流動性寬松和經濟增長的背離

陳光磊

由于2013年一季度經濟增速大幅放緩，接近政府所能容忍的底線，預計2013年GDP增速走勢可能轉變成“前不高、后不低”。最好的情況是全年GDP增速在8%，比2012年稍高。一方面，預計二三季度基建延續回升，維持名義上的經濟增長，經濟增長高點可能出現在二季度。另一方面，CPI和PPI的偏離持續。私人部門的產能過剩壓抑PPI價格仍處在低位，而政府部門2012年三季度以來加大杠桿擴大基建投資，大大增加了地方政府的債務負擔，在經濟增長動能不足的情況下，可能要由CPI的通脹來化解。因而在中周期意義上，筆者仍然擔心通脹上行的風險。CPI所反映的通貨膨脹處在一個波動上行的趨勢之中，上半年CPI處于2.5%～3%區間，下半年提升到3%～3.5%。

另外，一季度快速的信貸擴張與疲弱的經濟增長形成鮮明的對比。與虛假貿易、外匯占款的增加結合來看，在這一輪人民幣升值過程中，人民幣香港地區離岸市場和在岸市場的存在偏差，導致人民幣在香港地區地區更貴，美元在國內更貴。于是通過虛假貿易，人民幣進入香港地區地區，美元進入內地，這也是與人民幣國際化一致的，這可能成為一種持續套利的空間，則虛假貿易的增大和外匯占款的流入可能還會持續一段時間，并通過人民幣的外匯占款發行機制，加大流動性和經濟的背離。

經濟短期補庫存，中期滯脹

經濟回升低于預期

從已公布的數據來看，經濟復蘇的動能不如前期市場所預期的強。2013年3月延續了前兩個月的態勢，工業弱（8.9%）、消費弱（12.4%）、投資強（20.7%）、出口強（10%）、物價高（2.1%），仍以重工業驅動復蘇。本輪復蘇更像弱反彈的滯脹階段，也就是庫存周期下的被動補庫存。筆者擔心這個階段有些類似于2010年末至2011年年初，當時市場預期都普遍樂觀，之后又不斷向下修正（圖1）。

2013年經濟增長的主要動力可能仍來自于投資。2012年四季度是基建投資，2013年1～2月是房地產投資拉動，3月是基建投資，制造業仍面臨著去產能的壓力，私人部門難有很強的投資意愿。凈出口對于GDP的貢獻非常微弱，甚至可能為負。主要原因在于出口增長主要靠東南亞新興市場，動力不強。總體凈出口水平處于一個平衡狀態，無法對經濟增長做出明顯貢獻。

3月數據的大幅低于預期，主要是由于2013年春節較晚、兩會換屆政治影響、國五條地產調控政策細則出臺預期等因素共同作用，4月工業增加值增速在旺季延后和低基數影響下將出現回升。二季度由于基建回升延續、社會融資規模擴張等因素影響，整體投資需求仍不弱，并將帶動工業生產維持升勢，但三季度經濟增速可能出現回落。

3月工業增加值增速為8.9%，其中輕工業增速8.2%，重工業增速9.1%。以工業增加值增速（三個月移動平均）代表工業品的需求，以PPI反映庫存周期，若PPI上升則補庫存，下降則去庫存。2012年10月左右，工業增加值增速和PPI都見底回升，中國經濟開始主動補庫存。而3月的工業增加值和PPI同時向下，可能預示著加快進入去庫存階段，主動去庫存開始。

由于PMI是環比概念，筆者以PMI新訂單代表工業品需求和PMI產成品庫存代表庫存，追蹤二者的環比變動。3月前者為52.3，后者為50.2，需求減弱，庫存增加動力不足，已經進入被動補庫存階段。

被動補庫存階段需求仍然偏弱，這與3月制造業PMI的原材料庫存明顯回落的指向一致。制造業原材料庫存在2012年四季度和2013年1月的增加之后，2～3月再度下降，但3月產成品庫存仍出現小幅加庫存現象，預計短期補庫存周期仍有望延續。

預計大約在5月左右，經濟開始進入去庫存周期。有兩種可能性：先由PPI引領下跌，先被動去庫存，工業增加值增速再下降，再主動去庫存；或者先主動去庫存，再被動去庫存。按照庫存周期對應短經濟周期的劃分，筆者認為目前經濟已經處于短周期的滯脹向衰退過渡階段。庫存周期受到總需求疲弱，大宗商品價格和通脹預期波動的影響，呈現出“短頻化”的特征。

CPI與PPI偏離持續

3月CPI同比增幅由上期的3.2%迅速降至2.1%，而3月PPI同比下降1.9%，結束了2012年8月以來跌幅持續收窄的進程。在中國投資拉動經濟增長的主導模式下，其絕大多數時期是PPI同比增速高于CPI。以2000年以來為例，PPI同比增速持續低于CPI的，僅有2001年2月～2002年11月、2007年4月～2008年3月、2008年11月～2009年12月，以及2011年10月至今四個階段。目前來看，PPI低于CPI的時間長度可能超過2001～2002年通貨緊縮期（圖2）。

