%），從而形成了最為關鍵的市場利率基準，如表4所示。

這些相互配合的改革措施，保證了印度經濟在利率市場化前后并沒有出現較大波動。如表5所示，1992年以后，印度始終保持了較高速、平穩的經濟增長。

如表6所示，從貸款利率來看，1992年利率市場化改革后，印度的貸款利率較改革前穩中有降，從而降低了政府和企業的融資成本，使投資總體保持在較穩定水平，從而保證了經濟的穩定增長。

總體評價

從改革的起點來看，巴西和印度的起點不大相同。正如前文所述，巴西是高通脹抑制了國內投資和儲蓄水平，長期投資無法提升，而不得不進行利率市場化改革。同時，這也是其持續十年的貨幣指數化失敗后，唯一能夠采用的手段。印度則相對不同，其改革起點在于通過利率市場化實現金融自由化，這是1991年國際支付危機對印度金融體系提出的挑戰，也是印度本身亟待加強金融管理并以此推進經濟增長的必要舉措，從而印度的利率市場化是作為一系列金融自由化改革方案的一部分被主動推進。

從改革采取的措施來看，巴西執行的是全面且一步到位的改革方式。印度則是在金融自由化背景下漸進式推進，在利率市場化實質推進前優先實現金融體系特別是銀行體系的改革，并以此為條件逐步推進利率市場化。

從改革的結果來看，巴西改革完成后，實際貸款利率明顯上升，經歷了多個國家利率市場化改革后的類似情景（如智利和阿根廷等）。由此，投資在經濟中的比重顯著下降，經濟增速顯著放緩。與此同時，由于巨額政府債務仍需通過貨幣發行方式予以解決，通脹水平仍維持高位。在后續的改革中，巴西貨幣政策的目標主要是控制通脹。印度的情況則與巴西不同。金融自由化改革完成后，整體貸款利率趨于下降，銀行在穩健改革后沒有遭受沖擊，整體金融市場運行穩定，投資比重平穩。成功的利率市場化改革使印度具備了以利率為主要工具，進行貨幣政策調整的能力。

印度的經驗表明，利率市場化改革是整體金融體系改革的組成部分。以對金融市場特別是銀行體系的改革為先機，綜合各類配套改革為前提，以漸進方式逐步推進利率市場化改革，能夠有效規避對金融體系和宏觀經濟的沖擊，抑制通脹上行并保持投資在經濟增長中的貢獻。顯然，巴西的改革是“單純”，相關配套改革幾乎沒有進行，尤為不足的是——貨幣政策無法獨立，仍然不斷地為財政赤字融資，最終導致通脹成為制約經濟發展的頑疾。與巴西類似，采取更為激進利率市場化改革措施的其他國家，也大多遭受了較大的經濟沖擊，如智利1977年、印度尼西亞1983年、韓國1988年利率市場化改革后都爆發了銀行危機。

對我國的啟示

利率市場化不能一蹴而就，在基礎條件仍不完備形勢下，以漸進方式適度控制利率，則可以有效控制利率放開過程中可能引發的逆向選擇和道德風險。

逐漸放開存貸款利率限制并盡快完善銀行存款保險制度。在存貸款利率放開的方式上，可以“設定限制，嘗試調整”而逐步放開存貸款利率，即央行仍然設定存款利率上限和貸款利率下限，根據情況逐漸放寬允許的浮動范圍，直至最終取消利率管制。建立銀行存款保險制度是利率市場化的重要配套改革，也是抵御利率市場化潛在沖擊的有效手段。

完善利率體系，理順利率傳導機制，提高央行利率調控能力。當前，人民銀行實質上將存貸款基準利率作為宏觀調控的目標利率，而市場調控手段較少，公開市場操作對貨幣、債券市場利率的影響向存貸款利率的傳導渠道并不暢通。建議在上海銀行間同業拆放利率基礎上，進一步完善市場基準利率體系，增加中長期品種，逐步確立央行宏觀調控的目標利率。

統籌考慮利率市場化、匯率制度和資本項目開放的次序和步驟。利率市場化可能導致資本流入，形成人民幣升值壓力，對我國資本項目和匯率造成沖擊，我國因此可能喪失獨立的貨幣政策。在推進利率市場化改革的同時，應伴隨對匯率制度的調整和資本項目的逐步放開，防止利率波動帶來的匯率風險。

深化市場經濟體制改革，加強配套制度建設。具體包括：深化金融部門以外經濟領域的市場化改革，為利率市場化創造競爭性經濟環境；逐步消除金融機構獲得利率議價權的行為；逐漸解除對與貸款關聯或有替代性的中間業務金融產品和服務的定價監管，促進金融產品體系價格市場化；完善金融市場監管機制；注重對利率市場化改革的輿論引導等。

（作者單位：中國社會科學院研究生院）