CPI作為物價指數，主要由衣食住行等居民消費品價格所構成，而PPI作為工業出廠價格，則主要由能源、礦產等大宗商品價格所構成。兩者之間，CPI更能體現居民消費需求，而PPI則相對體現企業投資需求。由于經濟刺激對CPI的傳導期較短，而PPI則需要相對較長的傳導期以及企業對經濟信心的恢復。在基礎設施以及粗放式制造業產能過剩背景下，貨幣政策的寬松，雖可短期維穩，但卻無法根本促進投資需求，更可能引發CPI通脹的再次抬頭。

然而CPI和PPI可能保持偏離，筆者認為CPI所反映的通貨膨脹處在一個波動上行的趨勢之中，上半年CPI處于2.5%～3%區間，下半年提升到3%～3.5%。從活期存款/全部存款占比所代表的流動性偏好來看，通脹預期仍然很高。另外，存貸增速差越大，表明通脹預期越低，2007年以來，貨幣政策對基準利率的大幅調整伴隨著通脹的升降，因此通脹波動與存貸增速差呈正相關。

關鍵還在固定資產投資

2013年3月，固定資產投資同比名義增長20.9%（扣除價格因素實際增長20.7%）相比1～2月21.2%的增速略有下降。從分項看，房地產和基建投資依然是拉動整體投資的重要動力。制造業投資增速與前兩月相比有所回升，但仍明顯低于2012年全年水平（圖3）。

投資的資金來源增速下滑的主要原因包括，3月固定資產投資到位資金累計同比增速19.6%，較前兩月明顯下滑，其中，國家預算資金增速大幅回落（由2月的35.3%降至21.8%）；國內貸款增速也出現下滑，從前兩月的18.7%降至3月的11.1%；利用外資增速多月來首次由負轉正；自籌資金增速繼續下行，這與企業盈利未有明顯好轉有關。

2013年3月房地產開發投資同比增速為17.6%，相比1～2月22.8%的增速小幅回落，3月土地購置面積增速及房屋新開工面積增速大幅下降，是拖累地產投資增長的主要動力。地產調控收緊的預期或影響3月地產投資增長，考慮到實際地產調控力度低于預期，地產投資增速未必會持續下降。

預計二季度基建投資仍將保持較快增長，預計增速達到23%。這主要受前期社會融資總規模寬松的影響，而且在消費低位運行與民間投資下滑風險增大的背景下，基建投資仍將發揮關鍵作用，增大投資的可能性增大。

出口超預期，或有虛擬貿易

2013年3月出口增長10%，進口增長14.1%，月度貿易逆差8.8億美元。然而，從貿易伙伴角度來看，3月中國對美國（-6.5%）、歐洲（-14%）、日本（-10%）、印度（-4.9%）等經濟體出口都處于同比負增長的狀態，而對香港地區地區的出口同比則達到了93%，中國從香港地區地區的進口反差也較大。中國實際出口的情況可能遠弱于名義數據。因此，這一數據受到廣泛的質疑。

一季度過于亮麗的出口數據應當和近期外匯占款的巨增、國內較為寬松的流動性結合一起看。香港地區在中國出口中的占比急劇上升，很大程度上是跨境套利人民幣的一種體現。盡管中國當前仍沒有開放資本項目，隨著人民幣國際化的推進，目前已開放貿易人民幣結算，可以通過以不同的貨幣結算進出口貿易，實現跨境的人民幣或外匯資金流動套利，可能是虛假貿易背后的原因（圖4）。

流動性寬松和經濟增長存在分歧

流動性偏寬松

3月社會融資規模為2.54萬億元，比上年同期多增6739億元。M2同比增15.7%，M1同比增11.9%，當月人民幣貸款增加1.06萬億元。一季度融資規模總計6.16萬億元，創同期歷史新高。3月新增信貸1.06萬億元，同比基本持平。融資超增主要源于信托貸款與企業債券，均創月度新高，同比分別多增3300億元與1900億元。

3月人民幣存款新增4.22萬億元，創出單月新高，存款余額同比上升1個百分點至15.6%，其中非金融企業存款增長2.43萬億元，助推M1增速由9.5%回升至11.9%（M1統計口徑中單位活期存款增長1.97萬億元），居民存款增長1.18萬億元，增長相對較弱，導致M2小幅回升至15.7%，M1-M2剪刀差縮小至-3.8%，維持著從2012年下半年開始的貨幣活性提升的趨勢。企業存款的增長顯示企業當下的現金流有所改善，企業未來的投資需求能否回升依然存在較大不確定性，尤其這部分存款的增加來自于外匯占款的流入。

從利率來看，幾次正回購之下短期流動性依然非常寬裕：7天銀行間回購利率繼續下跌（2.95%），票據直貼利率和5年期AA級企業債利率也出現了小幅下跌，分別報收于3.75%、5.46%。與銀行表外業務相關的3個月理財產品收益率穩定在4.39%，溫州民間融資綜合利率報21.44%。

外匯占款加快流入

1月新增外匯占款6836億元，2月新增2954億元，遠遠超出市場預期，以及2月291億美元的貿易順差和92.7億美元的FDI的規模，3月逆差8.8億美元。筆者認為國內市場和香港地區市場人民幣美元價格差的套利活動，使熱錢正在大舉流入境內并制造了虛假貿易。

外匯占款有兩個口徑，人民銀行外匯占款屬于央行購匯行為，反映在“中央銀行資產負債表”中。全金融機構外匯占款屬于整個銀行體系（包括中央銀行與商業銀行）的購匯行為，反映在“全部金融機構人民幣信貸收支表”。

外管局公布2012年中國資本和金融賬戶逆差1173億美元，1998年亞洲金融危機以來中國首次出現年度逆差，從時間來看，一季度流入561億美元，二至四季度加速流出，分別為410億美元、520億美元和800億美元。筆者認為，外匯儲備緩慢增長，資本流出將成為未來的長期趨勢，經常項目順差將成為人民幣匯率的唯一支撐。2011年國內外匯貸存比由升轉降，表明國內企業“資產本幣化、負債外幣化”的傾向經歷了前幾年的膨脹趨于冷卻。而2012年7月左右，外匯套利的存貸比又有所回升，負債外幣化趨勢重現，近期似又出現拐點。

套利活動引起的外匯占款流入

一般而言，金融類指標往往領先于實體經濟指標，一季度寬松的流動性環境與疲弱的經濟增速形成了鮮明對比，可能有幾種因素：

一是高負債和杠桿下，新增融資被用于償還利息而不是流向投資活動，并未形成有效需求。貨幣流通速度趨勢下降，類似“流動性陷阱”狀態，信貸的繼續擴張對經濟的支持作用有限。

二是一季度社會融資總量其實和投資尤其是基建投資加速是相吻合的，但3月房地產投資受新政影響放緩了拉低了固定資產投資增速。經濟減速主要是受消費增速回落2個百分點的影響，這個變化和信貸相關性較小，導致了金融和實體經濟分歧。

三是信貸擴張向投資和GDP增速的傳導有一定滯后，流動性增長在經濟領域的傳導需要時間，所以信貸強勁增長不能馬上轉化為經濟的快速增長。而且這一時滯2013年可能被政府換屆以及一些投資計劃的推遲放大了。

以上因素解釋并不全面，因為沒有解釋信貸擴張背后的原因。2012年以來由于存貸比的限制，流動性一直處于一種“寬貨幣緊信貸”狀態，信貸的擴張需要外匯占款流入的支撐。結合出口數據的異常，筆者認為，中國內地與香港地區的資金套利活動，推動了虛假貿易和大量外匯占款流入。

獲取出口退稅和地方政府通過加強轉口貿易做大政績這兩個制度性因素，不能很好地解釋此次虛假貿易。筆者認為，由2012年下半年以來人民幣匯率的波動，引起的中國內地與香港地區市場人民幣匯率的差價，可能是推動虛假貿易更為直接的原因。

2012年11月起，香港地區離岸市場美元兌人民幣匯率CNH持續高于國內市場美元兌人民幣匯率CNY，這意味著國內市場美元價格更高。例如2013年1月2日，CNH為6.2061，CNY為6.2303。如前面所述，盡管中國當前仍沒有開放資本項目，隨著人民幣國際化的推進，目前已開放貿易人民幣結算，可以通過以不同的貨幣結算進出口貿易，實現跨境的人民幣或外匯資金流動套利。這段時間跨境資金利用匯差的套利路線，內地通過出口香港地區將美元匯入國內換得更多的人民幣，通過從香港地區進口，支付人民幣，再將人民幣匯入香港地區。

就套利的目的而言，由于人民幣在香港地區貴，美元在內地貴，則不同的貨幣結算進出口貿易，人民幣流入香港地區，美元流入內地。由于人民幣依外匯發行的機制，只要兩地的匯差持續存在，則外匯占款的流入創造出大量的基礎貨幣和流動性。這種套利行為，加大了人民幣升值的壓力，并非來自真實進出口貿易順差，所以就形成了一方面貿易逆差，另一方面外匯占款上升，匯率升值的現象。如果套利活動同時造成進出口總額的虛增，但貿易余額仍就真實的話，則3月貿易逆差表明人民幣升值壓力被高估。

市場間的價格差異存在并不異常，令人感到奇怪的是，人民幣的離岸、在岸價格之間何以出現持續偏差。筆者認為，一方面，由于人民幣缺乏彈性的匯率制度，未來波動區間仍將擴大；另一方面，隨著人民幣國際化的推進，政策樂見人民幣流入香港地區市場。如果因為制度性偏差的存在，則虛假貿易的增大和外匯占款的流入可能還會持續一段時間。

（作者單位：宏源證券研究所）